我国制造业金融化动因、经济后果与优化策略

谢获宝，黄大禹

(武汉大学 经济与管理学院，武汉430072)

一、引言

制造业是国家实体的重要象征，是经济发展的重要基础。制造业的发展不仅可以使各个行业技术进步，为国家经济发展提供新动能，还可以为本国创造出大量的就业岗位，拉动一国内需，推动经济的高速增长。随着全球经济形势的不断变化，我国制造业上市公司投资的金融资产越来越多，占公司资产总额比重也越来越高，一些制造企业希望通过投资金融资产在较短时间内获得收入以粉饰核心业务的利润下降，最终出现越发明显的“脱实向虚”走势。从当前来看，在发达国家“再工业化”潮流、贸易保护主义盛行和中国制造业技术创新匮乏的三重作用下，我国制造业的产业结构高级化的难度加大。

党的十九大报告指出，建设现代化经济体系,必须把发展经济的着力点放在实体经济上。制造业作为实体经济中的关键行业，其发展和振兴必然带动实体经济走向高质量。在实体企业投资金融资产热情愈发高涨的大形势下，制造业上市公司必须把握好金融化程度，平衡实体发展和金融化的关系。尤其从我国成功阻断新冠肺炎大规模传播的经验来看，不断发展壮大制造业，提高制造业的整体发展水平，对于一个国家经济安全乃至国家安全具有重大意义。新冠肺炎疫情在西方发达国家的爆发，暴露出制造业空心化应对突发公共卫生危机的不足。从近期美日等发达国家学者不断呼吁制造业回流的情况来看，未来西方发达国家“再工业化”将演变为国家战略[1]，实施力度和深度都会加强，这再次佐证了制造业对一个国家经济发展和国家安全的重要性。

当前，我国制造业在创新不足的情况下却出现了过度金融化的趋势，必须高度重视，积极应对，扭转这种危险的态势。以汽车产业为例，根据程度中心度、中介中心度等关键指标计算我国汽车企业在全球价值供应链中的地位，发现上汽、一汽的指标显著低于发达国家汽车集团，排名在10名以后，这说明我国汽车制造业虽然从数量规模上已经达到世界级水平，但在全球价值供应链中仍然处于相对不重要的位置，充分暴露出我国汽车工业技术创新能力不足的弱点。由此可见，大力发展制造业尤其是高端制造业势在必行。

以下探讨制造业金融化发生的经济动因，并分析过度金融化带来的经济后果，最后提出引导我国制造业适度金融化、实现制造业可持续发展的对策和建议。

二、我国制造业金融化产生的经济动因分析

制造业金融化是一个全球性的经济现象，在产能过剩、需求不足的宏观经济环境下，实体企业发展遭遇瓶颈，而通过金融投资活动往往能使企业获得丰厚利润，这就是制造业金融化的内在动机[2]。在激烈的竞争环境下，企业的适度金融化对于制造业的发展具有推动作用。当前，我国制造业金融化呈现过度化倾向，根据我国A股市场上市公司发布的2019年年报数据来看，有很多制造业上市公司在主营业务收入保持增长的情况下，由于“炒股”“投资房地产”等金融投资巨亏而导致整体业绩处于亏损状态[3]，可见过度金融化已成为我国制造业的重要倾向，长期看不利于制造业良性发展。

(一)蓄水池动机

蓄水池效应是指企业资金在满足当期主业投资需要之后，将剩余资金购买流动性较高的金融资产，可以在未来缺乏资金时快速变现金融资产以满足主业经营需要，同时还可以从投资金融资产中获益，在降低企业对外部融资依赖的同时，获得金融资产带来的收益。基于蓄水池理论来看，制造企业金融化有三个动机：一是实业投资没有较好的投资机会，通过金融化可以使资本更好地实现增值的目的，从而实现资金的空间转移，达到充分利用资本的目的；二是金融化是企业保持流动性和盈利性的最佳选择，持有具有较强流动性的金融资产，不但可以满足企业短期盈利的目的，而且当实体投资需要资金时，金融资产可以快速变现，从而满足企业投资需要；三是金融化可以提高企业信誉等级，缓解企业的融资约束水平，充分利用金融市场的各种融资工具，可以加大企业财务杠杆率，达到资金储备目的。

(二)投机动机

投机动机主要是由于代理问题和信息不对称造成的。随着现代企业的发展，管理层和股东之间的委托代理问题广泛存在，并且二者之间的利益冲突在信息不对称情况下会促使管理层更多地考虑收益率较高的金融资产投资。在我国，很多上市公司股东不用心经营企业而是热衷于减持套现。为了实现在股价高位减持套现目的，大股东急于在短时间内使公司利润大增以支持股票的高价格，而踏踏实实做实业需要技术研发、客户积累、市场开拓等，时间久精力投入大，导致上市公司更加偏好于金融投资而不是实业投资,但同时也会带来较大的风险，例如股价崩盘风险等[4]。另外，企业以追求经济利益最大化为目的，公司股东通过企业效益好坏来衡量管理层业绩，出于稳固自身职业和提高薪酬等方面考虑，管理层也倾向于投资获利周期较短的金融项目而减少长期投资。同时，相对于制造业而言，金融投资具有较高的资本收益率，资本的逐利性也会促使企业进行较多的金融资产投资，制造业企业通过购买金融资产或者是从事金融业务，可以在短期内提升股东价值。

(三)创新动机

创新是制造业不断前行的原因所在，制造业由低端向高端迈进的过程也是利润率由低到高的过程[5]。中国制造业生产出来的产品许多在数量上都是全球第一，在出口导向战略下，中国生产的工业品很大比例出口到国外市场。总体而言，中国的产品是凭借低廉的价格占领外国市场，在全球价值链的排序中，中国制造业处于全球价值链中低端，产品利润率较低，这使得中国只是“世界加工厂”而不是“世界智造厂”[6]。在近年的中美贸易战中，中国企业频频被美国政府制裁，企业无法从美国获得关键技术与产品，暴露出中国企业缺乏核心技术、受制于人的短板。此外，中国制造业利润水平一直较低，它的扩张方式一直使用的是简单负债，使得中国制造业企业的财务杠杆较高，整个行业都面临严重的经营风险。在国际贸易保护主义盛行的外部环境下，我国许多制造业企业出现了产能严重过剩问题，使制造业企业的经营风险变得更加严重。我国制造业利润率整体水平远低于西方发达国家，原因在于技术创新不足[7]。创新需要大量的研发投入，需要大量的资金，需要企业不断地拓展融资渠道，我国很多制造企业创新过程中都面临资金短缺问题，而金融化是降低资金获得成本、扩大资金来源的重要途径，因此，适度金融化成为制造业企业不断创新、转型升级的必然选择。

总体来看，制造业金融化有其内在需求和必然性，从世界范围来看，制造业金融化是发达国家的普遍做法，但过度金融化会对制造业产生致命伤害，造成不利的经济后果。

三、我国制造业金融化的经济后果

当前，我国制造业金融化呈现不断加剧的状态，金融化产生的经济后果可从宏观和微观两个层面进行分析。

(一)宏观层面的经济后果

1.金融化对社会稳定性的影响

社会稳定性层面的影响主要表现在社会收入分配、市场稳定性等方面。总体上看，制造业金融化产生的经济后果较为负面。从社会收入方面来看，制造业金融化容易造成全社会收入差距拉大，以金融投资为职业的人群收入在社会总收入中占比持续提高。有学者研究发现，制造业金融化加剧了贫富差距，制造业通过金融化可以更快地获得财富，这种财富效应的传播加强了制造业整体的投机倾向。制造业过度金融化能造成较为负面的经济后果：一方面，过度金融化导致真正的制造型企业的资金资源被挤占、利润被稀释，造成制造业的总体萎缩；另一方面，过度金融化容易导致企业债务风险、委托代理矛盾冲突加剧，造成企业股价崩盘风险和全社会经济泡沫，一旦风险爆发、泡沫破灭会引发经济衰退，造成社会的极度不稳定。

2.金融化对失业的影响

制造业的金融化会导致失业率的增加，因为金融化属于单纯的资本运作范畴，并不需要大量的普通劳动力，一旦制造业金融化过度，则失业率就会增加。有学者通过构造一个动态的多元宏观劳动力模型来研究美国金融化对失业率的影响，研究发现美国金融化确实加剧了美国失业率增加，大概会引起美国失业率比正常情况上涨2%。同时，金融化也导致政府预算增加，因为政府需要通过增加公共产品供给和扩大预算的方式来应对失业危机，从而使失业救助成本增加。

3.金融化对核心竞争力的影响

国家统计局数据显示，2010年我国制造业增加值首次超过美国，成为全球制造业第一大国，并连续多年居世界第一，但是我国制造业在技术、人才以及环保等方面与发达国家相比还存在很大差距。随着新冠肺炎疫情在全球的肆虐，各国都意识到制造业对本国抗疫的重要性，未来，美国制造业的再次复兴大概率成为必然，美国制造业的全球制造业竞争力指数可能会重回世界第一、超越中国[8]。在中国的全球制造业竞争力指数中，成本依旧是最大的优势项，但许多迹象表明，这种低成本优势可能无法持续。在实体经济不景气的大背景下，中国制造业的许多企业抽逃资本用于金融投资，许多制造业企业成立了证券投资部，专门在二级市场上买卖证券获利。同时，金融体系不但没有为制造业提供应有的支持，反而助长制造业逃离实体经济领域的不正常现象，导致我国制造业出现“脱实向虚”趋势。当前，我国制造业正处在转型升级的关键时期，金融机构要与制造业企业进行积极对接，为其技术创新、产品升级提供资金支持，坚决抵制“脱实向虚”，保持制造业适度金融化，提高中国整体核心竞争力[9]。

(二)企业层面的经济后果

1.金融化对企业投资效率的影响

金融化会对制造业企业投资效率产生影响，一些学者认为，金融化会产生资源挤出效应，导致投资效率下降；另一些学者则认为，金融化可以提升企业实体投资规模和投资效率。通过使用新增投资占固定资产比例探究制造业企业金融化对投资影响，发现制造业企业每年投资于金融资产的比例不断增加，而且利润来源也逐渐向非经营性损益倾斜，对制造业实体性投资产生了挤出效应[10]。从美国20世纪70年代的实践来看，金融化直接影响了美国的实体经济投资，为了获得高额利润，资本偏向投入金融、房地产等领域，压缩了制造业实体投资空间，导致实体经济投资效率下降。

在我国，制造业企业呈现出更多地依靠金融渠道获利的特征。通过构建以金融化为核心变量的微观企业投资决策模型，可以得出金融化对实体投资产生直接影响与间接影响的结论。直接影响是企业投资更倾向于短期的金融资产，导致实体投资效率下降；间接影响是经济金融化使宏观经济政策无法更好地发挥调控作用，减弱了调控效应。制造业金融化行为还会产生传导效应，即制造业的金融化行为会影响上下游产业和其他行业企业加快金融化进程。也有一些学者认为，金融化有助于缓解企业的融资约束水平，降低企业经营风险[11]。例如，一些学者根据我国上市公司财务数据，利用广义矩(GMM)估计法研究了企业投融资决策与金融自由化的关系，发现企业外部融资约束在渐进式金融自由化改革下有所改善，并且对中小企业的融资难问题缓解效应更强。

本文认为，金融化是制造业企业资产配置和动态调整的重要选择，但过度金融化产生资源的挤出效应造成实体投资效率下降，同时存在的传导效应会加剧这一趋势，造成实体经济的投资积极性受到严重影响。

2.金融化对企业研发创新的影响

金融化对企业研发创新具有积极影响，也存在消极影响。一方面，金融化可以为企业研发创新提供资金来源。通过积极参与金融投资，制造业企业可降低资金获取难度和成本，同时提升资金获取规模，从而为企业研发创新提供更加充裕的资金。另一方面，金融化对研发创新能产生消极影响。一是金融化增加了企业经营性现金流的不稳定性。资本市场充满风险，制造业企业通过资本市场配置资金同样面临较高的风险，一旦出现决策失误，风险增加，就会导致财务危机，影响企业创新活动的开展。二是金融化对企业创新研发投入具有挤出作用。研发创新投入是一个漫长的过程并且存在失败的风险，当企业追求短期业绩时，更倾向于通过金融化投资达到企业利润目标。三是金融化要求企业保持较高流动性，企业现金持有规模增加，则对研发所需的固定资产设备等重资产投入必然减少。

总体来看，过度金融化不利于增加企业研发创新投入。

3.金融化对企业经营业绩的影响

企业进行实业投资或者金融投资的目的都是为了提升经营业绩。短期来看，金融化会在一定程度上为企业经营业绩提高提供便利，因为金融投资资产变现程度高，在企业抓住有利市场时机时，金融化能迅速提升企业的短期经营业绩。长期来看，金融化对企业主营业务产生挤出作用，且金融化程度越高，挤出作用越明显，因为企业的资本是有限的，过度金融化必然造成主营业务缺乏投入，不利于企业长远发展。

综合来看，制造业金融化有其合理性，但过度金融化会产生不利影响。经过改革开放后四十多年的发展，中国的制造业经历了发达国家制造业几百年的发展历程，成为制造业种类最齐全的国家。当前，中国的人口红利优势开始逐渐失去，传统要素投入产生的边际贡献也越来越小，中国制造业在升级过程中受到欧美国家“再工业化”战略的排挤以及贸易保护主义的阻挠，致使中国的制造业转型升级面临严重困难。未来，必须避免制造业过度金融化倾向，为制造业的高质量发展提供更多的资金支持。

四、防止制造业过度金融化提升企业价值创造能力策略

制造业是实体经济重要的组成部分，经济体系“脱实向虚”已构成重大风险，在我国制造业正处于关键的转型升级时期，金融要更好地为制造业服务，引导制造业企业合理金融化，避免过度金融化。

(一)完善支持实体经济发展的金融体系

中国制造业不仅需要资金支持，更需要金融业发挥资源配置功能[12]。金融体系不仅要为中国的制造业提供足够的高质量金融服务，还需要为中国的制造业赋能。中国的制造业需要金融业进行制度创新，包括组织结构创新、技术运用创新以及运营机制创新等。金融体系要建立一套专门针对促进中国制造业发展的体制机制，为中国制造业发展提供更高效以及更有针对性的金融服务。2019年10月召开的党的十九届四中全会指出，要“健全推动发展先进制造业、振兴实体经济的体制机制”。要想振兴实体经济，就要推动建立制造业与金融业的相互依存、相互促进、共同发展关系，用新理念来解决制造业遇到的各种投融资问题。

1.构建中国特色制造业金融体系

制造业金融是一个比较新的概念，是避免企业过度金融化、促进制造业繁荣的重要路径。制造业金融并非制造业金融化，而是通过金融创新和金融工具的运用，为制造业提供更多融资渠道和更多资金，从而促进制造业的良性发展。制造业金融概念的提出颠覆了人们对传统制造业的认知，随着时代的发展，越来越多的资本开始退出制造业领域，制造业领域出现了衰败的情况，该概念的提出刷新了人们对制造业的认识，使人们重新思考制造业在当今经济体系中的地位。未来，制造业会持续与高新技术进行深度融合，新型制造业是智能制造业，与传统的制造业有着完全不同的内涵，如果金融从业者的认知水平还停留在以前的水准，他们定然无法发现制造业的投资价值。

中国特色制造业金融体系应该是金融理论与实践活动相互对接、相互匹配的产物。创新是最重要的生产力，构建中国特色制造业金融体系也离不开创新，创新的程度决定了该体系构建的快慢。如果不利用创新技术来驱动，中国特色制造业金融体系的构建就会举步维艰。金融创新归根结底就是金融科技，中国制造业的发展离不开金融科技的创新，中国制造业的发展需要强化科技投入，而金融业的发展也需要强化平台性科技的研究力度，这样才可以实现重大突破，促使中国的制造业早日实现弯道超越、领跑世界[13]。制造业金融体系的组织结构应该是扁平化的，可以减少信息在组织传递过程中的减损，提升组织领导者应对突发状况的灵活性。制造业金融体系的技术运用应该充分吸收人工智能、区块链、5G等互联网和大数据技术的最新成果，构建制造业金融大数据平台，对中国制造业的金融状况做到心中有数。

2.提高金融服务效率

目前，我国的政策性银行、商业银行、证券、保险以及资产管理公司都没有设立专门服务制造业企业的部门，金融机构应该设立专门的制造业金融事业部，负责为制造业企业提供投融资服务。制造业是一个庞大的行业，内部细分为许多小的产业分支，并且各个产业的技术种类千差万别，对为企业提供金融服务的人员素质要求也越来越高，如果不单独设立专门的制造业金融事业部专司其职，由于信息不对称会拖慢对制造业的支持力度，影响到金融部门针对制造业投融资决策的效率。当金融机构内部为制造业服务的组织实现了独立，其业务水平也会随着时间的积累和业务数量的增加而不断地提高，最终服务的质量和数量都会大幅提升，金融体系支持实体经济发展的水平就会出现质的飞跃。

3.补齐金融体系短板

经济新常态下，企业面临经济下行的压力，对于制造业企业而言，在经济周期的低谷阶段适度地金融化能够提高企业收入，为企业的发展提供资金支持[14]。一方面，能给企业财务提供较大的灵活性，将经营风险分散，摆脱行业整体风险威胁，避免整体行业不景气影响导致企业利润下滑甚至破产；另一方面，在经济下行阶段企业需要增强对经济周期波动的抵抗力，金融化为企业增加了收入，增强了抵御经济周期风险的能力。为了支持企业的适度金融化，可以从横向和纵向两个方面完善金融市场的体制机制，形成机制完备、制度合理以及多功能多层次的金融市场。从横向来看，从金融市场产品分类出发，要全面发展股票、债券、期货以及产权交易市场；从纵向来看，从金融工具层面上出发，要发展多层次不同类型的金融工具。配合金融改革，政府部门要进一步清理僵尸企业，促进企业的优胜劣汰，使有限的资金用于支持有前景、有市场、有技术实体企业发展，让金融市场真正促进实体企业发展。

(二)优化制造业发展环境

随着经济的发展和人民生活水平的提高，我国的低端产品和中端产品存在过剩，而高端产品的生产又存在不足，这种结构性供需失衡既导致传统行业的产能过剩，又产生高端产品有效供应不足局面。所以，必须持续推进供给侧结构性改革，推动产业政策向普惠化和功能性转型，强化对技术创新和结构升级的支持，从根本上促进中国制造业企业的健康发展。

1.加大对先进制造业的支持力度

税收政策是引导企业创新发展的手段，政府通过税收政策的调整，对先进制造业企业进行税收返还，从而引导和调整企业的投资行为，达到促进企业加大科研投入和实体投资意愿目的。政府还可以从专项资金补贴入手，如专项补助及贷款贴息等方式，对制造业企业技术改造和技术创新进行支持。政府利用产业政策规划，引导企业进行技术创新，促进制造业转型升级，加大对先进制造业支持力度，使国内企业在技术密集型、高端人才密集型、高端装备密集型等领域快速发展，提高产品附加值，拓宽高端产品供应。政府还要通过政策引导推动企业并购、联合以及重组，增强核心企业的竞争力，提升产业集中度，增加企业应对国际竞争能力。

2.创建稳定的宏观经济环境

2020年5月发布的《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》指出，要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，表明国家要持续创建稳定的宏观经济环境[15]。近年来，经济周期处于低增长阶段，金融市场阶段性过热，导致制造业企业金融化的热度持续升温，货币政策在平衡经济周期和金融周期方面的作用也难以体现。稳定的宏观经济环境能给企业对未来经济增长预期以信心，减少企业的短期行为，有利于企业聚焦主业，加大科技投入，减少金融化行为。

未来，要继续实施好稳健中性的货币政策，维护流动性基本稳定和连续性，发挥货币政策稳定价格的作用，促进经济的持续增长和结构性调整[16]。虚拟经济应该服务于实体经济，如果很好地解决二者之间的关系，势必有利于实体经济的发展以及虚拟经济的繁荣。制造业企业金融化资产占总资产的比重过大，对其顺利实现转型升级和技术创新有负面影响，虽然企业的金融化在短期内能为企业带来更高的利润和良好的经营表现，但从长远的角度来说，对企业的长期可持续发展是不利的。应认清国际发展形势，充分结合我国经济发展战略需要，不断优化制造业资产结构，全方位治理制造业过度金融化现象，促进制造业适度金融化和可持续发展。