名股实债投资的性质认定

熊 崧

（华东政法大学 法律学院，上海200042）

一、问题的提出

名股实债是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回本金和获得固定收益回报的投资模式[1]64。主要包括采取股权投资形式、通过交易结构设计达成固定收益安排、可以回收本金几种要素[2]。作为一种新型的投资模式，其在现阶段缺少明确的配套法律规范，关于其性质系“股权投资”或“债权投资”仍存在争议。

自“新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案”一审判决①湖州市吴兴区人民法院（2016）浙0502民初1671号民事判决书。公布以来，认为名股实债投资的性质应区分内、外部关系进行判断的观点逐渐成为主流，该观点主要认为：在不涉及第三人的情况下，在当事人以借贷为目的订立名股实债协议时，应遵循当事人内心真意认定其为债权投资；在涉及善意第三人（案外债权人）的情形下（以目标公司破产为典型），对外应遵循商事外观主义，保护案外债权人的合理信赖，认定其为股权投资。

但典型的名股实债协议实为当事人订立的借贷合同，商事外观主义以维护交易安全为目的，通常为保护外观信赖者的信赖利益会牺牲真实权利人的权利，对其适用必须审慎，在涉及案外债权人的情形中，以存在案外债权人为由而认定名股实债为股权投资，将可能导致扩大商事外观主义的适用范围，产生过分损害真实权利人的权利问题。名股实债的性质为何、对外能否适用外观主义关乎投资者和其他债权人的利益，还需仔细讨论。

二、不涉第三人时名股实债协议的性质认定

1.股权转让或增资扩股协议通常系通谋虚伪行为

名股实债就其字面而言，系以股权投资为名、债权投资为实的一种投资模式。在学理上也是如此，在较为典型的名股实债协议中，当事人实施该种投资模式虽然对外表现为股权转让或增资入股的形式，但实际往往以借贷为目的，并无股权转让的真实意思，投资者、目标公司和目标公司的股东的股权转让（受让）意思、增资入股意思皆为虚假的意思表示，根据《民法总则》第一百四十六条，以上述虚假的意思表示实施的法律行为应归于无效，不能认定投资者有效受让（认购）了目标公司的股权，成为目标公司的股东。虽然上述法律行为无效，但投资者与目标公司却真实存在借贷的意思，并对外表现为约定投资者享有不同于股东的固定收益回报和到期回收本金的权利，应当认定股权转让（增资认购）和回购条款所隐藏的借贷合意系当事人双方真实的意思表示，在不存在其他使合同无效的事由的情况下，应当认定在投资者和目标公司间存在有效的借贷合同。最高人民法院民二庭对名股实债中的上述行为也有类似看法，认为名义上的股权转让或增资扩股属于虚伪意思表示，其所隐藏的系借贷合同的效力应根据法律行为的一般有效要件来认定[1]68-69。

因此，在此类以借贷为目的而订立的名股实债协议中，当事人间达成的合意通常系约定了还款期限与利息的借贷合同，其中的股权回购条款应解释为当事人间关于还款的方式和期限等的约定，部分采取目标公司股东履行回购义务或支付收益模式的协议系约定了由第三人履行还款或付息义务的借贷合同。

2.股权转让或增资扩股协议在特殊情况下为真实意思表示

应当说明的是，认定上述协议为借贷合同需以当事人就借贷的意思表示达成合意为前提和必要，当事人是否存在借款的意思表示应当严格把控。

只有在当事人内心有借贷的意思且表现于外时，双方达成合意，才可以认定其欲订立借款合同。对投资项目的实际经营管理权或参与经营管理权的判别是解决真假投资与借贷的关键[3]，若当事人还约定了投资人能享有选举权、表决权、委派人员参与目标公司的经营管理等事项或在实际履行中有此类行为，那么根据客观解释，不能认为此时协议当事人有订立借款合同的目的，应根据其客观外在的行为认定当事人的真实意思表示系转让或认购股权并约定在一定期限内回购，此时并不存在虚伪意思表示规则的适用余地，应认定投资人实际取得了股东的地位。在前述“新华信托与港城置业破产债权确认判决”一案中，若法官侧重于新华信托实际派人参与目标公司管理、行使股东权利的案件事实从而认定其确有购买股权的意思表示并与目标公司和关联股东达成了合意，而不是侧重于第三人的存在采取外观主义原则来认定投资的性质，裁判将更有说服力。

在实践操作中，当事人的借贷目的往往伴有担保的因素，有观点认为此时当事人的目的已不是单纯掩盖借贷行为，而是携带了担保的意图，双方关系的认定也应当据实变更（如从名股实债变为让与担保），不应以虚假意思表示作为单一的认定标准。笔者以为在该情况下仍有通谋虚伪行为的运用余地，认定名义上的股权转让或增资扩股协议为通谋虚伪行为与是否有担保的意思无关，可将其解释为以让与股权来提供担保的借贷合同。

3.小结

原则上，在协议当事人以借贷为目的签订股权转让或增资扩股协议时，由于其并没有真实的转让股权或增资扩股的意思，该协议应认定为通谋虚伪行为而无效，但当事人通过名股实债协议提供借贷系真实意思表示，在不存在其他使合同无效的事由的情况下，应当认定在投资者和目标公司间存在有效的借贷合同，其中的股权回购条款应解释为当事人间关于还款的方式和期限等的约定。

若当事人还约定了投资人能享有选举权、表决权、委派人员参与目标公司的经营管理等事项或在实际履行中有此类行为，那么根据客观解释，股权转让或增资扩股系当事人真实意思表示，不存在虚伪意思表示规则的适用余地，应认定投资人实际取得了股东的地位。

三、名股实债中的其他债权人不属于不得对抗的第三人

名股实债中的第三人主要包括投资者的债权人和目标公司的债权人。在涉及第三人的情况下，较多观点认为应区分内、外部关系，对外根据商事外观主义来认定名股实债系股权投资性质，应突破当事人间的真实意思表示而认定投资人系目标公司的股权人，而非借贷合同中的债权人[4-5]。商事外观主义是指对作出如同某权利或法律关系存在的虚假外观负有责任的人，应当对信赖该外观的人承担与该外观相应的责任[6]25。其中与本文相关的原则性规定主要表现为《民法总则》第六十五条和《公司法》第三十二条第三款的规定。

对外观主义原则的适用应严格把控，即使在涉及第三人利益的情况下，也不能轻易突破当事人的真实意思表示，通过商事外观主义原则对外将名股实债协议认定为股权投资性质。该原则本以牺牲真实权利人的权利为代价，若扩大其适用范围无疑是对真实权利人的过分损害。探究能否适用外观主义原则处理涉及债权人问题，究其根本还是要讨论债权人是否属于不得对抗的善意第三人范畴。

1.债权人不属于通谋虚伪行为中不得对抗的第三人

上文已述，股权转让或增资扩股协议在当事人以借贷为目的时，通常应认定为通谋虚伪行为。虽然在《民法总则》中未对通谋虚伪行为不得对抗第三人设有规定，但在学理上该规则被普遍认同，我国台湾地区“民法”第八十七条即规定了通谋虚伪意思表示之无效不得对抗善意第三人。《日本民法典》第九十四条亦有类似规定。因此有必要讨论债权人是否属于通谋虚伪行为中不得对抗的第三人。

关于该第三人的范围，王泽鉴认为系指通谋虚伪表示的当事人及其概括继承人以外的第三人，就该表示之标的新取得的财产上权利义务，因通谋虚伪表示无效而必受变动者而言，但不包括该标的物的承租人，因租赁契约的效力，本不受通谋虚伪表示的影响[7]。笔者赞同此观点，其之所以不得对抗善意第三人系出于信赖利益保护的目的，负担行为的效力并不会因行为主体对外观的信赖与否而受影响，在一方不能履行债务时，守约一方可以通过违约责任得到救济，不应在该条款的保护范围下。因此，不得被援引用于说明名股实债中借贷合同的效力不得对抗其他债权人。

2.善意第三人限于交易行为的第三人

外观主义指交易行为的效果以当事人的行为以及交易有关事项的信息的外观为判断标准，从而保护交易相对人基于外观信息的信赖利益，维护交易安全[8]。其以交易当事人行为的外观为准，而认定其行为所产生的法律效果，是为了在看似真实的非真实外观对相对人产生不利益的情形下，保护信赖该外观进行交易者而产生的[6]25。可见外观主义所保护的仅限于交易相对人的信赖利益，而非任何善意相对人，该原则以保护交易安全为目的，不属于交易范畴的行为不在该原则的保护范围内。最高院民二庭亦认为商事外观主义主要适用于交易情形，公司的债权人并非都是交易债权人[1]66。在公司的日常运作中，与目标公司产生标的额较大的债权债务关系的债权人通常与公司并非交易关系，不能适用商事外观主义；投资人的债权人也不能就投资人的“股权”主张强制执行，因为执行并非交易，没有外观主义原则的适用余地。若不区分交易与非交易情形将使外观主义原则的适用范围扩大化，有损真实权利人的权利。

3.应区分善意相对人的信赖对象

外观信赖人必须满足善意、知悉外观事实、作出了相应的处分或信赖投资、事实地知悉和采取处分行为间存在因果关系的要件才能构成合理信赖[9]。在讨论善意第三人的范围时，还应当明确善意相对人的信赖对象为何，只有在债权人对投资者本身产生信赖时才能让投资者对此信赖外观承受不利益，若善意第三人信赖的对象是公司或其行为，则其信赖与投资者的行为缺少因果关系，难以构成合理信赖。在名股实债案件中，债权人的信赖系对公司资本状况的信赖，而非特定“股东”出资情况的信赖。

首先，公司与股东是两个独立的主体，债权人即便对公司有所信赖，也不能认为对股东也形成同样的信赖[1]66，是公司的债权人与公司建立债权债务关系而非股东。即使股权转让或增资扩股协议在目标公司债权人与公司建立债权债务关系前签订，债权人在建立债权债务关系时也只是关注公司的整体资本状况，不会细化到关注某一股东的登记与出资情况，在目标公司为股份有限公司时也非常不现实，难以认为此时债权人对股东的出资情况有所信赖。

其次，对于债权人而言，只要公司的基本条件符合其要求，谁是公司的股东通常是无关紧要的，在名股实债案件中，即使认为债权人对股东产生了信赖，也不是对特定股东的股东身份的信赖，最多是对股东应履行的该部分资本的出资状况的信赖，但相关法律并不保护该部分信赖。从《公司法》相关司法解释中可以看出外观主义在涉及股东时更多是关于股东身份的规定，如《公司法解释（三）》第二十六条规定的公司债权人可以在特定情况下请求名义股东补足出资、《公司法解释（三）》第二十五条股权被善意取得等名实股东身份发生争议的问题，其适用范围尚未扩及到对名义股东出资情况的信赖，债权人能够请求名义股东补足出资系基于代位权的法理和对股东身份的信赖，而非对该名义股东的出资情况产生了信赖。

4.小结

在涉及第三人的情况下，名股实债案件能否适用商事外观主义需要着重考虑其他债权人是否属于通谋虚伪行为中不得对抗的第三人、善意相对人所为是否为交易行为以及其是否对投资者产生信赖几个问题。公司的债权人属于负担行为的实施主体，不满足适用通谋虚伪行为不得对抗第三人的条件，且他们不必然是交易债权人，其产生的信赖往往是对公司的信赖，其对出资人出资状况的信赖不属于《公司法》及司法解释外观主义的保护范围。因此在涉及第三人情况下，不宜采用外观主义原则对外认定名股实债为股权投资。

四、具体情形下的名股实债性质判断

上文已述，在协议当事人以借贷为目的签订股权转让或增资扩股协议且合同有效时，应当认定投资者系目标公司的债权人，在名股实债案件中其他债权人难以援引外观主义原则主张投资者为目标公司的股东。本部分将根据上述结论，结合几种涉及债权人利益的情形，讨论在具体的情形下认定名股实债为债权投资是否受存在其他债权人影响。

1.投资者债权人不得就“股权”主张强制执行

投资者本意并不是取得股权，原则上应遵循内心真意认定为债权投资；外观主义以保护交易安全为目的，执行行为并非交易，不应突破真实权利人的利益而对善意执行人加以保护，投资者的债权人不属于《公司法》第三十二条中规定的第三人，没有外观主义的适用余地。因此，投资者债权人不应影响对名股实债性质的认定，名股实债仍是债权投资性质。

2.目标公司债权人的存在不影响名股实债的性质判断

在涉及目标公司债权人利益的案件中，较为典型的问题是目标公司破产时投资者能否申报破产债权和投资者的股权被回购是否构成抽逃出资的问题，以下对两个典型问题进行分析。

（1）目标公司破产时存在其他债权人不影响性质认定。目标公司破产时，首先，目标公司的债权人不一定是交易行为的债权人，不必然受外观主义原则的保护。其次，目标公司的债权人对公司产生的信赖系对公司整体偿债能力的信赖，而非对投资者投资性质或身份的信赖，投资者的股东外观与公司债权人与公司建立债权债务关系间无因果关系。因此在目标公司破产时，其他债权人不能凭借外观主义原则取得优于名股实债中投资者的地位，应遵循协议当事人真实意思表示对名股实债投资性质进行判断。

（2）投资者股权被回购不构成抽逃出资。首先，投资者取得投资回报系基于其前期对公司进行了投资，并非无偿取得，一般不存在抽逃出资的问题[1]71。其次，在目标公司能够依法回购或约定其他股东在一定期限后回购股权时，目标公司的股权仍然在资本维持原则的范围内变动。在资本维持原则下，公司成立后除依公司法特别规定的目的和程序外，公司不得收购本公司的股票[10]。对此可作反面解释，在目标公司能够依法定的目的和程序回购股权时并不违反资本维持原则，难以认定为抽逃出资。最后，对目标公司的债权人来说，因上述交易行为和信赖对象的限制，没有外观主义原则的适用余地，司法实践中亦认为在一方利益已经得以实现的情况下，简单依据商事外观主义优先对另一方债权人进行保护将会导致利益严重失衡。因此，投资者不构成抽逃出资，不得主张其为目标公司的股东。

3.小结

根据股权投资或增资扩股协议在当事人以借贷为目的订立时原则上属于债权投资协议、其他债权人不得援引外观主义主张其属于该内部协议不得对抗的第三人的结论，可以分析出投资者债权人不得就“股权”主张强制执行、目标公司破产时存在其他债权人不影响对名股实债投资性质的认定、投资者原则上不构成抽逃出资，名股实债性质不受是否存在其他债权人影响，对其性质的认定不应突破当事人真实意思表示对外采取不同认定的标准。