科创版下双层股权结构中小投资者的法律保护

鲁雁南

为了促进科技创新和资本市场的有机融合，为企业争取更多的发展资源，上交所和证监会于2018年末发布了《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》），其中规定了表决权差异安排，也允许我国科创板上市企业采取双层股权结构。①陈若英：《论双层股权结构的公司实践及制度配套——兼论我国的监管应对》，《证券市场导报》2014年第3期。虽然此次制度的下发为我国上市公司放宽了条件，也营造了相对良好的营商环境，但在双层股权架构下，对于如何预防中小投资者的风险，也需要加大管控力度。本文从法律层面着重分析了在科创板双层股权架构下，我国中小投资者面临的困境，并提出一些建议和对策。

一、双层股权结构的内涵

针对双层股权结构的内涵，目前还没有形成统一的标准。有学者认为双层股权结构是股权具备不同投票权的股权结构，基于双层股权结构目的来分析，指的是企业针对股东和管理层实施具有两种不同的表决权的股份，以此使管理层合理有效地对股权结构进行控制。基于双层股权结构的实效层次来分析，双层股权结构将附着于现金流量权分离和股份上的表决权，会使企业创始人股东以及管理层借助相对较小的现金流量投放，来获取对企业的控制权。②马一：《股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界——以双层股权结构和马云“中国合伙人制”为研究对象》，《中外法学》2014年第3期。双层股权结构是对公司法传统一股一权原则下单层股权结构的偏离，本质上双层股权结构是借助发放具有不同的表决权比重的股票，借助相对较少的资本投入来控制企业。

二、双层股权结构下中小投资者保护存在的困境

同股同权制度是各国公司法早已经被普遍认同的制度，目前发展成熟，也是股东依据自身股份参与企业治理的重要依据。双层股权结构实施，打破了公司法一股一致的原则制定，开始实施同股不同权地大胆突破，可以说双层股权结构满足控制股东长久保持公司控制权和对公司进行治理的愿望，也杜绝了恶意收购，一定程度上提高了管理层和控制股东经营的积极性，但也使中小投资者处于弱势地位。①冯果、杨梦：《国企二次改革与双层股权结构的运用》，《法律科学》（西北政法大学学报）2014年第6期。在双层股权结构下，中小投资者自身投票权受到极大的限制，甚至会缺失投票权，无法对股东进行有效监督，基于此种现状下，使控制股东滥用权利对中小投资者利益进行侵害的风险大幅度提升。②冯果：《股东异质化视角下的双层股权结构》，《政法论坛》2016年第4期。

（一)容易产生多数资本的暴政

双层股权结构下，中小投资者在与控制股东间存在利益分化时，无法利用自身的表决权利与控制股东抗衡，因此控制股东更容易掺杂个人意志，利用特别表决权避开中小投资者对其决策的制约，其特别投票权无法得到有效的监督。

（二)双层股权结构引发监督异化

与传统语境下概念相比，双层股权结构语境下的股东监督权存在很大差异。在双层股权结构下，中小投资者缺失表决和选举权，无法对企业运营信息合理掌握，也不能通过改选公司管理层的来阻止控制股东侵害中小投资者利益的行为，大幅度的削弱了对管理层和控制股东的监督力度，所以，中小投资者当控制股东监督权异化，在行使监督权具备困难时，希望借助股东监督来保障中小投资者权益显然是不现实的。

三、双层股权结构下加强中小投资者保护的原因分析

（一)中小投资者无法识别风险提示内容

投资者针对自身风险承受能力进行投资判定的主要依据是公开发行的风险提示，如果将双层股权结构的特殊性及特有的风险提前告知投资者，会更好的保障其合法权益。③彭真明、曹晓路：《控制权博弈中的双层股权结构探析——以破解股权融资与稀释的困境为视角》，《证券市场导报》2016年第7期。虽然上交所和证监会已经提前提示双层股权结构的上市公司的差异表决权以及存在的风险，且做出了详细的规定，但是实际操作最终的效果依然存疑。再加上我国证券市场中小投资人员不具备相关专业知识，无法第一时间认知这种差异表决权所带来的风险。并且基于双层股权结构下，带给中小投资者这类群体的风险要远远超过同股同权结构下双重因素的考量。在《上市规则》中就明确了双层股权结构公司风险提示制度，但是此规定无法为上市公司风险提示提供参考依据，就更不用说中小投资者是否第一时间识别自身面临的风险了。

（二)独立董事和监事会的保护作用得不到有效发挥

当董事滥用自身的权利对股东和企业利益做出侵害，股东为了应对，一般做法是行使选举权，对不称职的董事及时淘汰，但是双层股权结构限制了中小投资者的选举权利，所以也无法选出适合的人选。①谭婧：《双层股权结构下的利益冲突与平衡》，华东政法大学博士学位论文，2015年。控制股东通过集中控制权，也优化了对外部控制权市场的防范能力。因此借助公司并购来替换董事也无法实现。而中小投资者在内部董事人事权由股东把持时，也只能寄希望于独立董事的监督作用能有效维护股东权利。但是《上市规则》中并没有明确规定独立董事占据董事总数的比例，并且，在对中小投资者保障上，也仅仅是对独立董事应当关注的重点事项进行概括列举。②金晓文：《论双层股权结构的可行性和法律边界》，《法律适用》2015年第7期。所以在此制度背景下，独立董事无法有效地保护中小投资者。实际上，控制股东决定着独立董事的人选和现实的薪酬安排，不论是常规结构，还是现有的双层股权结构，都难以使独立董事免受控制股东的干扰，如果中小投资者不具备特定的独立董事选任权，那么他们寄希望于独立董事显然也不现实。

中小投资者多是基于对科创企业创始人和管理层的专业知识和经营能力的信任，才选择将一部分权利让渡给创始人和管理层。当让渡条件不存在时，理应将相应股份的特别表决权予以撤销。③蒋小敏：《美国双层股权结构：发展与争论》，《证券市场导报》2015年第9期。单从对特别表决权股份持有人资格限制的规定上看，《上市规则》规定具有卓越的经营能力是持有特别投票权股份的必要条件，其相关规定也较为细致和全面，进一步彰显了保护中小投资者的价值取向，但其有效性仍值得商榷。《上市规则》规定：监事会将对特别投票权股份持有人资格进行监督，但能否实现对中小投资者保护的逻辑前提是：监事会是否能够对特别表决权股份持有人资格进行全面的审查，中小投资者权利让渡的条件是否成熟，评判依据是否可靠。④马立行：《美国双层股权结构的经验及其对我国的启示》，《世界经济研究》2013年第4期。目前我国监事会很难履行好这一重要职责。虽然考虑到其他主体更难以对双层股权结构公司进行监督的特殊原因，监事会似乎是对特别投票权股份持有人资格进行监督的唯一选择，但这对监事会能否有效行使对中小投资者的保护职能给予了过高期望。

（三）中小投资者诉讼救济机制失效

证券诉讼制度具有一定的警示与监督作用，是惩戒控制股东滥用权利、弥补投资者损失的重要制度，良好的司法环境是证券诉讼制度发挥作用的前提。然而我国的司法环境似乎不尽如人意。⑤高杨：《上市公司双层股权结构研究》，吉林大学硕士学位论文，2015年。在现行司法环境下，能否有效发挥诉讼救济机制的功能同样值得关注。双层股权结构能否良好运行与证券交易环境密切相关，而证券交易环境中最主要的因素是证券监管与证券诉讼。证券诉讼“作为社会纠纷的最终解决者”，理应发挥其特有优势，起到保护中小投资者的作用。双层股权结构公司的中小投资者处于弱势地位，难以单凭公司内部监督防止自身合法权益不受侵害，保障这一群体在遭受控制股东侵权时得到有效的司法救济，显得尤为必要。但在我国，证券欺诈责任纠纷的当事人不能以《民事诉讼法》第54条确立的代表人诉讼制度来提起诉讼，而只能单独立案，分别审理。⑥叶小舟：《论双层股权结构在我国的适用——以“京东”和“阿里巴巴”公司为研究对象》，华东政法大学硕士学位论文，2015年。这实际上否定了证券集体诉讼的形式，提高了中小投资者的维权难度和维权成本，增加了中小投资者通过诉讼获得帮助的难度。

四、科创板双层股权结构下对中小投资者的法律保护

想要引进一项制度，除了考虑制度本身，还需要对制度适用背景和环境进行考察，科创板双层股权制度的建设也是如此。我国于2013年首次提出注册制改革，并于2015年第一次审议《证券法》修订草案，①杜国光：《上市公司发行不同投票权股票论析——以美国双层股权结构及其利益平衡为研究重点》，华东政法大学硕士学位论文，2014年。在同年，我国股市波动较大，政府即使加大救济行为也于事无补，我国政府在经历了2015年股灾过后，不得不重新考虑如何完善市场环境，为注册制有效实施提供保障。我国在科创板试点股票发行注册制改革，基于此背景下如何对中小投资者的利益做出保障也是证券监管制度面临的主要考验。以上诸因素都敦促着我国一定要加大监管制度改革力度，完善对投资者权利救济和信息披露制度。在外部配套保障措施上，应该将关注重心放在的表决权股东利益上，尽最大可能地解决其和控制权股东之间存在的利益矛盾问题，同时也要做好制度优化，建议有关监管部门要强化执法力度，将构建的法规政策真正的落到实处。

（一)合理配置证监会和交易所的监管职能

科创板试点注册制并不意味着监管部门要放松监管，而是指监管部门将监管工作重心进行了转移。建议在注册制背景下，应该将监管的重心放在事中及事后的持续性监管上，将信息披露的价值发挥出来。同时也要解决我国证券市场轻视市场调节、重视行政监管等问题，更好的将证监会行政监管和交易所自律监管的作用充分发挥出来。

目前，我国证券交易所都是在证监会的领导下来开展市场监管工作的，但证券法仅规定了证监会的监管范畴，并没有明细交易所的监管权利。同时，证券交易所也存在着过度依赖行政监管等问题，没有发挥出作为市场和行政管理之间润滑剂的作用。交易所在科创板注册制试点下承担着一线监管责任，但是在现有监督权力碎片化的情况下，也无法很好地发挥其监管作用，所以合理配置二者的监督职能，借助立法使监管职能更加完整和系统化，杜绝监管缺位的现象。

注册制改革是为了将股权价值的判定交给投资者和市场，所以在实际监管中，一定要坚持适度原则，降低行政权力对证券市场的过度干预，合理应用市场化手段，解决市场矛盾。

（二）强化对中小投资者的保护职责

为促使独立董事有效发挥保障中小股东权益的作用，应当赋予中小投资者对独立董事的特殊提名权，保障独立董事的薪酬权，落实独立董事的激励机制。

在独立董事人选方面，应当给予中小投资者额外的独立董事提名权，对中小投资者提名产生的独立董事保留特定的名额，并规定此类独立董事占董事总数的最低比重，保障代表中小投资者利益的独立董事能够享有一定的话语权。在独立董事履职方面，应当将独立董事保护中小投资者的职权具体化，加强对薪酬、财务、人事等关键领域的控制。同时要求由中小投资者提名产生的独立董事，更要着重对中小投资者负责，保障独立董事能够有效履行保护中小投资者的职责。鉴于《上市规则》已经作出了由监事会对特别投票权持有人资格进行监督的安排，监事会应当积极作出回应，在准确理解现行规定赋予的新职权的基础上，承担起保护公司和中小投资者权益的责任。具体内容包括：监事会应当积极行使获取特别投票权股份持有人相关信息的权利，在全面掌握有效信息的条件下进行准确评估，避免双方信息不对称和经营者隐瞒关键信息，对履行其职责带来不利影响；引入专业的会计和法律人才充实监事队伍，提高业务能力和监督水平，确保有足够的能力履行监督职责。在监督责任方面，可以给予监事会合理的责任限制，为故意或重大过失承担责任，实现监事会在特别表决权股份持有人资格审查事项上的权责统一。唯有这样，监事会才能有效地履行《上市规则》的新安排，发挥应有的作用。

（三)完善事后救济机制

1.代表人诉讼制度

代表人诉讼制度在民事诉讼法第54条，针对人数不确定的代表人诉讼作出了明确规定。但是，由于《规定》和《通知》等司法解释陆续出台，使得此形式目前被搁置。民事诉讼法相对于其他诉讼形式，人数不确定的代表人诉讼形式更能提高司法效率，也可以有效地对中小投资者进行保护。但是目前最主要的研究方向是需要明确此诉讼形式在证券领域上的应用。

民事法法中明确规定：诉讼代表人只有在被代表人同意的前提下，才可以处分实体权利，这在现实证券市场诉讼中操作较难。所以面对此种现象建议诉讼代表人在被选任时要和被代表人签订特别授权协议，协议内容应包含：在诉讼代表人没有故意侵害原告集体利益的前提下，可以自由行使实体权利。目前很多投资者对证券诉讼的态度是持续观望，在法庭处理具体案件之后，再做出退出或者加入等决策。不但接受度高，而且可行度也较高，便于最后裁判内容实施具体。

2.集体诉讼制度

集体诉讼制度指的是受到类似伤害的人构成的群体，作为自己或者缺席成员为代表的一种诉讼制度。虽然集体诉讼制度和代表人诉讼制度存在某种相似之处，但是集体诉讼更加侧重保护私人权利。引入集体诉讼制度可以有效降低对中小投资者的维权成本。基于法律层面完善中小投资者的赔偿制度，督促责任主体明确规范自身行为，更好地保障中小投资者的权益。建议政府应该积极地引导市场经营主体，构建中小投资者保障机制，拓宽赔偿金来源，也可以在之后考虑设立专项风险准备金。现阶段，我国市场缺少集体诉讼法律体系。在之后都需要进一步完善。

3.替代性证券纠纷解决制度

现阶段，我国司法资源相对紧张，中小投资者如果进行诉讼维权，势必会耗费较长的时间和大量精力，所以可以构建多元化证券纠纷解决体系，比如借鉴美国的争议解决中心等做法，尽可能为上市公司和投资者之间的纠纷提供平台，同时还能借助证券交易所自律管理的作用，通过对证券公司来提高解决争议的效率。此外，除了在交易所内部构建争议解决中心之外，还可以由证券交易所和证监会牵头，建立专门的裁决机构为中小投资者提供救济，强化对控制股东和管理团队的震慑力度，有效地降低证券监管的财政负担。在当事人选拔上，选择熟知财务、法律和证券多方面的复合型人才来，通过裁决前的证据开示制度来提高裁决工作效率，证监会和证券交易所不干预、不介入裁决整个过程，提高裁决的中立性。这样通过对替代性纠纷解决机制的构建，可以拓宽投资者权利救济渠道，更好地保障他们的权益。

结 语

股权结构多样化，可以顺应资本市场未来的发展趋势，对于公司治理和发展都起着正面的积极作用，但是却不能盲目地引进，需要综合考量中国的发展大环境，包括企业外部市场发展趋势、人文素质、资本市场以及法律适用性。因此本文通过分析双层股权结构下，我国中小投资者保护存在的困境和原因，从法律层面给予一些措施和建议，希望可以更好地提高证券市场的竞争力，对我国中小投资者利益做出保障。