我国资本项目可兑换对人民币国际化影响的实证检验

李梦阳

【摘要】对我国资本项目可兑换实现的程度和人民币国际化程度进行测度，利用1996～2018年的季度数据实证检验资本项目可兑换对人民币国际化的影响。结论表明：我国资本项目可兑换在长期和短期都尚未发挥对人民币国际化的助推作用，甚至在短期制约着人民币在国际上储备职能的发挥；同时，国家经济实力、货币惯性是人民币国际化的关键影响因素，而汇率的作用有不确定性。

【关键词】资本项目可兑换；人民币国际化；货币职能；货币惯性

【中图分类号】F822【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2020）01-0139-7

【基金项目】新疆财经大学博士生创新项目“我国资本项目可兑换与人民币国际化联动研究”（项目编号：XJUFE2019B007）

我国经常项目的交易往来早已在20世纪末实现。随着贸易的发展，2009年跨境贸易人民币结算的试点开启，此后我国人民币在贸易结算中逐步展现出计价和结算的职能。继经常项目自由兑换的实现，我国也一直在探索资本项目的开放。1997～1998年亚洲金融危机后，国际货币基金组织重新审视了资本项目管制存在的意义和资本项目自由兑换对各国经济乃至世界经济安全的影响。

在经济持续发展的同时，人民币也呈现出国际化趋势，目前主要是在跨境贸易结算方面发挥显著作用。人民币对外投资和外商投资都表现出逐步增长的趋势，随着“QFII”“RQFII”“沪港通”“深港通”的推出和机构名单的增多，投资型人民币也出现在市场上，并且成为境内外关注的焦点。那么，资本项目可兑换对于人民币国际化的实现是否存在影响？这是本文要探讨和研究的问题。

一、文献综述

（一）资本项目可兑换与货币国际化

1.资本项目可兑换。国际货币基金组织（IMF）发布的《汇兑安排与汇兑限制年报》按照七大类、四十项对资本项目可兑换进行分类和评价，如果大部分重点项目都达到标准，则认为实现了资本项目可兑换[1]，主要包括资本市场证券、货币市场工具、集合投资证券、衍生品、信贷、担保、直接投资、房地产交易和个人资本交易的开放程度。可以看出，资本项目可兑换的实现程度与资本管制程度是息息相关的，资本项目的管制越少，可兑换程度就越高。管涛[2]认为，资本项目管制主要是对汇兑环节的管理，包括通过结售汇和外汇收支发生的资本项目外汇收支活动。

2.货币国际化。货币国际化的实现可以认为是货币职能突破了本国的范围，在国际上得到延伸。Cohen[3]将货币的交易媒介、计价单位和价值贮藏手段的职能按国际货币与非国际货币进行了区分。Mundell[4]提出，国际货币必备的条件有：货币发行国在全球经济贸易和金融中有较高份额、对外开放度高、无外汇管制、货币政策连续且可预见、币值稳定、政治军事实力雄厚、黄金和外汇储备充足等。

（二）资本项目可兑换对货币国际化的影响

资本项目可兑换的实现是一国货币成为国际货币的前提，由于国际货币服务于国际资本流动，资本项目管制会阻碍国际货币服务于国际资本的职能，因此国际货币必然要求资本项目可兑换。但是，并非要等到资本项目可兑换，一国货币才能发挥其国际职能，而是一国货币在逐步实现国际职能的过程中，完成资本项目可兑换的实现。更进一步可以认为，短期内资本项目可兑换对货币国际化有抑制作用，但长期来看资本项目可兑换有利于货币国际化。因此资本项目可兑换的实现是一个长期渐进的过程[5]。

从国际货币职能的角度来看，资本项目可兑换将会对一国货币实现跨境计价结算职能、价值储备职能产生影响。按照IMF《国际收支和国际投资头寸手册》（第六版）的编制，原资本项目更名为资本和金融账户并将国际储备纳入统计。资本和金融账户分为资本账户和金融账户，在金融账户下按储备资产和非储备性质的金融賬户作为区分，主要分为直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资四项。

直接投资因为涉及实体经济，对相关产业和进出口贸易都可能产生连带影响，进而对国际货币贸易方面的跨境计价和结算的职能产生影响。已有实证研究表明，直接投资的可兑换有助于国际贸易计价结算职能和国际储备货币职能的实现，债务类证券的可兑换能够促使国际金融计价结算和国际储备货币职能的实现，权益类证券的可兑换有助于国际金融计价结算的实现[6]。在金融衍生工具方面，衍生工具套期保值、期限配置的作用，能够对一国货币的价值稳定产生影响，进而影响货币的价值储备职能。资本项目可兑换的实现能够提升人民币作为国际投资货币的作用，同时为人民币的流出和回流提供通道，稳固人民币国际化进程。

（三）我国资本项目可兑换对人民币国际化的影响

由于资本项目的汇兑管制，人民币大多作为结算货币而非计价货币，在岸与离岸市场的汇率差异增大了人民币套利机会，影响了人民币汇率的稳定，最终资本项目可兑换的低实现程度降低了人民币直接投资，减缓了人民币国际化进程[7]。人民币的资本项目开放程度远不及主要国际货币，因此人民币对外国投资的吸引集中于直接投资，股票、债券等则缺乏吸引力，这阻碍了人民币国际化的发展[8]。我国资本项目可兑换的加速实现有利于提升人民币隐形“货币锚”的地位，促进人民币周边化和国际化发展[9]。

二、我国资本项目可兑换和人民币国际化测度

（一）我国资本项目可兑换程度测度

20世纪80年代西方学者便开始对资本项目可兑换程度进行测度，至今的测度方法大致可以分为三类：名义测度法（或称政策法规名义测度法、约束型测度，即De jure Indicators）、实际测度法（或称事实指标测度法、开放型测度，即De facto Indicators）以及混合测度法。其中，名义测度法是根据一国对于资本项目的管制法规法律进行评测，主要依据为IMF的AREAER报告中提供的管制信息数据。实际测度法则是采用替代性的经济指标来衡量一国资本项目可兑换程度[10]。本文以名义测度法和实际测度法两种方法对我国资本项目可兑换程度进行测度。首先，采用Karcher、Steinberg[11]提出的名义测度法计算我国CKAOPEN指数；然后，采用Kraay[12]构建的OPEN指数测度法再次进行测度。

1.测度方法。

（1）CKAOPEN指数名义测度法。Karcher、Steinberg[11]对Chinn、Ito[13]构建的KAOPEN指数进行了改进，修正了资本交易部分的评分计算方式，得到CKAOPEN指数。本文借鉴这一方法，得出我国资本项目的CKAOPEN指数。CKAOPEN指数基于IMF《汇兑安排与汇兑限制年报》的“成员国经常和资本交易的外汇安排及监管框架统计表”，引入二进制虚拟变量，对各项限度进行评测。统计表可分为四类大项，k1表示汇率安排的变量，k2表示收益转出限制的变量，k3表示资本项目交易限制的变量，k4表示机构限制的变量。采用Z-SCORE法对此四变量进行标准化，由于我国的ki不存在共线性，主成分分析法失效，因此采用加权平均法进行CKAOPEN指数的测算。此外，由于无法通过方差贡献得出加权权重，因此本文将权重处理为四变量权重一致。测度公式如下：

（2）OPEN指数实际测度法。Kraay[12]构建了以总量法测度实际资本项目可兑换程度的指数，本文参考Kraay[12]的计算方式得到我国资本项目的OPEN指数。测度公式如下：

OPEN=（直接投资、证券投资和其他投资的流出额+流入额）/国内生产总值（2）

上式中，直接投资、证券投资和其他投资的数据来源为外汇管理局的国际收支平衡表，国内生产总值数据来源为国家统计局。

2.测度结果。通过计算得出CKAOPEN和OPEN指数，如图1所示。

图1中加入了OPEN指数放大十倍的曲线，以更好地观察比较CKAOPEN指数与OPEN指数的变化趋势。总体而言，CKAOPEN指数与OPEN指数的趋势基本一致，但在变化程度上有差异，说明实际的资本项目开放程度与名义程度虽然都是在同一趋势下，但是二者存在显著差异。1998年后我国资本项目可兑换在名义上出现管制，但实际的国际资本流动保持稳定趋势，并未因为名义管制而发生大幅下降。2006年，国际资本在我国出现大量流动，实际资本开放程度达到有史以来的最高值，2007年针对“热钱涌入”我国采取了进一步的管制措施，实际资本流动明显下降。2008年的金融危机导致国际资本波动，我国采取了更加谨慎的资本项目可兑换措施，以稳定我国资本和国际资本的流入流出。此后十年间，我国资本项目可兑换在名义上稳步向前，而实际资本流动表现较为平稳，仅在2017年前后出现波动。由于我国外汇衍生品市场中新出现的保证金措施，IMF下调了我国汇率市场化的分类级别，影响了CKAOPEN指数。此外，名义数据显示，我国资本项目的开放程度在不断实现可兑换，但是实际上可能并未如名义数据所显示的理想。

（二）人民币国际化测度

对于货币国际化的测度，有学者选取某一货币职能代表指标进行衡量（“指标法”），另有学者构建了货币国际化指数，对一国货币国际化程度进行综合测度（“指数法”）。李瑶[14]根据一国货币境外流通范围和数量以及该货币占国际官方货币储备的比重，采用相同权重对本币境外流量指数、本币境外流通范围指数和本币储备占比指数进行加权平均，构建了货币的国际化程度指数。余道先、王云[15]将货币的境外存量作为人民币国际化程度的测度指标。彭红枫、谭小玉[16]考虑基本面因素和结构性因素，用主成分分析法解决了RII人民币国际化指数中各指标权重难以确定的问题，从而构建了货币国际化总量指数。钱圆圆、沙文兵[17]以货币需求函数测算的人民币境外存量作为人民幣国际化程度的度量指标。徐国祥、蔡文靖[6]采用代表货币职能的三个代理变量作为货币国际化程度的测量指标。

本文采用中国人民大学《人民币国际化报告》和涂永红[18]提供的RII计算方法测算人民币国际化程度。该方法将人民币国际化按照国际职能分为贸易类职能、金融类职能和储备职能三类，见表1。

其中，RIIt代表第t期的人民币国际化指数，Xjt代表指标体系三级指标中的第j个指标在第t期的值，wj表示Xj在指标体系中的权重，本文将六个三级指标的权重进行平均分配来测算人民币国际化指数。RII的测算结果为0 ～ 100的数值，可以进一步解读为：数值越大，人民币国际化程度越高，即人民币的国际计价结算功能和国际储备功能得到了较好的发挥；反之，则表明人民币国际化程度较低。三级指标数据主要来源于中国人民银行、世界银行、国际清算银行、世界贸易组织和国际货币基金组织等。

将RII进一步按照货币职能分解为贸易类人民币国际化指数TR、金融类人民币国际化指数FR和储备类人民币国际化指数RR。测度公式与RII公式一致，以算术平均法进行权重分配，具体如下：

通过图2可以看出，人民币国际化程度总体而言呈现出逐步上升的趋势。1996～2007年，人民币国际化程度较低，因为在国际市场中人民币尚未发挥国际计价结算和国际储备的职能。自2009年人民币实现跨境贸易人民币结算试点以来，人民币的国际化进程便正式开启。其中2015年3月和2016年9月表现为低位，但是当2016年10月人民币加入特别提款权（SDR）后，RII指数呈现出持续上升态势，2018年9月达到有史以来的最高位置。

图3为对三个职能的测度，可以看出贸易类职能和金融类职能主要是在2009年开始发挥明显的作用，这要归功于人民币跨境结算试点的起步。贸易类职能表现平稳，在2015年达到顶峰后出现回落，并保持稳中有升的态势。金融类职能则波动较大，起伏明显。储备职能在人民币加入SDR之后开始显现，人民币作为储备货币被其他国际接受，并且该职能作用发挥得非常突出。

三、我国资本项目可兑换与人民币国际化关系的实证及结果分析

（一）模型构建和数据说明

基于历史国际货币经验，Frankel[19]指出，以下优势要素决定了一国货币是否能够成为国际货币：第一，本国经济体量，可由GDP或者进出口贸易量体现；第二，币值信心，可由汇率的长期变动趋势、汇率的变化、本国长期通货膨胀率或本国国际投资的净头寸体现；第三，金融市场的发展程度，是由金融深度、流动性、可靠性和开放性体现。考虑以上三点因素，可以认为人民币国际化程度受到我国经济体量、汇率和资本项目可兑换程度的影响，本文重点考察资本项目可兑换对于人民币国际化的影响。

本文参考Chinn、Ito[20]的研究，构建资本项目可兑换对人民币国际化影响的时间序列模型，如下所示：

其中：SHARE表示貨币国际化程度，本文以RII指数代表人民币国际化程度，以RII指数中贸易类部分TR作为贸易类职能的测度指标，以金融类部分FR作为金融类职能的测度指标，以储备类部分RR作为储备类职能的测度指标；OPEN表示资本项目可兑换程度；e表示汇率的变化，以季度平均的中间价作为汇率的代表；GDP表示国内生产总值。

本文将样本分为长期和短期两个子样本进行考察。将1996～2018年间的季度数据作为长期阶段进行考察，1996年起，我国成为IMF的第八条款成员国，标志着我国经常项目实现可兑换，人民币的国际化进程由此展开；将2008～2018年间的季度数据作为短期的近十年变化进行考察，主要原因在于2008年金融危机后至2018年十年间人民币的国际化进程更加明显，所以单独考察此阶段的情形，为以后的人民币国际化发展提供近期的依据。

（二）长期和短期的实证结果

1. ADF检验。本文涉及时间序列，为保证实证结果不是伪回归，需要对各变量进行单位根检验以确认平稳性。对RII、TR、FR、RR、GDP和e进行ADF单位根检验，结果表明所有变量都存在单位根，是不平稳序列。针对存在不平稳的情况，本文进一步对数据进行E-G协整检验，即对模型估计后的残差进行单位根检验，如果残差平稳，则可认为数据存在协整关系，估计模型有效。

2.长期样本和短期样本的回归结果。长期样本回归结果如表2所示。

长期回归结果表明，TR与解释变量OPEN、GDP和e之间在长期不存在协整关系，RII、FR、RR与解释变量之间均存在协整关系。OPEN与RII、FR、RR的回归系数均不显著，但是GDP和e对RII、FR、RR都表现为显著的正向影响。

短期回归结果表明，RII、TR、FR和RR都与OPEN、GDP、e表现出协整关系。其中：OPEN仅对RR有显著的负向影响；GDP对RII、TR、FR、RR均有显著的正向影响；e对TR有显著的负向影响，对RR有显著的正向影响。

综合两个回归结果来看，可以发现，OPEN仅在短期内对RR产生了负向影响，对RII、TR、FR可以看作在长期和短期都没有影响。GDP在长期和短期对RII、TR、FR和RR都存在显著的正向影响。e在长期对RII、FR和RR有显著的正向影响，在短期对 TR有显著的负向影响，对RR有显著的正向影响。

3.引入惯性后的回归结果。通过表2和表3可以看出，OPEN对于人民币国际化的影响非常不明显，有可能是因为目前人民币国际化会受到货币惯性的影响，因此进一步将人民币的货币惯性引入模型，检验是否由于货币惯性的存在导致资本项目可兑换的作用受到影响。将SHARE的滞后一期SHAREt-1作为人民币的货币惯性因子引入，构建模型如下：

引入惯性后的长期样本回归结果如表4所示。

表4中的结果表明，长期来看，RII、TR、FR和RR的滞后一期都显著地正向影响当期值，OPEN仍然没有显著影响，而GDP除了对TR的影响不明显外，对RII、FR和RR都存在显著的正向影响，e对RII、FR和RR有显著的正向影响，对TR则是显著的负向影响。

引入惯性后的短期样本回归结果如表5所示。

从表5中可以看出，RII、TR、FR和RR的滞后一期在短期内都显著地正向影响当期值，GDP在短期内对RII、TR、FR和RR有显著的正向影响，OPEN对RR的直接影响在短期内被RRt-1稀释，表现为无明显影响，e在短期内对TR仍保持显著的负向影响，对RR保持显著的正向影响，而对RII和FR无显著影响。

综合长期和短期引入惯性后的回归结果可以看出，惯性对人民币国际化程度的影响非常剧烈，而且引入惯性后所有模型的拟合优度都大幅提高，表明惯性对于人民币国际化程度的解释贡献很高。同时，GDP仍然保持显著的影响，汇率e则由于引入惯性，修正了其对TR的短期影响，由不显著表现为显著。

（三）实证结果分析

1.我国资本项目可兑换对人民币国际化尚未发挥出助推作用。我国资本项目可兑换对人民币国际化程度的影响从长期来看，金融类职能和储备职能都不能够起到明显的助推作用。短期来看，我国资本项目可兑换对人民币的储备职能有显著的影响，但是是负向影响，说明即便在2008 ～ 2018年间，我国资本项目可兑换也并未对人民币国际化产生积极的影响。由于我国资本项目仍然存在较多管制，名义上的资本项目可兑换虽有所开放，但实际上其尚未发挥对人民币国际化的积极影响作用，甚至仍然对人民币作为国际储备货币的职能有负向作用。自加入SDR以来，人民币的国际储备量保持持续增长，而通过名义和实际测算都可以看出，资本项目可兑换的实现程度并未真正实现稳步上升，因此，此处的负向作用可以认为是资本项目可兑换对人民币国际储备职能的制约。从这一点来看，进一步推动我国资本项目可兑换不仅显得必要，而且尤为紧迫，需要通过提高资本项目可兑换程度来弱化资本管制，从而缓解目前资本管制对人民币储备职能的制约。

在考虑人民币作为货币具备的货币惯性后可以发现，资本项目可兑换的一部分影响是通过货币惯性传递的。由于资本项目可兑换能够在国际市场中降低人民币的获得成本，扩宽人民币的流进流出渠道，从而使得人民币被更广泛地持有和流通，人民币的流动性和外部性得以提升，因此人民币在国际化中的货币惯性被强化，进而提升人民币的国际地位。

2.经济实力是推动人民币国际化的有力支撑。我国经济实力和经济规模对人民币国际化的影响是毋庸置疑的。貨币竞争力是一国国际地位和经济实力的体现，决定着该国货币是否能够成为国际货币，本文的实证结果恰巧证明了该理论。GDP在长期和短期内对人民币国际化程度的正向影响十分明显，人民币要真正发挥国际职能成为国际货币，我国的经济实力对其支撑的作用是绝对的。因此，无论人民币具备哪一种国际职能，无论是否存在人民币的惯性和外部性影响，无论期限的长短，我国经济实力和国际地位都是人民币币值和竞争力的体现。

3.汇率对人民币国际化的影响有不确定性。长期来看，无论是否考虑货币惯性，汇率对人民币的国际化程度和三大货币职能都基本存在显著的正向影响。人民币贬值对于人民币国际化的进程、贸易类职能、金融类职能和储备类职能都普遍存在一定的推动作用。我国是贸易出口大国，1996～2018年间的出口量远高于进口量，而人民币的贸易类职能在1996年就开始在跨境贸易计价结算中发挥作用，所以人民币贬值对于人民币的贸易类职能有显著的推动作用，进而对人民币国际化产生积极影响。由于资本管制，人民币出现贬值时并未表现出对金融类职能和储备职能的负向影响，相反，表现出的是正向影响。所以资本管制在我国过去的二十三年中对人民币汇率有稳定作用，从而带来了这一阶段人民币国际化的稳定发展。在短期内，汇率表现出对贸易类职能的负向影响，说明随着人民币的贬值，贸易类职能会受到消极影响。由于我国进口量的增加和人民币贸易结算的发展，人民币的贬值会使得外国出口商承担更多风险。该现象与理论相符，在跨境贸易的计价结算货币选择中，汇率的稳定和货币的强势是发挥货币贸易类职能的关键。

4.货币惯性使得人民币国际化进程稳步推进。通过实证结果可以看出，人民币的惯性对人民币国际化指数、贸易类职能、金融类职能和储备职能都有显著的促进作用。可以认为，人民币的国际化是一步一个脚印、稳扎稳打地向前迈进的。人民币国际化的进程都是在之前的基础之上进行拓展的，影响力也是一步一步扩大的，要实现人民币国际化，就不能停步不前，要在之前良好的基础上持续发展。此外，人民币国际化也不会因为突然的冲击和影响而骤然消失。这对于稳定金融有着积极的意义，正是因为人民币国际化水平稳定，人民币的币值才会相对稳定，才会对我国金融经济发展以及国际贸易和交易往来都带来积极影响，保证其稳定发展。但是，如果货币的惯性和外部性如此强有力地影响一国货币的国际地位，那么人民币要突破其他主流货币成为世界货币的道路仍然是漫长的。

四、结论及建议

本文实证检验得到以下结论：第一，长期来看，我国资本项目可兑换对人民币国际化程度和三个货币职能并无推动作用，甚至在短期内对储备职能产生了制约；第二，资本项目可兑换通过货币惯性对人民币产生影响；第三，我国整体的经济实力是人民币国际化实现的中坚力量；第四，汇率对人民币国际化的推进有显著影响，在长期和短期内其对三个职能的影响有所不同；第五，人民币的货币惯性对人民币国际化程度和三个职能的发挥有稳步推动作用。

基于以上结论，本文提出以下建议：第一，我国资本项目可兑换的推进是当务之急，目前资本项目可兑换不仅不能帮助人民币进一步实现国际货币职能，而且还阻碍着人民币在国际上储备职能的发挥；第二，我国经济发展是人民币的坚实后盾，应持续深化改革和供给侧结构性改革，提升我国经济实力和国际地位；第三，应拓展发挥人民币的惯性和外部性作用，巩固人民币的国际地位；第四，汇率市场化的目的在于保持人民币的币值稳定，应持续深化人民币储备职能，从而推进人民币国际化的进程。

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