“PE+上市公司”型并购基金与公司价值创造

林兢 郑楠楠

【摘要】当前，我国许多上市公司参与设立产业并购基金，希望借助产业资本完善产业链，实现企业价值创造。在此背景下，结合医药上市公司博雅生物案例，探讨“PE+上市公司”型并购基金的价值创造全过程。结果显示，上市公司设立“PE+上市公司”型并购基金能够产生协同效应价值、提高企业价值和财务绩效。但是，上市公司应明确基金设立的投资方向、降低基金参与主体间的利益冲突，注重基金的运作过程并激发并购基金的创新力，以更好地实现价值创造。

【关键词】PE+上市公司；并购基金；协同效应；价值创造

【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2020）01-0042-8

【基金项目】福建省自然科学基金项目“融资融券风险防范与控制研究”（项目编号：2016J01762）；福建省社会科学规划项目“基于三道防线的债券代持风险防范体系研究”（项目编号：FJ2017B091）

一、引言

我国正处于供给侧结构性改革的重要阶段，很多企业希望通过并购实现资源要素的最优配置。国家产业政策引导和市场经济环境共同推动国内掀起新一轮的并购浪潮，在并购市场发展的同时，市场上逐渐出现“PE+上市公司”型并购基金，上市公司联合PE设立产业并购基金的初衷是提高并购成功率，实现价值创造。有学者对农牧业、化工业及文体传媒行业的上市公司完整应用“PE+上市公司”型并购基金进行了研究，但尚未发现有对该类型并购基金在医药行业实现完整退出的案例进行研究。“PE+上市公司”型并购基金在医药行业表现如何？是否能帮助医药上市公司实现价值创造？如何帮助医药上市公司实现价值创造？医药上市公司价值创造的效果具体表现在哪些方面？诸多问题有待进一步深入研究。基于此，本文结合博雅生物上市公司案例探讨上述问题。

二、文献回顾

国外学者研究并购基金的时间较早，Jensen[1]从组织形式、Phalippou[2]从投资决策、Hege等[3]从退出估值等方面分析并购基金价值创造的影响因素，Shourun等[4]通过实证研究，证实并购基金能给自身、被并购企业及并购企业带来价值创造。

“PE+上市公司”型并购基金是我国证券市场上特有的并购基金，与国外学者研究的由PE投资的并购基金有所不同，国内学者关于“PE+上市公司”型并购基金的研究主要分为以下四类：①关于“PE+上市公司”型并购基金的模式研究有三个方面：一是该模式流程方面，如吴正浩[5]等；二是该模式的具体类型方面，如李明泽[6]等；三是该模式的作用方面，如庞家任等[7]等。②关于“PE+上市公司”型并购基金的模式风险研究，如李瑞君[8]认为其不仅面临环境、政策和行业产生的外部风险，还面临从募集、投资、管理到退出的内部风险。③关于“PE+上市公司”型并购基金对股价的影响研究，如王烨[9]、马才华和马芸[10]等采用事件研究法，探讨设立基金事件对上市公司股价的影响，研究发现上市公司设立“PE+上市公司”型并购基金在短期内对其股价有明显提振作用，为上市公司的股东带来价值创造。④关于“PE+上市公司”型并购基金与上市公司价值创造的研究，王烨[9]、刘大鸽[11]分别以大康农业（002505）和中南文化（002445）为例进行研究，得出“PE+上市公司”型并购基金对财务绩效的改善在基金设立的前两年不明显但在第三年有所改善，或者这种并购基金并不能长期给上市公司带来帮助等不同结论。

综合以上分析，由于“PE+上市公司”型并购基金出现时间不长，理论上对其价值创造的研究内容和数量较为有限，关于“PE+上市公司”型并购基金实现完整退出后对上市公司价值创造的研究较缺乏，有学者对农牧业、化工业及文体传媒行业的上市公司完整应用“PE+上市公司”型并购基金进行研究，但尚未发现有对该类型并购基金在医药行业实现完整退出的案例研究。因此，本文以博雅生物为例研究该类基金在医药行业应用的相关问题。不同于以往研究，本文应用非财务效应研究法、因子分析法和经济增加值法综合评价博雅生物使用并购基金收购的价值创造，使研究结论准确性更高和更具有说服力。

三、博雅生物与“PE+上市公司”型并購基金运作过程

博雅生物是一家以血液制品为主营业务的综合性医疗产业集团，也是我国医药行业第一家完整实现“PE+上市公司”型并购基金“募投管退”全过程的上市公司。设立“PE+上市公司”型并购基金的流程一般包括选择主体、采用类型和设计方案：在主体的选择上，博雅生物选择了PE高特佳。高特佳是博雅生物的控股母公司，是国内最具影响力的医疗健康投资机构，擅长医疗健康行业战略投资和并购业务。2015年3月博雅生物宣布与关联方PE高特佳的控股子公司弘瑞投资及其他方共同设立并购基金，基金命名为上海高特佳懿康投资合伙企业（简称“懿康投资”），采用的是上市公司和PE子公司联合设立并购基金模式。其优点在于上市公司通过与专门投资机构共同设立并购基金，在享受专业分工带来好处的同时提高管理效率；PE通过设立子公司（弘瑞投资GP）参与并购基金，隔离了PE不同项目之间的风险；在基金方案的设计上，博雅生物本次设立的“PE+上市公司”型并购基金采用有限合伙的组织形式，以合伙协议约定并购基金的治理结构、募资规模和利润分配等。博雅生物与PE高特佳协议约定由高特佳的子公司弘瑞投资担任并购基金的普通合伙人（GP），负责合伙企业的日常管理等事务，博雅生物作为有限合伙人（LP），参与并购基金的投资决策和协助PE的工作。并购基金出资规模拟定为6.50亿元，其中弘瑞投资出资不少于0.065亿元，博雅生物出资1亿元，其他资金由该基金对外募集。在利润分配方面，等项目退出归还完投资人本金后，弘瑞投资向各个有限合伙人提取其投资收益的1/5作为报酬，但博雅生物除外。

懿康投资并购基金成立后，便开始进入运作状态：①在募资阶段，通过高特佳博雅资产管理计划、嘉颐投资、财通博雅资产管理计划等快速募集资金5亿元。②在投资阶段，高特佳利用经验和优势资源对初选标的进行尽职调查，博雅生物协助其工作，并通过决策委员会选择具有投资价值的项目。2015年4月和7月，懿康投资共花费6.2亿元购买标的企业新百药业的股权，此次投资并购后，新百药业成为并购基金懿康投资的全资子公司，博雅生物只是间接拥有新百药业的部分股权。③在管理阶段，博雅生物和高特佳共同管理新百药业，2015年10月，博雅生物认为新百药业符合公司收购要求，计划实施并购。④在退出阶段，为了避免交叉持股，博雅生物先撤回出资，并购基金向博雅生物转让其持有的新百药业16.13%的股权，此时并购基金获得部分退出。2015年11月底，博雅生物通过非公开发行股份向懿康投资收购新百药业83.87%的股权，取得控制权，并购基金获得全部退出。实施完成后，新百药业成为博雅生物的全资子公司，纳入公司合并报表范围。

四、博雅生物利用“PE+上市公司”型并购基金的价值创造效应

（一）协同效应分析

企业通过并购基金进行并购实现价值创造，是因为并购产生了协同效应。根据相关理论，协同效应包括经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应以及无形资产协同效应，本文将从这四个方面评价博雅生物的价值创造。

1.经营协同效应。是指并购改善公司经营，提高经营活动效率和经营业绩，包括实现规模经济和扩大市场份额等。具体可以用资产变化、企业规模及营业收入等指标反映。本文从规模经济和市场份额两个方面分析博雅生物并购后的经营协同效应。

（1）规模经济。博雅生物收购新百药业后，上市公司的多项主要资产发生重大变化。譬如：货币资金比上年同期增长101.90%，主要是由于在收购时博雅生物采取非公开发行股份的方式以募集配套资金所致；收购新百药业形成的商誉约为3.71亿元，商誉比上年同期增长292.73%。这些资产的爆发增长，提高了博雅生物的规模经济效应。

在2013年和2014年，博雅生物的资产规模基本维持稳定，虽有小幅波动增长，但是增长速度十分缓慢，2015年博雅生物并购新百药业后，资产规模快速上升，较之2014年翻了一倍，2016年、2017年均实现大幅增长。在2015年之前权益规模增长十分缓慢，2015年之后的两年权益规模显著扩大，平稳增长。博雅生物收购新百药业之后，开拓了公司的生化制药业务，企业规模和生产能力迅速扩大，规模经济效应得以显现。

（2）市场份额。博雅生物的营业收入在2013 ～ 2017年呈现不断增长的趋势。以“PE+上市公司”型并购基金的设立运作为分界线，2013年和2014年博雅生物的营业收入分别为2.45亿元和4.38亿元，营业收入增幅不到2亿元。2015年设立运作“PE+上市公司”型并购基金后，博雅生物的营业收入为5.45亿元，此后，2016年和2017年营业收入实现快速增长，分别高达9.47亿元和14.61亿元，增幅分别为73%和54%。博雅生物通过“PE+上市公司”型并购基金成功收购新百药业，开始涉足生化药物业务领域，公司主营产品的种类和应用领域大幅拓宽，凭借在医药行业丰富的管理经验及整合优势，实现营业收入的稳定增长。

2.管理协同效应。是指并购前两个企业在管理上存在差异，通过提出新的管理理念、改变管理方式，共享管理资源以提高并购后企业的管理能力和管理活动效率，实现管理资源的高效配置。

（1）管理理念。收购新百药业后，博雅生物的经营计划从以往的单一经营转变为多元化经营，除了要继续做大、做强血液制品业务，还要提升非血液制品业务的盈利能力。新百药业的加入，扩大了博雅生物的整体规模，公司进一步完善了管理体制和经营体制，由单体企业管理转向集团化管理，提升整体治理水平，结合公司实际情况，健全内部控制体系，提高抗风险能力。通过并购基金进行并购后，博雅生物结合企业战略，实现多元化经营和集团化管理的调整与改变，从而优化企业管理。

（2）管理方式。一是销售渠道的拓展。博雅生物的产品在并购前主要集中在华东、华中以及华南这三个地区进行销售，而新百药业集中在华东、华北地区。由于博雅生物和新百药业主要都是通过经销模式进行销售，客户类型一般是医药经销商，导致具体覆盖的区域有所差别。收购完成后，博雅生物整合市场资源，并对客户资源进行共享。博雅生物与新百药业的销售网络相互融合，扩大了博雅生物的药品销售领域，减少了博雅生物开拓销售市场的成本，从而节省了管理费用。二是销售模式的改进。博雅生物在收购完成后，将关联产品向客户统一推荐即市场推广，进行组合销售，扩大了公司整体的销售规模。由于博雅生物拥有自己的营销团队，商品流通环节少，药品利润高，将新百药业收购后，新百藥业的产品按品类整合到博雅生物的销售队伍中，共享专业成熟的营销团队；通过将产品组合捆绑销售，改进了销售模式，并提高了企业的销售推广率、降低了销售费用。

（3）管理资源。一是员工布局更加合理。在2014～2016年，销售、财务及行政管理人员占比无明显波动，且为配合生产需要，公司的生产人员不断增加。2017年，收购完成的第二年，公司发展已进入相对稳定状态，为减少员工冗余，同时为扩大生产销售，技术和行政管理部门开始裁员，并大幅度扩招生产人员和销售人员。收购后，博雅生物及时整合人力资源，合理布局公司员工，为企业的良性发展奠定了人力资源基础。二是员工质量不断提升。2014年公司员工受教育的程度以大专及以下为主，到2017年本科、大专以及大专以下三面立足，且本科及以上学历的员工占比也在不断提高，说明企业的职工素质在不断增强。

3.财务协同效应。是指发生在财务方面的协同，包括并购后企业交易成本的降低、筹资能力的增强及财务能力的提高等。下文从交易成本、筹资能力和财务能力三个方面来分析。

（1）交易成本。一方面，博雅生物收购新百药业后，开始涉及以“骨肽”系列为主的生化药业领域。若通过企业自身能力培养、研发打通该领域，其成本会很高。博雅生物通过并购基金进行并购，将市场交易转化为企业内部的交易，实现顾客资源的共享，大大降低了新市场的开发成本。另一方面，博雅生物和新百药业有对外筹资的需求，并购后可在内部提供资金的流动和运转，或集体对外筹资，合并后企业筹集资金的整体费用低于在并购前博雅生物和新百药业独立筹资的费用总和，从而达到了降低企业筹资费用的目的。

（2）资金筹集能力。博雅生物通过并购基金收购新百药业，合并后的企业自有资本大幅增加，企业规模变大，降低了企业破产给债权人带来的风险；合并后企业内部的债务发生转移，对企业债务能力的评估以并购后的新企业为基础，从而稀释了企业负债，提高了信用水平，增强了企业资金的筹集能力。

（3）财务能力。博雅生物在收购前，与PE及并购基金签订了《避免同业竞争的声明及承诺函》，杜绝同业竞争现象，并购基金还对新百药业的利润实现做出一定的承诺，如果实际利润低于承诺利润，新百药业将对博雅生物进行一定的补偿，以此保证业绩增长。博雅生物通过并购基金进行并购，为公司创造了稳定的业绩增长点，进一步加强了博雅生物的财务能力。

4.无形资产协同效应。是指并购双方共享先进技术和品牌影响力，提高产品质量和服务质量，在市场外部吸引顾客，在企业内部提高员工对品牌的认同感与归属感，形成技术协同效应和品牌协同效应等。因此，可从技术、品牌两个方面来分析。

（1）企业技术。一是质量控制技术能力的互补。博雅生物收购新百药业之后，将新百药业融入公司的质量管理体系，共享质量控制方法和技术，并为新百药业改建检验中心，加快硬件改造，提升生产力和生产质量，实现可持续发展。技术能力的互补给整合后的博雅生物带来收益，提升了企业整体价值。二是研发技术水平的提高。研发技术对于医药企业而言至关重要，是医药企业发展的创新力，也是医药企业的核心竞争力。博雅生物在2013年和2014年的研发人员数量不足百人，参与设立运作“PE+上市公司”型并购基金后，公司的研发人员队伍在不断扩大，研发投入金额增幅明显，还在并购年份形成21.94%的资本化支出，且资本化所占比例在后续年份不断增加。博雅生物在设立运作“PE+上市公司”型并购基金后，不断扩大研发人员队伍、加大研发投入，人力资源和资金资源的相互作用增强了博雅生物的创新能力，形成良好的在研产品梯队，从而提高了研发技术水平。

（2）企业品牌。博雅生物通过并购基金收购新百药业后，一方面共享品牌影响力，吸引顾客购买药品，提高了市场份额。另一方面，博雅生物利用优质资源持续不断地进行科技创新，生产出获得客户认可的优良产品，在行业内树立了良好的知名度和美誉度。

（二）企业价值分析

1.经济增加值的计算。

（1）计算博雅生物的税后净营业利润（NOPAT）。

税后净营业利润（NOPAT）=净利润+（研究开发费用+利息支出+营业外支出-营业外收入+资产减值损失）×（1-所得税税率）+递延所得税负债-递延所得税资产（1）

表1是博雅生物2013～2017年的税后净营业利润（NOPAT）。由表1可知，博雅生物在2013 ～ 2017年重点强化经营环节的管理，增大研发投入，推动了NOPAT值的增大。经营环节的NOPAT对EVA具有直接、明显的影响，NOPAT值的增大直接导致EVA值增大，有利于价值创造。

（2）计算博雅生物的资本投入总额（TC）。

资本投入总额（TC）=普通股权益+少数股东权益+研发支出+短期借款+长期借款-在建工程+资产减值损失+递延所得税负债-递延所得税资产-投资损益（2）

表2是博雅生物2013～2017年的资本投入总额（TC）。由表2可知，在2013 ～ 2017年，博雅生物的TC值不断增大。TC值反映了企业的投资决策，在实现利润的基础上，TC是影响EVA的关键因素。

（3）计算博雅生物的加权平均资本成本（WACC）。

加权平均资本成本（WACC）=债权比重×债务资本成本×（1-所得税税率）+权益比重×权益资本成本（3）

表3是博雅生物2013～2017年的加权平均资本成本（WACC）。由表3可知，2015年博雅生物的WACC值比2014年的高，这是由于并购前稳定的收益使得博雅生物权益资本加大，导致WACC值增加，但在并购后，博雅生物通过调整公司债务资本结构，不断降低债券资本成本，使得WACC值逐年下降，从而为企业创造更多价值。

（4）确定博雅生物的经济增加值（EVA）。通过对博雅生物近五年NOPAT、TC及WACC的計算，依据公式（4），得到表4。

表4是博雅生物2013 ～ 2017年的经济增加值（EVA）。由表4可知，博雅生物的EVA在2013～2017年呈现不断上升趋势，2016年EVA快速增长，说明并购为博雅生物创造了较大价值。

2.运用经济增加值分析企业价值。经济增加值变动额（△EVA）是企业当年的EVA减去上一年的差额，代表企业价值创造的速度；经济增加值报酬率（REVA）是EVA与TC的比值，可以用来反映投入资本的使用效率，体现企业价值创造能力。博雅生物2013～2017年的EVA、△EVA及REVA计算结果如表5所示。

由表5可知，博雅生物通过“PE+上市公司”型并购基金收购新百药业后的价值创造，主要体现在以下两个方面：

（1）博雅生物价值创造速度大幅提升。博雅生物借助“PE+上市公司”型并购基金完成收购后，每年的经济增加值逐年增长，说明博雅生物创造了价值，产生剩余收益。除此之外，以并购年份2015年为分界线，博雅生物在2015年之前的△EVA增长缓慢，仅为1400多万元，2015年之后每年△EVA约为8000万～ 10000万元，可见进行并购后的博雅生物价值创造速度有了大幅提升。

（2）博雅生物的价值创造能力提高。2015年博雅生物收购新百药业，收购投入成本高，导致并购年份的REVA突然降低。但并购后的第一年和第二年，博雅生物的REVA分别为9.05%和11.02%，高于并购前2013年和2014年的REVA。可见，并购后博雅生物价值创造能力逐步提高，不断实现公司的战略发展目标，上市公司拥有更丰富的产品线，获得具有核心竞争力的药物品种，增强了公司在医药领域的核心竞争力，实现快速发展，价值创造能力提高。

（三）财务绩效分析

1.构建并购价值创造的评价体系。并购是从长远角度出发的一种战略行为，其本质在于追求企业竞争优势，而企业的竞争优势来源于企业有形或无形资产转化为带给企业竞争优势的能力。这些价值创造的能力不仅包括通过经营效率、财务状况等显性成果间接反映的隐形能力，还包括未来发展潜力，因此评价体系的构建应基于现实和长远两个角度。

依据财政部等印发的《企业效绩评价操作细则（修订）》（财统[2002]5号），同时参考有关学者对并购价值创造评价体系和医药上市公司财务评价体系的研究中所选取的指标，结合博雅生物公司特点，本文从财务收益、资产运营、偿债能力和发展能力四个方面提出考核指标，按照系统性、科学性、客观性和可行性的操作原则，构建博雅生物并购价值创造评价体系：在资产收益方面，选取总资产收益率、营业利润率和销售费用贡献率三个指标；在资产运营方面，选取应收账款周转率、存货周转率及总资产周转率三个指标；在偿债能力方面，选取流动比率、产权比率和资产负债率三个指标；在发展能力方面，选取资产增长率、营业利润增长率和营业收入增长率三个指标。

2.应用价值创造评价体系分析财务绩效。本文将采用因子分析法对博雅生物并购新百药业前后的财务绩效进行综合评价。按照因子分析法的步骤，首先对相关数据进行有效性和可行性检验；然后提取公因子，并对公因子命名；再根据因子得分系数矩阵得到公因子得分函数，建立综合得分模型；最后根据综合得分模型，计算博雅生物并购前后财务绩效的综合得分。

（1）有效性和可行性检验。首先进行KMO和Bartlett球度检验，以判断选取的指标数据是否适合做因子分析。若KMO大于0.5，说明相关数据可以做因子分析。Bartlett球度检验是以变量的相关系数矩阵作为出发点，若Sig小于0.05，即认为相关系数不可能是单位矩阵，原始变量之间存在相关性，适合进行因子分析。

本文利用SPSS软件对数据进行初步检验，结果见表6。由表6可知，KMO检验值为0.526>0.5，Bartlett的球形度检验结果Sig<0.05，拒绝零假设，说明12个变量间存在较高相关性，可以做因子分析。

（2）公因子提取及命名。一般采用主成分分析法提取公因子，选择的公因子特征值应大于1，且提取的公因子累积的方差贡献率要达到80%以上，只有这样公因子对原始变量才具有较好的解释力度。各因子的权重由各因子的贡献率除以累积方差贡献率计算得出。本文运用SPSS软件，对指标数据降维，采用主成分分析法提取公因子数量，各因子对应的特征值及方差贡献率见表7。

以特征值大于1为原则提取公因子，确定每个公因子的方差贡献率。由旋转后的因子载荷矩阵表8可以看出，有4个公因子的特征值大于1，累积方差贡献率为89.587%，说明这4个公因子可以很好地解释原来的变量，这四个因子的权重分别为33.06%、31.63%、18.28%及17.03%。F1在产权比率和资产负债率两个变量的载荷量大，反映博雅生物的偿债能力，因此命名为偿债能力因子；F2在存货周转率和总资产周转率上载荷量显著，代表博雅生物的运营效率，因此命名为营运能力因子；F3在营业收入增长率上有较大的载荷，反映博雅生物的发展潜力，因此命名为成长能力因子；F4在营业利润率和营业利润增长率的载荷量较大，主要反映盈利水平，因此命名为盈利能力因子。

（3）综合得分模型。运用回归分析法在SPSS软件中输出公因子的得分系数矩阵，如表9所示。

由表9可知公因子与变量之间的线性函数，每个公因子的函数如下：

（4）财务绩效分析。将博雅生物2013年第一季度至2017年第四季度的数据代入综合得分模型进行计算，由于并购协同效应的发挥需要一定时间，因此财务绩效存在延迟，如果用各个季度的综合得分来判断财务绩效，会因时间太短和不够客观等原因影响分析结果，因此本文将季度综合得分按年度划分取平均值，从而能够更加客观、公正地分析博雅生物通过创新型并购基金收购新百药业的财务绩效。

2013年和2014年博雅生物的季度综合得分均值分别为5.227和3.542，2015年博雅生物设立“PE+上市公司”型并购基金，并借助并购基金成功收购新百药业，这一年博雅生物的季度综合得分平均值提高到17.540，说明借助“PE+上市公司”型并購基金完成收购后，博雅生物的综合财务能力得到明显提升。2015年以后，博雅生物的季度综合得分平均值稍有下降，这是因为我国新医改政策取消了政府制定价格的规定，产品价格由生产经营者依据生产经营成本和市场供求情况自主定价。由于医药行业竞争日趋激烈以及并购需要大量资金，博雅生物的综合财务能力有所下降。然而纵观全局，2015年并购后，每年的季度综合得分均值均高于并购前，说明博雅生物的企业盈利能力、资产运营能力、偿债能力和未来成长能力均有所提高，财务绩效得到明显改善，实现了企业价值创造。

五、启示

本文认为“PE+上市公司”型并购基金实现价值创造的成功经验主要有以下三个方面：

（一）明确“PE+上市公司”型并购基金的投资方向

许多上市公司没有制定清晰的发展战略规划就盲目设立并购基金，导致并购基金的投资方向不明确。在本案例中，上市公司博雅生物希望借助产业和资本双轮驱动，致力于成为世界级血液制品企业、国内制药标杆企业；PE高特佳也致力于成为医疗健康投资领域的领先机构，两者的发展战略都是围绕医药医疗健康领域。除此之外，博雅生物擅长药企管理，却对并购交易操作不够娴熟，而PE高特佳具有高水平的投资团队和丰富的投资经验，恰好弥补了博雅生物的不足。博雅生物与PE高特佳战略目标趋同、优势互补，有助于并购基金沿着投资方向逐步完善上市公司的产业链，从而创造企业价值。

（二）降低“PE+上市公司”型并购基金参与主体的利益冲突

并购基金存在委托代理问题，一般情况下，PE和外部投资者希望标的企业以高估值退出，从而实现资本获利，但是标的企业估值越高，上市公司的收购成本也就越高，这种利益冲突会影响上市公司与PE之间的合作。在本案例中，PE高特佳是博雅生物的控股股东，博雅生物和高特佳的利益是捆绑在一起的，双方诉求基本一致。在选择基金类型时，由博雅生物和高特佳的子公司合作设立并购基金，并由PE的子公司担任普通合伙人，将PE原本承担的无限连带责任转为以其对子公司的出资额度为限的有限责任，隔离了PE不同项目之间的风险；后续退出即使博雅生物采用发行股份购买并购基金的标的资产，上市公司大股东的股权也不会受到稀释，有利于维持博雅生物控制权的稳定性，减小经营风险和战略风险；在设计并购基金方案时，并购基金作为有限合伙企业以合伙协议为主，合伙协议由博雅生物和高特佳等共同拟定。

不管是在基金类型的选择上，还是在基金方案的设计上，博雅生物和PE都充分考虑了双方条件，做到既符合双方利益需求，又能平衡并购基金的控制权，大大减少了机会主义行为及代理风险对并购基金产生的不良影响，从而发挥“1+1>2”的作用。

（三）注重“PE+上市公司”型并购基金的运作过程

精细化运作是“PE+上市公司”型并购基金能够实现价值创造的关键。“PE+上市公司”型并购基金在运作过程中的募资阶段、投资阶段、管理阶段及退出阶段发挥作用，帮助博雅生物高效完成并购活动，具体包括以下四点：

1.发挥“PE+上市公司”型并购基金的杠杆作用。博雅生物只对懿康投资并购基金出资1亿元，其余的大部分是由并购基金对外募集的。初次收购时，懿康投资以6.2亿元投资收购新百药业，由于博雅生物对并购基金持有股份，因此对标的企业间接持股。但博雅生物在并购基金退出时对标的企业拥有优先收购权，“PE+上市公司”型并购基金的资金杠杆作用使博雅生物只出资一小部分就能提前锁定估值较高的标的企业，不占用营运资金，降低资金流动性风险，同时还避免了博雅生物因资金不到位而错失良好并购机会，从而提高并购效率。

2.利用“PE+上市公司”型并购基金分担并购前期的复杂琐碎工作。一方面，上市公司通常需要在并购前期对标的企业进行筛选、深入了解等工作，通过“PE+上市公司”型并购基金，这项复杂琐碎的工作由高特佳团队完成。高特佳利用优势资源对初选标的进行尽职调查，减小信息不对称或信息失真导致标的企业选择错误，以降低博雅生物并购前期的风险。另一方面，“PE+上市公司”型并购基金所寻找的标的企业新百药业专注于生化领域药品的研究开发，产品结构完整、规格种类齐全，拥有较为齐全的生产线，这种优质标的具有可持续发展潜力，可助力博雅生物实现做大、做强医药产业的战略。

3.借助“PE+上市公司”型并购基金提前参与标的企业的整合管理。过去传统的并购基金一般只扮演过桥收购资金方的角色，没有对标的企业进行管理整合等操作，而普通的并购是在标的企业被并购之后才开始进行整合，并购主体企业要独立承担整合失败的风险。但是在“PE+上市公司”型并购基金模式中，并购基金能够利用自身资源帮助标的企业改善管理，使上市公司博雅生物提前参与到新百药业的整合管理中。博雅生物与高特佳的团队共同管理新百药业，为其制定发展规划，完善内部控制制度，协助新百药业从管理到技术、人力及文化等方面与博雅生物全面对接，进行资源整合，保障并购标的企业质量。这种提前参与标的企业的整合管理的方式，使上市公司与标的企业之间形成一个缓冲地带，降低了并购失败的可能性。

4.“PE+上市公司”型并购基金的合规性退出步骤可以保护上市公司利益。博雅生物是并购基金的有限合伙人，拥有并购基金的股份，博雅生物计划以发行股份的方式收购标的企业，在发行股份后并购基金将成为博雅生物的股东，持有博雅生物的部分股份，这种交叉持股会导致公司资本空洞化、治理结构失去制衡等不利影响，因此懿康投资并购基金在退出时，博雅生物先撤回出资，但懿康投资不向公司分配货币资金，而是向公司转让价值1亿元的新百药业股权（16.13%），再由博雅生物发行股份收购剩余股份（83.87%），这种退出步骤避免了交叉持股的不利影响，保护了博雅生物的利益。

【主要参考文献】

[1]Jensen M. C. Eclipse of the Public Corporation[J].Social Science Electronic Publishing，1989（5）：61～74.

[2]Phalippou L. Performance of Buyout Funds Revisited？[J].Social Science Electronic Publishing，2015（1）：189～218.

[3]Hege U.，Lovo S.，Slovin M. B.，Sushka M. Divisional Buyouts by Private Equity and the Market for Divested Assets[J].Journal of Corporate Finance，2018（53）：21～37.

[4]Shourun G.，Hotchkiss E. S.，Song W. Do Buyouts Still Create Value？[J].The Journal of Finance，2011（2）：479～517.

[5]吳正浩.中国并购基金商业模式研究[D].上海：上海交通大学，2015.

[6]李明泽.我国“上市公司+PE”并购基金研究[D].成都：西南财经大学，2016.

[7]庞家任，周桦，王玮.上市公司成立并购基金的影响因素及财富效应研究[J].金融研究，2018（2）：153～171.

[8]李瑞君.并购基金的机会分析、风险管理与控制[J].商场现代化，2017（10）：235～236.

[9]王烨.“PE+上市公司”模式的并购绩效研究[D].成都：西南财经大学，2016.

[10]马才华，马芸.上市公司设立并购基金事件短期市场价值效应检验[J].财会月刊，2016（32）：120～123.

[11]刘大鸽.“PE+上市公司”模式下PE与股东价值创造研究[D].上海：上海国家会计学院，2018.