借壳上市企业生存决定因素研究

崔丽花 刘 丹 区惠斯

非上市公司上市的一种普遍方式是首次公开募股(IPO)，然而选择这种方式之前企业应该权衡IPO高昂的代价与其带来的收益。借壳上市是指一家非上市公司，通过收购上市公司股权取得其控制权，接着通过资产置换完成自家资产的上市。这种方式在美国十分常见，而我国第一例借壳上市是在1993年，所以在理论研究上我国起步也较晚。

虽然借壳上市具有时间短、费用低、曲线上市的优势，但在实际操作中也有很大风险。一方面，要找到合适的“壳”资源，发挥其最大价值，节约借壳上市的成本，这样才会使利润最大化；另一方面，由于选择借壳上市的企业大多暂时不符合IPO条件，本身能力还需提高，那么在借壳上市后能否在股票市场立足是一个考验。在借壳上市协议达成后，“壳”公司3个月的超额收益率达到48.1%，这种超额收益可能是对投资者要承受的“壳”公司股票以及借壳上市的不确定性的一种补偿。但是大多数公司在合并后的一年业绩会大幅下跌，这表明借壳上市后并没能改善业绩。(1)Floros I.V.，Sapp T.R.A.，“Shell Games，On the Value of Shell Companies”，Journal of Corporate Finance,No.17(2011),pp.850-867.由此看来，研究影响借壳上市企业生存决定因素是十分必要的。很多学者在研究企业规模与并购绩效之间的关系，但是众说纷纭，始终没有一个结论。

因此，有必要深入研究非上市公司通过借壳上市后决定企业生存的因素，从“壳”资源业绩、企业规模、大股东持股比例变化等角度，运用生存分析模型，探究变量与生存时间的关系，给投资者提供正确判断“壳”资源的一个标准。借壳上市关系到非上市公司与上市公司的并购重组，探究借壳上市后企业生存的决定因素可以提高“壳”资源的利用率，为企业的并购重组提供建设性意见，促进企业健康发展。通过生存分析，指出企业在借壳上市中可能面对的风险，提高并购后企业的生存率。

一、研究假设

在借壳上市活动中，目标方(上市公司)是否为国有企业对企业生存有影响。在国家的支持下，近年来民营企业数量突飞猛进，但由于规模较小、发展较晚，以及受金融信贷、国家政策的影响，民营企业在融资和发展上阻碍重重。民营企业特点是企业规模较小，与国有企业相比，民营企业更多为中小企业，发展势头足、活力旺，但是长期发展态势疲软。(2)王静：《民营企业借壳上市及资源整合分析》，《财会学习》2018年第5期，第161-162、167页。民营企业在发展过程中时常会面临两种困境：一是由于宏观指导不明确，在市场繁荣时盲目扩大自身规模，却没有对市场低迷有所准备，容易成为通货膨胀的牺牲品；二是由于商业银行贷款审批严格，往往是国有企业更容易获得信赖，对于民营企业来说，想要通过贷款筹到满足自身发展的资金难上加难。(3)李成、黄友希、李玉良：《国有企业改革和利率市场化能否改善非国有企业融资困境》，《金融经济学研究》2014年第4期，第97-106页。在现在的情形下，民营企业的发展还是需要国家更大力度的支持。基于这种观点，提出假设：

假设1：目标方为国有企业的借壳上市活动生存率更高。

“壳”公司可以分为空“壳”、净“壳”和实“壳”。空“壳”公司是陷入生产经营困境，难以继续发展壮大，可能由于自身管理层出现问题无法做出正确决策，企业无法自行解决眼前的困境。这类公司可能已经在交易所被停牌，或者暂未被停牌，但交易量和股价都十分不乐观。出现这种情况后，如果企业的控制者终止一切生产经营活动，将企业的不利资产和负债进行清理，留下一个没有不良记录的“壳”公司，那么此公司就成为了净“壳”。如果公司只是经营业绩不够好、可流通股少、价格低的话，就属于实“壳”。选择不同的“壳”公司，要付出的成本也有所不同。

假设2：“壳”公司业绩差的借壳上市企业生存率更高。

在借壳上市活动中，虽然上市公司表现不佳，但是在收购活动公告后，上市公司股东往往会获得显著收益。很多时候，通过公司大股东的行为就可以看出公司的发展前景。根据现行法律规定，公司大股东持有的股票在并购一年以内不得出售，大股东对于公司长远的发展是举足轻重的，需要大股东们目标协调一致，有着共同的利益追求，并且这种追求不与公司长远发展相悖。借壳上市以后大股东可能操作股价，或是利用政府的支持，通过出售一部分股票来增加自己的财富。(4)崔丽花、张先珍：《大股东持股比例变化对反向收购企业绩效的影响》，《延边大学学报》(社会科学版)2018年第1期，第86-94页。收购活动结束一年之后，如果大股东比例减少，考虑到可能是股东投机，我们假设这样会对企业造成消极影响：

假设3：大股东持股比例减少的企业生存率会低，大股东持股比例增加的企业生存率会高。

最后，在考虑影响企业生存的因素时，考虑到了企业的规模对长期发展的意义。会不会是更大规模的企业在借壳上市后会生存更久呢？关于企业规模对企业经营业绩的影响，一直是众说纷纭，一方面考虑到大规模的企业会分摊费用，节约成本，增加利润的空间。另一方面，又考虑到在某些领域规模较小的民营企业要比大型国有企业更有竞争力，而当企业规模不断扩大，很可能出现资源浪费的情况。这可能和行业有关联，与传统行业相比，扩大规模对新兴产业的经营绩效有着更积极的影响。在此，对于企业规模，做出假设：

假设4：企业规模与企业生存率呈正相关。

二、研究设计

(一)生存分析方法选取

常见的生存分析方法有寿命表法、Kaplan-Meier法、Cox回归法。其中，寿命表法更适用于描述大样本下的生存趋势。因此，本文先选取Kaplan-Meier法进行单因素分析，之后选取Cox回归法进行多因素分析。

通过比较分组变量各个水平上所对应的生存情况，绘制生存函数图像并对结果做显著性检验，Kaplan-Meier法能比较直观地看出不同分组之间的生存情况的差异。本文将通过这一方法分析第一大股东性质、“壳”业绩以及大股东变化对企业生存的影响。Cox回归法作为一种半参数多因素分析方法，能够很好地利用完全数据和删失数据对样本进行多因素分析，反映多因素对生存的影响。因此，本文选用这个模型研究大股东比例变化和资产规模对企业生存的影响。

(二)样本和数据

为了研究借壳上市企业生存决定因素，本文选取股权分置改革后的2006年至2014年进行借壳上市的企业作为样本，为研究借壳上市成功后4年内的生存率，在203家借壳上市样本企业中删除了借壳上市后4年数据不完整的样本企业和金融业样本企业。 经过筛选有133家借壳上市企业可以作为研究样本，通过收集数据进行生存分析。

本文所需要的变量数据均来自国泰安数据库，包括最后选取的协变量企业规模、并购前“壳”公司业绩、大股东持股比例、第一大股东性质。本文选用SPSS17.0作为研究工具，对样本数据进行Kaplan-Meier分析及Cox风险回归分析。

(三)变量的设定

1.状态变量

分类变量。本文在进行生存分析时，将借壳上市企业生存状态分为两种，后续经营中，第一大股东变更的界定为死亡(1)，没有变更的表示生存(0)，即在生存分析中死亡(1)表示事件发生。

2.时间变量

连续变量。从起点到事件发生的时间距离叫作生存分析中的生存时间，在本文中，借壳上市企业的生存时间起点为并购活动的最后公告日期，事件发生的时间界定为第一大股东发生改变的公告日期，对于变更后企业的活动不再探究。生存时间以月为计量单位。表1是对每一段时间“死亡”企业的统计。

表1 企业生存统计

从表1可以发现，并购结束后3年的时间是企业“死亡”数最多的时候，尤其是第一年，对于企业来说是关键的一年。因此，我们在研究的时候把观测期定为36个月。

3.删失数据

在生存分析里，删失数据是指因为失访，或者某种原因无法知道对象结局，或者在研究结束时没有出现希望的结果的一类数据。在本文的研究中，删失数据的出现是因为在研究终点时，还没有发生关心的事件，由于时间的限制，现在能观测到的没有继续生存的企业数量有限，一大部分企业还在继续发展，所以在生存分析中，我们把这些企业作为删失数据处理，他们对应的生存时间按照观测期定义。

4.因子变量

(1)企业性质

由于宏观指导和政策优惠，国有企业发展往往在很多时候要比民营企业更加顺风顺水。国家一直在支持发展能够拉动经济发展、促进就业的民营企业，但是在贷款约束下，民营企业发展速度十分受限制，民营企业通过收购国有上市企业，得到政府的财政支持。本文为了研究在借壳上市中目标方是否为国有企业对企业生存的影响，设定企业性质分类变量。

(2)“壳”公司业绩

在借壳上市活动中，选择目标方(壳)是必不可少的一个步骤，在进行买“壳”之后，要进行资产置换来清“壳”、填“壳”，选择一个什么样的“壳”公司就决定这些步骤要付出多少成本，也要衡量借壳上市之后能否获得足够大的收益来弥补成本。为了测试，本文选择企业进行借壳上市前两年的净利润来衡量“壳”的经营情况，净利润是衡量企业盈利能力的重要指标，直观地反映了企业的效益状况，在本文中，如果企业在进行借壳上市连续前2年净利润为负，则认为“壳”业绩较差；如果净利润没有连续2年出现负值，则认为“壳”业绩较好。

5.协变量

(1)大股东持股比例变化(OC-Dummy)

分类变量。由于借壳上市结束一年内大股东不能将手中股份卖出，所以在研究时考虑并购结束一年后大股东持股比例的变化对生存是否有影响，记为大股东持股比例增加(0)和大股东持股比例减少(1)。

(2)企业规模(Size)

与规模大的企业相比，规模较小的企业往往在融资方面遇到难题，大多数学者普遍认为企业规模对融资有影响。但是对于企业规模对并购绩效的影响，却是存在很大分歧。本文选择借壳上市结束后的企业规模作为协变量，分析其对企业生存的影响。

表2 变量表

(四)实证模型的构建

综上，本文Cox生存分析模型为：

ln[h(t,x)/h0(t)]=β1OC-Dummy+β2SIZE

其中，β1、β2为回归系数，衡量协变量大股东持股比例变化(OC-Dummy)和企业规模(Size)对生存时间的影响。

三、实证分析结果

(一)描述性统计结果

1.企业性质分析结果

表3 企业性质与生存状态

由表3可以看出，在133家进行借壳上市的企业中，有52家选择国有企业作为目标企业，占比39.10%；有81家选择民营企业作为目标企业，占60.90%。在选择国有企业的企业中，在观测期结束后生存企业数量占比82.70%，高于选择民营企业进行借壳上市的企业占比(64.20%)。可以看出，在目标方为国有企业的借壳上市活动中，企业有着更高的生存率，目标方的这一性质对收购活动的影响可能体现在通过政府支持和指导运行的国有企业具有一些优惠的政策，可能具有不良负债或不良记录的企业更少，这就为收购方省下了一些成本。对于这一变量，可以通过进一步分析观察其差异是否显著。

2.“壳”业绩分析结果

表4 “壳”业绩与生存状态

由表4显示，有31家企业并购前连续2年利润为负，占样本总数的23.30%，其中生存企业的百分比为74.19%；而并购前经营状况较好的企业有102家，占总样本总数的76.70%，其中生存企业的百分比为70.59%。从这个数据可以大致看出“壳”业绩不佳与否对企业生存关系并不是很显著，可以通过进一步检验观察其是否对生存状态造成影响。

4.大股东持股变化分析结果

表5 大股东持股变化与生存状态

从表5可以看出，在133家进行借壳上市活动的企业中，有46.62%的企业在1年之后大股东持股比例减少，在这一部分企业中，62.90%的企业生存下来；还有53.38%的企业在并购活动结束1年后大股东持股比例增加，在这些企业中，有78.87%在观测期结束时生存下来。

(二)Kaplan-Meier分析结果

1.企业性质分析结果

表6 企业性质生存表均值

表7 企业性质与生存时间显著性检验

由表6可知，目标方为民营企业时，企业生存时间的均值为28.148个月，在95%的置信水平下，企业生存时间均值的区间为25.391-30.905个月；而目标方为国有企业时，企业的生存时间均值为33.038个月，在95%的置信区间下，企业生存时间均值的区间为30.802-35.275个月。表7的显著性检验P值为0.018，小于0.05，表明假设1成立，目标方为国有企业时生存时间显著要比目标方为民营企业长。

2.“壳”业绩分析结果

表8 “壳”业绩生存表均值

表9 “壳”业绩与生存时间显著性检验

表8表明，目标企业并购发生前2年净利润连续为负的，借壳上市后企业生存时间均值为32.194个月，在95%的置信水平下，生存时间均值的区间为28.838-35.549个月；而当目标企业并购发生前2年净利润不连续为负的时候，企业生存时间均值为29.412个月，在95%的置信水平下，生存时间均值的区间为27.118-31.705个月。根据表9的显著性检验，P值为0.607，大于0.05，证明假设2不成立，“壳”业绩较差的企业生存时间和“壳”业绩较好的企业生存时间没有显著性差异。

3.大股东持股变化分析结果

表10 大股东持股比例变化生存表均值

表11 大股东持股比例变化与生存时间显著性检验

由表10可知，在借壳上市结束1年后，大股东持股比例减少的企业生存时间的均值为26.435个月，在95%的置信水平下，企业生存时间的均值区间为23.143-29.728个月；而在借壳上市活动结束1年后，大股东持股比例增加的企业生存时间均值为33.225个月，在95%的置信水平下，企业的生存时间均值在31.407-35.043个月。通过表11的显著性检验，P值为0.019，小于0.05，说明假设3成立，借壳上市活动后1年企业大股东持股比例增加的企业生存时间与大股东持股比例减少的企业生存时间存在显著性差异。

(三)Cox回归分析结果

表12 方程中的变量

引入协变量得到方程：

ln[h(t,x)/h0(t)]=0.628OC-Dummy-0.247SIZE

在对大股东持股比例变化(OC-Dummy)进行单因素分析的时候，得到的结果是对生存时间具有显著影响；但是当进行多因素分析的时候，两个变量对事件的共同作用结果是大股东持股比例变化不具有显著影响，考虑是两个变量内在联系相关程度的问题，有待进一步研究。

从表12可以看出，企业规模的回归系数为-0.247，小于0，表示协变量SIZE是保护因素，即企业规模每增加1个单位，其相对危险度为0.781，即降低了0.219。考虑在一定范围内，企业规模的扩大有利于企业融资活动的开展，更有利于公司的长足发展，即借壳上市后，企业规模与企业生存率呈正相关，所以假设4成立。

四、结论

本文通过对133家2006年到2014年成功进行借壳上市的企业进行生存分析，结合Kaplan-Meier法和Cox回归法，研究了影响借壳上市后企业生存的因素。研究结论如下：1.目标方为国有企业的情况下，企业的生存率会显著高于目标方为民营企业的情况。民营企业在融资方面以及宏观指导方面不如国有企业有优势，企业想要发展阻力较大。2.目标方的业绩对企业生存没有显著影响，如果企业以快速上市为目的进行借壳上市，那么在买“壳”后将自家资产注入目标方，能否长足发展很大程度上要看管理层的经营决策能力。3.大股东持股比例变化与生存时间呈正相关，当并购活动结束1年后，大股东持股比例的减少很可能是股东利用政策上的优惠追求个人利益最大化，忽视公司长远发展，对企业的生存率造成负面影响。4.企业规模与企业生存时间呈正相关，即企业规模扩大时，生存率也会提高。

基于以上结论,笔者提出以下发展建议:

一是谨慎选择“壳”资源。选择什么样的“壳”资源很大程度上决定了借壳上市的成本。笔者建议在借壳上市之前要对“壳”资源进行评估，通过对企业性质、资产负债状况、股本大小、盈利能力的比较，选择无不良资产、无负债、无不良记录的空“壳”公司，会为企业节省一大部分成本。如果没有合适的空“壳”公司，也应尽量选择拥有配股资格的目标公司，这样在借壳上市结束后，可以很快进行股票市场的筹资，减轻企业发展所需资金的负担。以资产置换的方式进行买“壳”，可以同时完成优质资产的注入和不良资产的换出，一举完成清“壳”、注“壳”，一举两得。

二是提高自身发展能力。之所以借壳上市后企业的生存率远远低于IPO的生存率，有一部分原因是因为多数选择借壳上市的企业本身是不符合IPO要求的，中国上市条件比较苛刻，非上市企业为了上市，通过买“壳”而获得了上市的地位。借壳上市企业本身没有达到上市要求，再次购买亏损的“壳”企业，不能及时改善企业经营状况，很难适应资本市场。对于自身竞争力还不够的企业，建议不要急于选择买“壳”上市，毕竟企业想要长期发展，提高经营能力将是一个无法避免的课题。如果自身不具备买“壳”上市的实力，还是先提高自身竞争力、完善公司内部治理结构、提高生产经营能力及盈利能力更为稳妥。

三是紧密关注政策。在借壳上市活动中，虽然政策并不是最重要的因素，但它也的确在影响着并购的进程。在政府政策支持的领域，可能上市更快；而在国家不支持的行业，发展定会困难重重。华数传媒借壳上市就是一个很好的例子，它抓住了国家推进三网融合的机遇，由于顺应政策的方向，收获了多方面的帮助，提高了上市的可能性。随着相关法律的完善，我国对借壳上市的要求越来越高，标准直追IPO，在这种趋势下，企业应该谨慎考虑上市方式，仔细评估自身实力，做出符合企业情况的决策，这还需要大股东和管理层的合作，大股东应该把公司的利益放在中心，避免因为追求个人利益而做出损害企业的行为。