利率市场化背景下的企业投融资决策

张兴 李嘉成 徐迎迎

摘要：自1996年放开银行间同业拆借市场利率，我国利率市场化改革持续至今，对企业投融资的影响如何，文章的研究表明，我国利率市场化调整的当期，对企业当期的投资效率和规模产生负的效应，对下一期的投资效率和规模产生正的效应，同时不同行业反应速度不同;利率市场化对不同行业债务水平影响方向不尽相同，整体上会在一定程度上促进企业债务水平的上升;随着利率市场化程度加深，企业偏向于利息负担较小的短期债务，企业的债务期限缩短。因此，在当前贷款市场报价利率（LPR）机制改革的背景下，企业应加强对利率市场化的敏感度，加强利率风险管理，适当调整自己的投融资决策，以适应利率市场化改革。

关键词：利率市场化;企业投融资;LPR改革

一、 引言

2019年8月17日，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，“两轨并一轨”。当前环境下加快LPR机制的实施，主要是希望将流动性宽松等货币政策传导至信贷市场，降低小微企业、民营企业等实体经济的融资成本。实际上，自1996年放开银行间同业拆借市场利率至今二十多年的时间内，央行都在加快推行利率市场化改革，不断完善金融市场自主定价机制。其中，2013年7月央行决定全面放开金融机构的贷款利率上下限管制，同时取消票据贴现利率管制，这是利率市场化改革进程中的一大步;2015年央行取消存款利率管制，标志着我国全面取消各类利率管制，利率市场化改革进入新的阶段。但是，利率市场化进程中是否真正实现了促进企业融资效率与投资效应显著提升的目标仍有待检验。特别是当前LPR改革对企业的投融资决策具有怎样的影响，利率市场化背景下，企业如何更有效地利用利率市场化机遇以及应对其带来的挑战具有重要意义。

二、 文献综述

国外发达国家的利率市场化进程在20世纪基本完成，关于利率市场化对企业投融资的影响这一问题的研究比较成熟，但是并未形成统一的观点。有的学者认为利率市场化对企业的融资会产生一定的负面作用，比如利率市场化会改变信贷资源在不同企业间的比例，使企業暴露更多的负向投资信息，同时导致借款企业的成本增加、收益减少（Angeor & Khan，1998）。但是更多的研究表明利率市场化有利于企业融资行为，一方面，利率市场化会改善中小企业的融资环境，减弱融资约束（Gelos & Werner，2002）;另一方面，提高贷款利率上限，能够显著降低企业特别是民营企业对短期贷款的依赖性，改善小企业的长期融资限制（Zhou，Wang & Ding，2014）。Barrell，Karim & Ventouri（2017）还认为利率市场化与资本市场的互动具有危机消减效应。

随着国内利率市场化进程的不断推进，不少学者也对利率市场化与企业投融资之间的关系展开了丰富的研究。张本照、马瑞雪和王海涛（2016）提出中小企业不能完全依赖利率市场化解决自身融资问题和改善投资非效率现状，且企业调整投资决策存在时滞（马猛，2015）。但是大部分研究仍支持利率市场化对于企业融资具有正向影响，比如胡援成和张朝洋（2016）发现利率市场化可以显著缓解企业尤其是小企业的融资约束;董彦立（2016）和廖孔超（2017）的研究均表明存贷款利率市场化会使得企业的资产负债率呈现下降趋势，债务期限结构呈现延长趋势;张伟华、毛新述和刘凯璇（2018）也认为利率市场化对企业债务水平存在正向效应;刘蓉蓉（2014）则通过对比市场利率和银行利率，发现银行利率对企业有负向的影响，市场利率则对公司负债有正向的影响;傅利福（2014）认为利率市场化不仅影响了企业实际资本结构，还提升了企业资本结构调整速度，利率市场化会改善中小企业的融资环境;邵祥（2018）指出利率市场化下，货币政策的传导效率高，明显改善了企业的融资情况。

以上文献多关注利率市场化对企业融资影响这一问题，实际上，利率市场化不仅对融资结构以及融资成本影响较大，对投资收益以及投资结构影响也很大。因此本文拟从企业投资和融资两个角度来考量利率市场化造成的影响，以达到促进企业在利率市场化背景下实现有效投融资决策的作用，真正实现金融服务实体经济。

三、 利率市场化对企业投融资的影响

1. 研究假设。

（1）利率市场化与企业投资。利率市场化对企业投资的效用存在两个不同的作用方向。一方面，利率市场化以后，一般而言实际利率会提高，企业不得不考虑融资的成本和投资的效率，那么企业不得不选择收益更高的投资项目来抵消融资成本的上升，充分提高资金的利用效率，对企业的投资效率产生一定的正向作用。同时高利率对吸引储蓄具有正向的效应，投资储蓄缺口不断缩小，金融市场资金盈余，经济前景较好，投资机会增多，整体的投资规模增大。而另一方面，利率市场化也会提高市场化决定的贷款利率，造成企业融资成本的上升而降低投资规模，进而使得投资效率低下。

根据上述两个方面的分析，提出假设：

H1：利率市场化调整的当期，对当期企业投资效率和投资规模产生负的效应;

H2：利率市场化调整的当期，对下一期企业投资效率和投资规模产生正的效应。

（2）利率市场化与企业融资。随着利率的市场化，金融机构的利率上升，企业可以从正规的金融市场获得更多的资金，从而实际上其债务成本下降，企业更乐于提高负债率。提出假设：

H3：利率市场化程度加深，会使企业的债务水平上升。

同时伴随着利率市场化程度的加深，利率的波动也更为难以预测，企业所面临的财务风险也更大。所以企业为了减小因利息偿还而造成的违约风险甚至财务危机，要更好的管理债务期限结构，控制短期债务的比例，达到控制财务风险的目的。提出假设：

H4：利率市场化程度加深，企业的债务期限延长。

2. 研究设计。

（1）数据与指标选取。本文选取1996年～2016年沪深A股所有的上市公司作为研究样本，财务数据均来源于国泰安数据库，宏观经济数据来源于《中国统计年鉴》和国家统计局。利率市场化程度这一解释变量采用薛青梅（2017）构建的利率市场化指数（IRM）来衡量。投资效率、投资规模、债务水平和债务期限结构4个被解释变量分别采用投入资本回报率（ROIC）、总投资额与总资产的比值（INVEST）、有息负债率（LLR）、长期负债比（DMS）来衡量，控制变量包括：公司规模（SCALE）、有形资产率（TRA）、资产流动性（LA）、企业成长性（ROP）、宏观经济状况（GDP）、信贷总量（CRE），其中SCALE、GDP、CRE等变量进行了取对数处理。

（2）研究模型。本文采用非平衡面板数据的固定效应变系数模型进行回归分析，基本形式如下：

yi，t=αi+xi，tβi+ui，t

其中：i=1，2，3，…，N，t=1，2，3，…，t，yi，t为被解释变量向量，xi，t为m·k维解释变量和控制变量向量，参数αi表示模型的常数项，βi为对应于解释变量矩阵xi，t的系数向量。随机误差项ui，t相互独立，且满足零均值、等方差的假设。在本文中，被解释变量向量包括ROICi，t、ROICi，t+1、

INVESTi，t、INVESTi，t+1、LLR、DMS;解释变量向量为IRMt;控制变量向量包括SCALEi，t、TRAi，t、LAi，t、ROPi，t、GDPi，t、CREi，t。

（3）实证结果。首先对模型进行Hausman检验，P值均小于0.05，拒绝原假设的随机效应模型，应采用固定效应模型。回归结果表明，F统计量的P值均小于1%，模型均在1%的水平上显著，整体的拟合优度较好。

从投资效率和规模与利率市场化的角度来看，当被解释变量为当期投资效率（ROIC）和当期投资规模（INVEST）时，利率市场化指数（IRM）的系数都在1%的水平上显著为负，这说明在利率市场化程度调整时，上市公司的当期投资效率和投资规模与利率市场化程度呈现显著的负相关。而当被解释变量为下一期投资效率ROICi，t和投资规模INVESTi，t时，IRM的系数都在1%的水平上顯著为正，这也同样说明，上市公司下一期的投资效率和投资规模与当期利率市场化程度变化呈显著正相关。

从债务水平和债务期限与利率市场化的角度看，当被解释变量为LLR，IRM的系数在1%的水平上显著为正，说明有息负债率与利率市场化程度呈现显著的正相关，从实证的角度验证了研究假设H3。

当被解释变量为长期负债率DMS时，IRM的系数在1%的水平上显著为负，说明长期负债率与利率市场化程度呈现显著的负相关，也就是说，当利率市场化程度逐步加深时，我国上市公司的长期负债在总负债中的占比呈现下降趋势，这与研究假设H4相悖。这说明在我国，上市公司在考量融资成本和财务危机风险中，更多的考虑的是融资成本。更深层次的原因可能在于我国的政策因素使得企业对于因为现金流问题导致破产的可能性非常小，我国企业在权衡短期债务偿还导致现金流不足和融资成本高低时，会更偏向于选择较长期债务利率低的短期债务进行融资，降低融资成本。

进一步分行业进行分析及检验，鉴于不同行业的财务数据差异较大，通过变系数模型得到了农林牧渔业（NL），采矿业（CK），制造业（ZZ），电力、热力、燃气及水生产和供应业（DL），建筑业（JZ），批发和零售业（PF），交通运输、仓储及邮政业（JY），信息传输、软件和信息技术服务业（XX），金融业（JR），房地产业（FC），租赁和商务服务业（ZL），科学研究和技术服务业（KX），水利、环境和公共设施管理业（SL），文化、体育和娱乐业（WH）共14个行业的回归结果。针对投资效率ROIC和ROICi，t，14个行业只有采矿业表现出不显著相关，可能的原因在于采矿业是一个在很大程度上需要依靠矿产作为支撑的行业，投资更多在于矿产投资，利率市场化对其影响不大，所以并没有显著出现相关性。农林牧渔业和电热燃气及水生产和供应业当期和下一期的ROIC均与利率市场化程度负相关;与之相反的是金融业和水利环境公共设施管理业，当期和下一期的ROIC均与利率市场化程度正相关;其余行业表现均与整体样本表现相同，当期投资效率与利率市场化负相关，下一期投资效率与利率市场化正相关。这充分体现了不同行业在应对利率市场化变化时调整的效率和速度，农林牧渔业和电热燃气水生产和供应业由于从事多为实体且很少依赖资本市场，所以明显在应对利率变化中调整投资决策的时滞较长，而金融业本身对金融市场较为敏感，可以迅速根据变化做出调整以实现更大的收益。

针对投资规模INVEST和INVESTt+1，农林牧渔业和电热燃气及水生产和供应业表现出不显著相关，同投资效率分析类似，这两个行业对利率市场化深化的敏感程度过低，造成投资不能跟上变化。和投资效率不同的是，采矿业的投资规模与利率市场化表现为显著正相关，可以看出采矿业在利率市场化深化过程中积极融资并进行投资，但投资效率没有得到显著改善。而制造业和水利环境公共设施管理业也可以迅速抓住机遇，在当期和下一期的投资规模均与利率市场化程度正相关。

针对有息负债率LLR，只有建筑业表现出不显著相关。其中农林牧渔业、采矿业、制造业、电热燃气及水生产供应业、交通运输仓储及邮政业和房地产业，有息负债率和IRM呈现显著正相关，其余行业呈现显著负相关。这表明利率市场化对不同行业的债务融资情况的改善是不同的，对某些一直可以在银行体系拿到充足低息资金的行业来说，利率市场化提高了融资成本，对其负债水平呈现负的效应，相反对于那些没办法从银行体系得到充足资金的行业的企业来说，利率市场化降低了融资成本，激励债务融资。

针对长期负债率DMS，农林牧渔业、建筑业、交通运输仓储及邮政业均表现出不显著相关，这些行业在适应利率市场化变化而改变融资期限结构表现为不积极。其中电热燃气及水生产和供应业、房地产业，DMS与IRM呈现显著正相关。这些行业会适时的按照市场利率波动较大，财务危机可能性提高，而适当减少短期负债而增加长期负债。而其余行业呈现负相关，则考虑到中国国情，央行在大型企业面临资金流不足出现财务危机时往往选择进行援助，这大大降低了财务危机成本，所以这些企业更偏向于利率低的短期负债。

（4）研究结论。在我国利率市场化程度不断加深的背景下，探讨利率市场化程度对于我国企业和不同行业投融资决策中的影响，得到以下结论：

第一，我国利率市场化调整的当期，对企业当期的投资效率和投资规模产生负的效应，同时对下一期的投资效率和投资规模产生正的效应。在我国，大多数行业在面临利率市场化深化时，并不能及时地改变策略，在市场的冲击下，往往会出现短暂的损失，所以会呈现出当期出现负效应，而下一期出现正效应的结果。

第二，利率市场化程度的加深，会在一定程度上促进企业债务水平的上升。上市公司可以依据市场决定获得更多易得的信贷资源，政策性限制的减少也是对企业债务融资的激励。但对于不同的行业，一些国有性质企业占多数的行业，由于不能再以政策因素享受充足并且低息的信贷资源，利率市场化程度的加深会使其因为债务融资成本的上升而降低债务水平。

第三，对于我国企业来说，融资成本是在做融资决策中更重要的考虑因素，随着利率市场化程度加深，利率升高，企业更偏向于利息负担较小的短期债务，企业的债务期限缩短。

四、 LPR定价机制改革背景下的企业投融资决策建议

LPR改革是利率市场化进程中最为关键的一步，在机遇和挑战并存的大环境下，我国企业应积极探索和研究新的投融资思路，使得投融资决策更具有灵活性和前瞻性，适应日益复杂的宏观环境。

第一，从短期看，LPR定价机制改革会引导市场贷款利率下行，降低实体经济融资成本，减少企业财务支出，提高盈利水平。此时，企业应该主动抓住机遇开发具有真正投资价值的项目，使得有限的现金流流向投资收益更高的项目，形成核心竞争力。

第二，利率市场化程度越高，利率的波动与市场利率波动的相关性更强，波动频率和幅度加大，企业面临的利率风险也将越大，对于投融资决策的要求越高。因此，企业应加强对利率市场化的敏感度，及时适当的调整债务期限结构，以应对因利率波动较大而造成的财务危机风险。

参考文献：

[1] 董彦立.利率市场化对我国上市公司融资结构的影响分析[D].乌鲁木齐：新疆财经大学学位论文，2016.

[2] 胡援成，张朝洋.公司融资约束缓解：利率市场化与中小银行发展——来自中国上市公司的经验证据[J].商业经济与管理，2016，（10）：57-68.

[3] 廖孔超.存贷款利率市场化对我国上市公司融资结构影响研究[D].南昌：江西财经大学学位论文，2017.

[4] 刘蓉蓉.贷款利率市场化对上市公司融资结构的影响[D].上海：复旦大学学位论文，2014.

[5] 马猛.利率市场化对中国上市公司投资效率的影响研究[D].上海：上海交通大学学位论文，2015.

[6] 齐娥，刘婧，何丽娜.利率市场化对房地产行业资本结构影响的实证研究[J].中国市场，2018，（22）：37-38.

[7] 邵祥.利率市场化背景下货币政策对中小企業融资的影响研究[D].合肥：安徽农业大学学位论文，2018.

[8] 薛青梅.利率市场化对上市公司资本结构的影响研究[D].西安：陕西科技大学学位论文，2017.

[9] 张伟华，毛新述，刘凯璇.利率市场化改革降低了上市公司债务融资成本吗？[J].金融研究，2018，（10）：106-122.

[10] 张本照，马瑞雪，王海涛.利率市场化的效果：企业的投资效率改善了吗[J].财会月刊，2016，（12）：51-54.

重点项目：中国人民大学2018年度拔尖创新人才培育资助计划成果。

作者简介：张兴（1993-），女，汉族，湖南省沅江市人，中国人民大学财政金融学院金融学博士生，中国人民大学国际货币所副研究员，研究方向：金融风险管理;李嘉成（1996-），男，汉族，河北省保定市人，北京科技大学东凌经济管理学院金融工程本科生;徐迎迎（1989-），女，汉族，山东省临沂市人，北京科技大学经济管理学院副教授，北京航空航天大学管理学博士，研究方向：宏观经济与金融市场。

收稿日期：2019-08-17。