股权激励影响市值管理的研究综述

虎晓晔

[摘 要] 通过梳理文献，总结股权激励影响市值管理的两大理论假说，即利益汇聚假说和管理层防御假说。在此基础上，具体分析在研究股权激励影响市值管理时涉及到的三方面问题：一是不同企业性质的股权激励或不同的股权激励方式对市值管理的影响是否有不同;二是股权激励对市值管理的影响主要是体现在市值管理的哪些方面;三是股权激励对市值管理影响的程度要如何评价。未来对股权激励影响市值管理的研究应将股权激励具体措施与市值管理的具体行为相联系，同时可加强对股权管理与市值管理三大环节的实证研究。

[关键词] 股权激励;市值管理;三大环节

[中图分类号] F832.51;F272.92[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）11-0184-02

随着我国经济的快速发展，上市公司的市值管理逐渐成为热门话题。并且在2014年时，“新国九条”更是提出了“鼓励上市公司建立市值管理制度”，这更将市值管理的热度推上另一个高度。同时，鉴于股权激励对降低代理成本，促进管理层效率等方面的作用，成为了上市公司进行市值管理的一项重要手段。同时，证监会在2016年发布的《上市公司股权激励管理办法》则为企业实施股权激励给予了更多的自主权和灵活性，促进了上市公司的股权激励。200-2017年实施股权激励的A股上市公司从14家升至412家，从中可以看出股权激励措施开始不断被公司运用。但是，实施股权激励的上市公司的表现却不尽相同。有的公司在实施股权激励后，公司整体业绩提升，市值不断升高。但是也有公司在实施股权激励后颓势依旧，甚至是公司产生了负面效应。因此去研究股权激励到底对企业的市值管理有怎样的影响，这个影响又是通过何种途径实现的等问题，对于股权激励更好地运用，以及企业的管理等方面十分重要。

一、股权激励影响市值管理的理论假说

（一）利益汇聚假说

股权激励是基于委托代理理论所建立的一种长期激励方式。通过股权激励，能在一定程度上激励代理人，并使委托人和代理人有一定的利益交汇点。Jensen和Murphy（1976）在分析了代理人的道德风险行为后提出了“利益汇聚假说”。其主要观点是：如果管理者所拥有的股份越多，则其与股东的共同利益也就越多，则股权激励效果就越强。即当管理者拥有剩余索取权时，管理者与股东的利益将会产生汇聚，管理者的积极性将被调动起来，从而降低企业的代理成本，提升企业的绩效，最后实现股东的价值最大化。而国内也有许多学者通过不同渠道、运用了不同方法印证了此假说，并得出相关结论。周江生（2012）通过现金流量折现模型和经济利润模型的分析得出通过股权激励能够提高管理者积极性、减少短视行为、吸引人才和提高资本使用效率等方面提升公司的价值。王秀芬、徐小鹏（2017）将我国沪深A股上市公司2011到2015年的数据为样本，通过多元回归模型分析，认为公司高管通过股权激励可以提高公司的绩效。基于“利益汇聚假说”可知，通过股权激励能够使代理人和委托人拥有共同利益，从而促使代理人更努力地为公司创造价值，从而提高公司的市值。

（二）管理者防御假说

在股东与管理者之间，基于委托代理关系，其都在追求各自利益最大化，在此种情况下，有可能会发生管理者将其他股东的权益置于一边，甚至通过对其他股东不利的一些决策来实现自身利益最大化的目标。Fama、Jensen（1983）提出了“管理者防御假说”，又被称为“掘壕自守假说”。该假说认为，随着管理者所有权的增加，管理层对于企业的控制力也会随之增强。同时，外部股东对于管理者的限制程度将会不断降低。在此种情况下管理层将更倾向于谋求自身的利益，甚至还有可能损害其他股东的利益，逐渐与股东价值最大化的目标偏离，而代理成本也在此过程中不断增加，企业的价值也会降低。国内的许多学者也通过各种研究方法印证了此假說。李春玲、聂敬思（2018）则通过对密集型产业公司的研究，得出公司绩效与股权激励比例之间呈现倒U关系的结论。

通过“管理者防御假说”可以认为股权激励与公司的市值之间可能存在非线性相关关系。

二、股权激励影响市值管理的相关分析

在研究股权激励对市值管理的影响的问题上，除了要了解股权激励是如何影响市值管理的，还必须要了解以下三方面问题，一是不同企业性质的股权激励或不同的股权激励方式对市值管理的影响是否有不同;二是股权激励对市值管理的影响主要是体现在市值管理的哪些方面;三是股权激励对市值管理影响的程度要如何评价。

（一）不同企业性质或不同的股权激励方式对市值管理的影响

对于不同性质企业的股权激励在影响市值管理存在的不同方面，漆啸楚（2018）认为国有控股企业中股权激励与企业绩效之间不存在显著相关关系，并且不同的股权激励方式对市值管理的影响存在不同，对于采用股票期权模式的股权激励来说，与企业的绩效成负相关关系，而使用限制性股票和混合模式的企业，其发行的激励占比与企业绩效之间并没有显著的关系。柯淼浩（2018）对沪深A股上市公司2013-2016年的数据进行了Pearson相关性检验以及多元线性回归，得出结论，认为对于民营企业，股权激励对与企业绩效的提升程度明显，更能促进企业的市值管理，并且还认为相比于限制性股票模式，股票期权模式这种股权激励方式对于公司经营的影响程度更大。而丁治勤（2016）则认为股权激励的不同方式对于市值管理的影响效果方面差异并不明显。

（二）股权激励对市值管理影响的具体体现

目前，对于企业的不同性质对于企业市值管理的影响方面，大多数研究者认为相比于国有企业，民营企业的股权激励对其市值管理影响更显著。但是对于股权激励的不同方式对于市值管理的影响方面并没有较为统一的结论。

而目前主要是通过市值管理的三大环节来研究股权激励具体影响了市值管理的哪些方面。对于股权激励对市值管理的影响则是主要通过市值管理的三大环节来体现。

赵宗晓（2017）通过价值创造、价值实现和价值经营三方面具体分析了股权激励对其的影响。在分析过程中，赵宗晓对每一方面进行分析时选取了个别财务指标并分析了公司所采取的各项措施。秦婉琪（2019）通过对华为公司的股权激励分析了股权激励对于价值创造的影响，主要体现在对各项财务指标的影响以及对员工创造力的影响。但其在分析股权激励对财务指标的影响方面，并没能将股权激励与所选取的这些财务指标所发生的变化之间的联系完全打通，并且所选取的财务指标在体现价值创造方面稍有欠缺。然而，通过对这方面问题相关文献的梳理，可以看出对于此问题更多的都是案例性研究，不具有普遍性，缺乏实证性论文。

（三）股权激励对市值管理影响程度的评价

市值管理从本质上来说属于一种管理行为，对于这样的管理行为如何进行有效的评价是十分关键的。在2005年，施光耀学者提出在对上市公司进行市值管理时要从股东、股价和股本三个方面进行。基于此，施光耀建立了一套市值管理绩效评价体系。这套评价体系是通过对价值创造（30%）、价值实现（50%）以及价值关联度（20%）三方面进行赋权来得出上市公司的市值管理评分。此后，随着我国市值管理重要性的提升及国内经济形势的变化，不断有学者在此评价体系的基础上对指标或者框架进行了修改。例如陈浩、曾碧、梁彩华、刘俊鹏（2013）年认为市值管理的评价框架体系应包括价值基础、价值创造、价值认同，价值实现这四个方面，并对其分别赋予了20%、30%、20%和30%的权重。

刘国芳（2010）在国内首次用数据包络分析的方法，建立了一个评价上市公司市值管理绩效的DEA模型。此种模型的运用，对于我国上市公司针对性地改进市值管理有着重要的参考作用。在其后，许多学者运用此模型对我国不同行业，不同类型的上市公司的市值管理绩效进行了评价，并提出了相关建议。例如李百吉、周楠（2016）对通过DEA对我国煤炭类上市公司的市值管理绩效做出了评价，彭传梅（2017）则是评价了我国的黄金上市公司。

三、简评与展望

通过对已有文献的梳理，可知目前在研究股权激励影响市值管理方面的问题时，一般基于“利益汇聚假说”和“管理者防御假说”。主要涉及的问题包括不同企业性质的股权激励或不同的股权激励方式对市值管理的影响是否有不同，股权激励对市值管理的影响主要是体现在市值管理的哪些方面，股权激励对市值管理影响的程度要如何评价等。此外，也有人研究了股权激励对市值管理的影响机制，但对此的研究成果并不多。目前现有的问题虽然有助于我们理解股权激励对市值管理的影响，但在有些方面却依旧有待继续深化。

本文在对文献综合分析的基础上，审慎地对未来股权激励影响市值管理方面的研究做出展望。第一，股权激励具体措施与市值管理的具体行为相联系。目前的已有文献大多是从较为宏观的角度来分析股权激励对市值管理有何影响，并且如何体现在其市值的变化上。但是并未将股权激励具体措施与市值管理的具体行为联系起来。如若将两者联系，则能够更好地分析股权激励对市值管理的作用机理，并且对公司针对其市值管理中的问题或者想要达到的效果有针对性地做出股权激励方案。第二，股权激励与市值管理三大環节的实证研究。目前虽然有学者研究股权激励是如何研究市值管理的三大环节，但大部分是通过个别案例进行研究，不具有普遍性，并且难以说明股权激励与市值管理三大环节是否具有显著相关性，并且相关性是否都相同。因此，在未来的研究中，可以对此问题进行一定的实证研究，将市值管理的各大环节与股权激励的关联可视化。

[参考文献]

[1]Jensen M. C.，Meckling W. H.. Theory of thefirm：Managerial behavior， agency cost and owner？ship structure[J].Journal of Financial Economics，1976（4）：305-360.

[2]王秀芬，徐小鹏.高管股权激励、经营风险与企业绩效[J].会计之友，2017（10）.

[3]李春玲，聂敬思.股权激励范围、比例与公司绩效之间的关系——基于产业要素密集度视角[J].会计之友，2018（2）：87-94.

[4]漆啸楚.股权激励契约要素与企业绩效关系的实证证据——以非金融类上市公2011-2016年数据为样本[D].无锡：江南大学，2018.

[5]柯淼浩.A股上市公司股权激励计划实施效果研究[D].北京：北京外国语大学，2018.

[6]丁治勤.中小板上市公司股权激励的市值管理效应研究[D].重庆：西南政法大学，2016.

[7]秦婉琪.华为公司股权激励对企业价值创造力的影响[J].当代经济，2019（1）.

[责任编辑：史朴]