特许经营项目估值方法浅论

■童白云（中央财经大学）

一、特许经营项目估值研究的背景和意义

目前，特许经营制度广泛应用于我国的供水、供气、供热、公共交通、污水处理、垃圾处理等市政基础设施和公用事业领域，越来越多的特许经营项目进入资本市场，寻求资本市场的支持，特许经营项目并购、重组、上市交易活动日趋活跃。特许经营项目的估值定价，在政府招标、项目并购、企业重组、公司上市等经济活动中扮演着及其重要的角色。本文在对特许经营行业深入分析的基础上，结合目前企业价值的主要评估方法，综合论述特许经营项目估值方法的选择和应用等方面的内容。

二、特许经营行业分析

（一）特许经营的定义和分类

根据国际特许经营协会（IFA）的定义，特许经营是特许人与受许人之间的一种契约关系。根据契约，特许人向受许人提供一种独特的商业经营特许权，并给予人员训练、组织结构、经营管理、商品采购等方面的指导与帮助，受许人向特许人支付相应费用。我国《商业特许经营管理办法》（2004 年12 月31 日颁布的商务部令）第25 号第二条规定：特许经营是指通过签订合同，特许人将有权授予他人使用的商标、商号、经营模式等经营资源，授予受许人使用。受许人按照合同约定在统一经营体系下从事经营活动，并向特许人支付特许经营费。

目前，特许经营权主要包括商业特许经营和政府特许经营两种形式。本文讨论的特许经营均指政府特许经营形式。政府特许经营区别与一般的行政许可，具备垄断性和排它性。

（二）我国特许经营的历史沿革及发展现状

20 世纪80 年代，在政府研究推进向社会购买公共服务的背景下，我国引入特许经营制度，最早使用特许经营的项目是1984 年6 月以BOT 方式开展的深圳沙角B 电厂的建设项目。经过二十年左右的探索期后，2002 年12 月建设部发布的《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》中。该《意见》明确要求在城市供水、供气、供热、污水处理、垃圾处理及公共交通等市政公用行业率先施行政府特许经营制度，鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与市政公用设施的建设，形成多元化的投资结构。

2004年2月，建设部又发布《市政公用事业特许经营管理办法》，该《办法》进一步规范市政公用事业特许经营活动；2015 年4 月六部委又联合发布了《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，明确界定了特许经营适用于能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业领域的特许经营活动。

（三）我国特许经营项目的主要特征

政府特许经营项目一般集中在城市供水、供气、供热、污水处理、垃圾处理及公共交通等基础设施和市政公用行业，这些行业具有天然垄断性和排它性。从投资角度来看，该类型项目一般具有以下特征：

1.重资产项目，沉没成本较高，行业准入门槛较高

目前实施特许经营的项目多为市政基础设施项目，该类型项目前期投资大，沉没成本高，此前由一般由政府提供。许多发达国家和发展中国家通过授予特许经营权，进行公用事业市场化改革。我国经过近20 年的实践，引入了特许经营模式，缓解了政府财政压力，扩大了公用事业规模。

2.稳收入项目，收入较有保障，现金流稳定

根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第六条规定，基础设施和公用事业特许经营期限最长不超过30 年。目前实际操作中的特许经营项目特许经营期一般为30 年。在此期间，该特许经营权受政府保护，收入较为稳定，现金流稳定。

3.低收益项目，非完全市场竞争行业，价格部分受监管

但由于特许经营项目的自然垄断属性，政府对价格一般实施干预和监管，从而导致行业收益率较低。根据《建设项目经济评价方法与参数》（第三版），市政公用行业息税后财务基准收益率，排水4%，公路7%，供水8%，供气、供热、垃圾处理为10%，平均值为8.1%；而统计20 个门类95 个行业的息税后财务基准收益率平均值为为12.11%。从以上数据可以看出，特许经营项目的收益率低于社会平均收益率。

三、特许经营项目估值方法选择

企业价值评估，就是对企业公允价值进行综合性的评估。目前企业价值的评估方法主要包括三大类别：基于现代价值评估理论的收益法，基于市场可比公司的市场法，基于资产负债表的成本法。下面将结合特许经营项目的特点分析其估值方法的选择。

（一）收益法及在特许经营项目价值评估中的应用

收益法也称为现金流量法，是指以被评估企业的加权平均资本成本为折现率，将其预期收益折算成现值，借以确定被评估企业价值的一种评估方法。收益法的评估结果为内在价值，反映了企业资金的时间价值、风险以及持续的发展能力。李秉坤,钱欣（2014）在他们的研究中指出：现金流量法包括两种模型，即企业自由现金流量模型和股权现金流量模型，分别对应企业的企业价值和股权价值。

特许经营项目由于其自身经营期限长、收入稳定、现金流可预测等特点，与收益法存在天然的契合性，较为适合使用收益法对其价值进行评估。

（二）市场法及在特许经营项目价值评估中的应用

市场法也称市场价格比较法，是指通过比较被评估资产与最近售出类似资产的异同，并将类似的市场价格进行调整，从而确定被评估企业价值的一种估值方法。

市场法的应用需要成熟的资本市场，具有一定数量的上市公司作为可比公司。根据近年来我国资本市场的不断发展，我国上市公司的数量正在逐步提升，根据统计，截至2018 年底，我国供水、供气、供热、污水处理、垃圾处理及公共交通等市政基础设施行业上市公司共193 家，其中水务行业19 家，垃圾行业34 家，供气行业20 家，供热行业4 家，公共交通行业116 家，上市公司的数量基本可以满足市场法应用的需要。虽然国内评估届普遍采用的主流评估方式为收益法，但市场法也经常被作为收益法的验证方式而被日益重视和采用。

（三）成本法及在特许经营项目价值评估中的应用

赵红梅（2017）指出：成本法是以资产负债表为基础，从资产重新获得的角度，用现行市场价值代替历史成本来评估企业资产负债表所有单项资产和负债，从而确定企业价值。成本法主要包括三种类型：账面价值调整法、清算价格调查法以及资产重置法等。

特许经营项目由于其重资产特性，在建设期和初步运营期处于亏损状态；又由于特许经营项目的垄断性质，其资产的盈利能力得到国家强制力的保障，因此，部分未进入盈利期的特许经营项目符合成本法的适用范围，对于这类型特许经营项目，可以使用成本法，作为收益法的替代评估方式。

四、收益法在特许经营项目估值中的应用与改进

收益法也叫现金流量法。企业的未来净现金流量、折现率和收益年限这三个因素是影响收益法估值结果的最根本因素。本文对这三个因素在特许经营项目估值中的应用及改进进行了具体分析。其中：

（一）收益年限

特许经营项目的经营年限一般由特许经营协议约定。根据《市政公用事业特许经营管理办法》，特许经营年限一般为30 年。同时，特许经营协议对于价格、处理量等经济边界一般均有明确的约定，因此在收益年限内各项财务指标较易于预测。因此，特许经营项目估值应对所有收益年限现金流量进行预测，同时运用收益法基本模型进行折现计算。

（二）自由现金流量

在计量特许经营项目自有现金流量的过程中，应对期末固定资产回收值予以讨论。根据特许经营协议中对期末资产处置情况的约定，特许经营项目可分为期末无偿移交、期末按原值返还、期末资产按评估值交易等形式。其中：对于无偿移交项目，期末固定资产回收值应为0；对于原值返还项目，期末固定资产回收值应等于期末固定资产投资额；对于期末按评估值交易项目，应充分考虑特许经营项目的垄断性和资产稀缺性，同时结合资本的时间价值，对于期末固定资产回收值予以公允预测。

（三）折现率

特许经营项目折现率应结合该类型项目自身特点予以考虑。特许经营项目一般为政府付费，具有收入稳定、风险小、收益低等特点。因此，特许经营项目企业特有风险系数应较低，从而折现率应较低。目前评估公司对企业特有风险系数的预测方法一般采用评估师经验值法，预测范围一般在2%-4%左右。而根据沃尔打分法，运用财务效益指标、资产营运指标、偿债能力指标、发展能力指标对特许经营项目进行评分计量后，得出特许经营项目特定风险系数为1.05%，低于评估师预测值。