投资者情绪对股票市场价格的影响——以上证A股市场为例

陈佳林 浙江大学城市学院

引言：传统金融理论（Efficient Market Hypothesis,EMH）的成立所建立的三个假设上，与大多数投资者是不符的，其中最重要的一点是投资者并非理性的，他们会有一定的情绪在实际操作过程中，这类情绪通常被叫做投资者情绪。经过对传统金融学长时间的探究与创新，推动了行为金融学的不断成长。目前，行为金融学的研究范畴远远超过了传统金融理论。本文打算从“行为金融”的视角，来深入探究国内投资者情绪给国内市场造成的影响。希望能够促使投资人员更加准确的掌握国内股票市场的发展特点，有利于投资人员形成科学的投资观念、投资方式。

一、投资者情绪指数的构建

由于某个单独的情绪变量皆难以从整体上描述市场上的投资者情绪，所以使用单一指标来表达投资者情绪会导致拟合不佳。因此，笔者运用Baker 与Wurgler 推出的方式展开探究，利用投资者情绪指标的选择与研究、情绪指数的建立和有针对性的分析，给之后的探究提供良好的依据。

（一）投资者情绪指数的指标选择设计

笔者对于情绪指标判定遵守可解释原则与连续性原则，选用表1-1的变量当作建立投资者情绪指标的指标。值得注意的是，在大部分研究中还选用了交易量，本文未选取它的原因是它与换手率的相关度太高，有可能会出现多重共线性，因此本文舍弃了交易量这一指标，选取了换手率。

表1-1 投资者情绪指数构建指标详情

（二）投资者情绪指数的构建

本文采用主成分分析法来进行降维来减少变量之间的相关性筛选原则为主成分特征值大于1。首先，对初始变量展开标准化操作，继而展开主成分提取。

利用因子得分系数矩阵能够把每个主成分表示成不同变量的线性组合，即能够获得IS_1，通过表达式（1-1）来计算：

表1-2 投资者情绪指数IS与各个变量之间的相关性

从表1-2中可以看到，所有的变量均通过了与IS相关性的显著检验，可以看出，将每个指标不同时刻的数值进行比较可以看出CEFD t、TURN t、ACCOU t-1、CCI t-1、RIPO t、NIPO t-1与IS之间的相关性更高一些，其中消费者信心指数、新增投资者开户数以及新股上市发行个数具有领先的特点，因此，本文最后把以上6个指标当作IS_1的最终代理变量。

重复构建IS-1的步骤，我们将得到的IS_2与筛选出的六个投资者情绪代理变量进行主成分分析，最终得出表达式（1-3）：

二、投资者情绪指标有效性分析

接下来本文将检测投资者情绪指数IS_2并从定性角度来进行分析。Baker和Wurgler在论文中提出：如果投资者情绪指数可以表现出市场波动特点，那么则表示此指数是有效的，因此指数的变化必然是和股票市场相统一的。笔者首先对上证A 股指数（SHCI ）与IS_2展开相关性研究，结果如表2-1.

表2-1 IS_2与SHCI的相关性分析

由上表能够得知，IS_2和上证A股指数的相关系数为0.772，是显著的，因此我们可以得出结论，本篇文章所构建的投资者情绪指数与中国股票市场是成正比例变化的，且高度相关。

IS_2和上证A股市场指趋势图进行对比可知，两者除波动幅度不同之外，趋势几乎完全一致，这说明IS_2能够有效地描述投资者情绪指标。

三、投资者情绪对股票市场的影响

（一）模型建立

设模型为公式（3-1）：

根据根据方程回归结果可得模型（3-2）：

并且可知此回归系数t 统计量皆十分显著，同时对应的p 皆处于0.0001以下，且R2的值为0.896，所以说明该方程的拟合效果都是不错的。由于本文的数据为时间序列，因此，接下来对该模型进行平稳性检验观察是否有伪回归的出现

（二）投资者情绪指标的检验

在此将对IS_2与SHCI 展开平稳性检验，通过研究能够得知，95%的置信条件下，IS_2和SHCI 是序列平稳的。

根据格兰杰因果检验结果，我们可以得知IS_2属于影响SHCI的原因且SHCI 为导致IS_2改变的原因，所以能够断定这两者是相互影响的。

研究结论：

本文以“行为金融”的视角作为基础，以投资者情绪度量与指标的有效性当做出发点，探究投资情绪对于我国股票市场带来的影响。文中的创新之处主要包含以下几个方面：

1.以国内股票市场投资者情绪形成的背景与特点作为基础，笔者建立了符合实际情况的度量指标，同时运用定性和定量相结合的方式对于此指标展开了具体的分析。

2.文中通过各类计量分析模型，由单一至复杂，逐步分析投资者情绪对于国内股票市场产生作用的原理。

笔者利用主成分分析法，选出了代理变量，最终得到了能够反映中国股票市场的投资者情绪指标IS_2，并将它与上证A股的指数进行了回归，建立了模型，发现IS_2与上证A股指数有强烈的相关性，最后进行格兰杰检验来证明两者的影响是相互的。