我国股权众筹合格投资者制度的构建研究
2019-11-12刘泽东韩光林
刘泽东 韩光林
摘 要：股权众筹是普惠金融发展的重要形式，具有满足小微企业融资和大众投资需求、低交易成本、市场透明度高的特点，具有广阔的市场发展空间。然而，我国现行过于严格的合格投资者标准，严重制约着其良性发展，甚至失去股权众筹的本意。本文运用博弈分析大小不同投资者投资决策策略空间的差异，发现只有小型投资者尤其是行业专业小型投资者，才可能投资小额股权众筹项目;结合美日等国股权众筹合格投资者制度的建立历程及其适用环境，认为我国应坚持分步走原则和差异化标准方略，从修订《证券法》着手，构建我国的股权众筹合格投资者制度。
关键词：股权众筹;合格投资者;制度构建
中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2019）09-0042-07
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.09.005
一、引言
（一）趋于萎缩的股权众筹发展现状
2011年开始引入我国的股权众筹，是普惠金融发展的重要突破，也是解决小微企业，尤其是高科技小微企业融资难、融资贵问题的重要方式。然而，相较于其他互联网金融模式的快速发展，股权众筹在我国的发展规模一直较小，且自2016年后呈现萎缩态势（见表1）。
从表1可以看出，我国股权众筹的发展自2014年后经历了短暂的快速发展期（2014—2016年），正常运营平台家数从2014年的32家增长到2016年的133家、实际融资额从10.31亿元增长到58.7亿元、成功项目支持人数从5014人增长到5.26万人，发展势头较好，表现出发展速度快、整体规模较小的特点。2016年后，发展呈现出萎缩状态，正常运营平台家数从2016年的133家萎缩至2019年5月的41家②;实际融资额则从2016年的58.7亿元萎缩到2018上半年的12.99亿元，成功项目支持人数从2016年的5.26万人萎缩到2018上半年的1.52万人。这种发展态势，严重低于政府和公众预期，没有发挥其应有的作用。导致这一现象的原因众多，其中将广大中小投资者排除在外的合格投资者制度是阻碍其发展的关键原因之一。
（二）股权众筹良性发展的内生需求与我国现行合格投资者制度的背离
股权众筹的本质特征在于“众”，包括两个方面：一是投资者的“众”，特征是小而分散、数量多，具有数量大、个体投资规模小以及与之伴随的信息处理能力、风险承担能力、项目识别能力等相对较弱的群体特征;二是融资者的“众”，融资者群体具有规模小、单次融资需求量少、存续期短、风险高、成长快等小微企业的群体特征。
从股权众筹的资金需求侧看，小微企业的小额融资需求难以得到满足，是世界各国经济发展过程中普遍的难题，我国现阶段的情况尤为突出。企业融资渠道主要来源于信贷市场和资本市场：信贷配给现象的存在使得小微企业成为信贷市场竞争的弱者;资本市场上现行融资方式主要有两种，一是公开发行证券，但监管要求的信息披露成本就足以将小微企业拒之门外;二是私募发行证券，私募市场的投资者，因投资规模小带来的成本收益不匹配，而没有投资于小微企业小额融资的激励，因此小微企业在现行资本市场融资处于极为不利的竞争地位。
從股权众筹的资金供给侧看，我国居民收入持续增长和投资渠道狭窄同时并存。一方面，居民收入持续增加，可支配收入持续大于消费支出，可用于投资的剩余总量较大，但人均或户均额度小。据国家统计局的数据显示，我国居民人均可支配收入从1978年的343元增长到2018年的28228元，城镇居民达到39251元，而2018年全国人均消费支出为19853元，城镇居民为26112元，2018年我国城镇常住人口数为83137万人，农村常住人口数为56401万人，总人口数为139538万人。以此为估算基础，全国仅2018年就有大约11.69亿元的积蓄可用于投资。另一方面，适合居民投资的渠道较少，制约着居民投资的发展。目前我国居民的投资渠道主要是储蓄、房地产和股票。然而近几年储蓄存款利率呈现下降的趋势;房产经过几次涨价轮动后，多数地方房价已经超出了居民的购买力，甚至超出了政府的预期，未来房价上涨空间被大大压缩;股票、债券、信托、外汇、黄金、个人理财等投资品，因不同原因难以满足多数中国居民的投资需求。
因此，能够同时满足广大中小投资者的投资需求和小微企业的小额融资需求的股权众筹，应具有足够的发展空间。然而，在目前的监管架构下，将广大的中小投资者拒之于股权众筹门槛之外。2014年中国证券业协会起草的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》），将股权众筹定位于私募股权，合格投资者门槛③等同于私募基金的合格投资者标准④。该标准将绝大多数股权众筹的潜在投资者，定义为不合格投资者，从而失去投资资格，等于给股权众筹的发展关上了大门，股权众筹也失去了“众”的本意。直接结果是《管理办法》出台后，我国股权众筹的发展一直呈现萎缩态势，违背了促进健康发展的政策制定初衷。因此，重新构建股权众筹的合格投资者制度，拓展更大范围的合格投资者，是促进我国股权众筹良性发展的必要条件。
二、股权众筹合格投资者拓展的博弈分析
假设股权投资者依据财务能力不同分两类，分别是大型投资者（符合现行的合格投资者标准）和小型投资者;融资者依据项目融资额度不同也分为两类，大型项目融资者和小型项目融资者，他们均为理性行为人，且以收益最大化作为各自的决策依据，所有投资者可以依据自己判断任意选择投资项目。
设大型投资者投资大型项目的收益为[ybb]，投资小型项目的收益为[ybs];小型投资者投资大型项目的收益为[ysb]，投资小型项目的收益为[yss]，则可得到如图1的收益矩阵。
首先分析大型投资者的策略选择空间。设大型投资者有[Ab]的资金可用于投资，其中有比例为[Rb]的资金投入大型项目，投资成功时收益率为[Ib]，成功概率为[Pb]，单位投资成本为[Cbb];投资小型项目的比例（1-[Rb]），投资成功时收益率为[Is]，成功概率为[Ps]，单位投资成本为[Cbs]，则可得到大型投资者的收益[yb]：
由上式可以得到如下结论：
（1）如果[IsPs-Cbs<0]，即大型投资者投资小型项目的收益小于成本，投资者不会选择投资小型项目。因为投资小型项目的净收益率小于零，只要选择投资，就会造成亏损，理性投资者不会选择该投资策略，因大型投资者的投资成本较高，即[Cbs]往往较大，这种情况出现的概率较高。
（2）如果[0 （3）如果[IsPs-Cbs>IbPb-Cbb>0]，大型投资者可能做出投资小型项目的决策，但满足这一条件较为困难：一方面，一般情况下，因大型投资者做出投资决策的固定成本往往较高，导致投资小型项目的单位投资成本要远大于投资大型项目的单位投资成本，即[Cbs>Cbb];另一方面，小型项目的成功概率往往较低，即[Ps 下面分析小型投资者的策略选择空间。设小型投资者有[As ]的资金可用于投资，其中有比例为[Rs]的资金投入小型项目，成功时投资收益率为[Is]，成功概率为[Ps]，单位投资成本为[Css];投资大型项目的比例（1-[Rs]），成功时投资收益率为[Ib]，成功概率为[Pb]，单位投资成本为[Csb]，则可得到小型投资者的收益[ys]： 由上式可以得到如下结论： （1）如果[IbPb-Csb<0]，即小型投资者投资大型项目的收益小于成本，投资者不会选择投资大型项目。因为投资大型项目的净收益率小于零，只要选择投资，就会造成亏损，理性投资者不会选择该投资策略。因小型投资者的投资成本较低，即[Csb]往往较小，这种情况出现的概率较低，也就是说，小型投资者存在投资大型项目的偏好。 （2）如果[0 （3）如果[IsPs-Css>IbPb-Csb>0]，小型投资者可能做出投资小型项目的决策，但满足这一条件同样有困难：一方面，多数情况下，因小型投资者做出投资决策的固定成本往往较低，导致投资大型项目的单位投资成本要低于投资小型项目的单位投资成本，即[Csb （4）多数情况下，[IsPs-Css>IbPb-Csb>0]成立的约束条件相比较于[IsPs-Cbs>IbPb-Cbb>0]成立的约束条件相对更为宽松，即与大型投资者相比，小型投资者投资于小型项目存在更大的可能性。原因有二：一是小型投资者投资小型项目的单位成本，往往低于大型投资者投资小型项目的成本，具有成本优势，即[Css 三、国际镜鉴：美日等国的股权众筹合格投资者制度评析 为平衡证券市场的风险管控和促进健康发展，自20世纪30年代起，世界各国开始建立证券合格投资者制度。股权众筹的合格投资者制度是证券合格投资者制度的演化结果。目前美国、英国、德国、日本等国家建立了较为完善的股权众筹合格投资者制度，对我国股权众筹合格投资者制度的建立具有较强的借鉴意义⑤。 （一）各国股权众筹合格投资者制度的渊源大致相同，但历史发展进程及成熟程度不尽相同 从各国股权众筹合格投资者的法律渊源看，不论是以传统、判例和习惯为判案依据的英美法系，还是以制定法为判案依据的大陆法系，在股权众筹合格投资者制度的设立上，都采用了制定法的法律渊源方式。如上文中介绍的美国、英国等以判例法为主体的英美法系的典型，也有完善的成文法。美国从《证券法》到《JOBS法案》;英国从欧盟的《金融工具市场指引》到英国政府制定的法律，如《2000年金融服务和市场法》《开放式投资公司法》等，都是规范的成文法形式。德国、日本等传统大陆法系国家的合格投资者制度均采用成文法的法律渊源形式，德国在欧盟法的框架下，制定自己具体的相关法律，如《小投资者保护法》（2015），日本则以成文法⑥形式对合格投资者给出了具体规定。 从股权众筹合格投资者制度的发展历程看，各國差异较大。美国的合格投资者制度建立相对较早且规范，因此，当股权众筹这一新生的金融模式诞生时间不长，2012年通过的《JOBS法案》就对股权众筹的合格投资者进行了具体规定，经过3年左右，到2015年美国证券交易委员会投票通过允许普通投资者参与股权众筹法案，股权众筹合格投资者制度建立已相对比较成熟。英国和德国的制度建立，需在欧盟层面的大框架下进行，两国各有自己的制度规范，但较美国的完善程度则相对较弱，且依然更多地顾及金融安全。日本甚至没有明确的个人合格投资者制度。我国则基本照搬私募股权的合格投资者标准为股权众筹合格投资者标准，立法逻辑尚值得商榷，甚至被解读为迄今没有股权众筹的合格投资者制度。 （二）股权众筹合格投资者的认定标准多从投资者角度确定，忽视融资者 股权众筹合格投资者的认定标准是其制度的核心内容，各国立法部门在确定合格投资者标准时一般分为机构投资者和个人投资者两类。合格的机构投资者一般要求必须是专业的投资机构，同时必须有较强的经济能力，如美国就要求合格机构投资者的资产在500万美元以上;英国则要求在500万英镑以上;日本则更为保守，迄今没有统一标准，但散见于不同金融机构的资产要求中，标准更高;我国则设置了1000万人民币的最低标准。 个人合格投资者则规定更为详细具体，一般从自然人的经济能力、信息获取能力、金融产品的认知能力等方面做出规定。美国1982年的D条例规定的第四类个人合格投资者从其具有可认知投资风险的信息获取和金融产品认知能力做出规定;第五和第六类个人合格投资者则主要从其经济能力进行认定，第五类侧重个人净资产，第六类则侧重个人或者家庭的收入水平认定。2012年的《JOBS法案》首次允许证券发行可以向合格投资者公开推介。2015年则更进一步，美国证券交易委员会通过法案，允许普通投资者参与股权众筹，合格投资者门槛降低到有意愿参与投资的所有人，只是对收入较低群体每年允许投资的额度做出了详细具体的规定，但均是经济能力指标。英国与美国基本类似，但完全放开了小额融资的市场。德国则是从每个项目的投资额角度做出具体规定，日本至今没有个人合格投资者的具体规定，我国则完全照搬了私募股权的个人合格投资者标准。 可见，迄今为止，世界各国的股权众筹合格投资者的具体标准虽有差异，但均是从投资者一方认定，很少关注不同融资者自身的差异性。 （三）各国个人合格投资者的认定标准存在差异，即使是同类型标准，因制度环境等差异，可执行性也存在差异 各国间合格机构投资者的认定标准大致相同，区别较大的在于自然人的合格投资者。如上所述，经济能力是各国股权众筹合格投资者制度普遍采用的标准，一般从个人净资产、收入水平两个维度进行区分。应该说居民的经济能力是各项指标中比较容易进行区分的一类指标，学界一般认为其可执行性最强（张秀全等，2016），其他则相对模糊，可执行性更差。 从世界各国现有的股权众筹合格投资者制度看，英国、美国等欧美国家的标准相对于其个人经济能力现状，普遍偏低，亚洲国家如日本、中国等则相对较高。同时，应该看到，因各国间社会治理、信用水平、法治环境、文化传统等的差异，同类型标准可执行性也存在显著差异。如个人净资产一项，英美等国有完善的资产统计和个人税收申报系统，数据直接可以应用，而我国则至今没有个人财产的完善统计数据，个税系统也不完善，应用时不得不采用一次投资100万元的标准;其他虽有规定，但难以实施。其他标准，如投资者的信息获取和金融产品认知能力确认，在我国进行有效识别则更加困难，相关规定也就形同虚设。 （四）金融效率和金融安全的平衡取舍，各国差异较大 各国股权众筹合格投资者制度制订时，如何平衡金融效率和金融安全是重要的考量因素，从立法现状看，各国取舍上存在较大差异。美国走了一条渐进的立法路线，即从重视金融安全，逐步过渡到注重金融效率，由初始的较为严格的合格投资者标准，到2015年全面向普通投资者开放，同时允许小额股权众筹融资可以采用公开募集方式，集中体现为金融监管理念的金融效率优先原则，德国、英国立法也有相似。而日本则一直秉持金融安全优先原则，至今未对普通投资者开放股权众筹市场，甚至迄今没有制定相关法律。我国虽有证券业协会的《管理办法》，但其合格投资者标准完全照搬私募股权的管理办法标准，并且严禁公开募集方式，同样体现了金融安全优先的立法理念。 四、我国股权众筹投资者制度的构建 （一）坚持立足于我国股权众筹的融资和投资者现实特征的原则 我国股权众筹合格投资者制度的建立，必须立足于我国现阶段股权众筹的融资以及投资者特征，才能找准金融安全和金融效率的契合点。坚持分步走原则，制订符合我国股权众筹发展生态实际的、切实可行的合格投资者制度，从而既能实现金融风险总体可控，又能实现促进股权众筹健康发展的目标。 一方面，欧美发达国家的现行股权众筹立法，允许股权众筹融资者面向合格投资者的公开宣传推介、向普通投资者的全面放开以及小额融资注册豁免制度等，应是我国股权众筹合格投资者制度建设的方向和目标。唯有如此，微观上，才能真正实现股权众筹的本意，增加大众的投资选项，提高大众的投资收益，降低居民财富差距;宏观上，才能增加小微企业尤其是高科技小微企业的融资渠道，培育新兴的经济增长动力源，助力我国的经济结构调整，为供给侧结构性改革提供金融支撑，发挥股权众筹对经济健康增长的助推器作用。 另一方面，从融资者角度看，存在亟須填补的小微企业尤其是高科技小微企业的融资市场需求，股权众筹在该领域具有天然优势，促进其健康快速发展是政策目标的重要导向;也存在我国的金融生态、社会信用、法治环境等因素约束下，财务造假、虚假融资甚至恶意诈骗等较欧美国家严重的现实，普通投资者难以甄别，加大投资者的投资项目选择难度和风险。从投资角度看，居民财富持续增加，投资渠道依然狭窄，为普通投资者提供更多的投资机会，股权众筹可发挥重大作用;然而，我国绝大多数普通投资者，依然普遍存在投资理念扭曲、投机心理盛行、风险识别与承担能力低下、心理承受能力不强、理性认知不足、法律意识淡漠等问题，与发达国家存在较大差距，构成我国股权众筹合格投资者制度建立的现实约束条件。 （二）修改《证券法》《公司法》等相关法律 从法律渊源和效力层级角度来看，英美德日等国的股权众筹立法主体都是具有最高立法权的立法机构。但是，我国目前涉及互联网金融监管的最高层级的法律规范，是2015年7月18日中国人民银行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，从我国法律效力层级看，属于部门规章的范畴。涉及股权众筹合格投资者监管的则是2014年中国证券业协会起草的《管理办法》，从法律效力层级看，仅是行业自律规范文件，不属于法律规范的范畴。这些均不具有法律约束力，用这些规章、法规和行业自律文件来调整股权众筹主体之间的法律关系，权威、效力低下，缺乏指导性，监管缺乏有效的法律依据，难以起到其应有的作用，政府监管事实上处于无法可依的境地。显然，如此做法，不利于股权众筹的良性健康发展，不利于公民基本财产权益的切实保障，不符合全面依法治国，建设法治国家、法治政府的时代基本方略。就目前我国的法律体系下，我们认为，需修改现行《公司法》和《证券法》。 第一，《公司法》《证券法》中公司股东人数200人的规定需要修改。现行《公司法》第四章第一节第七十八条规定，“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所”（有限责任公司的发起人数最大值为50人）。《证券法》第二章第十条规定：“……，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：……;（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的;……。”也就是说，私募证券发行的 “特定对象”人数最多是200人，显然这与股权众筹的小额、大众特点以及我国现行多数小微企业设立的最低资本金要求不适应。举例来说，如果公司设立需要500万元的资本金，每个投资者的平均投资额为1万元，也要500人的股东人数，如果融资额度更大或者平均投资额更小，则需要股东人数更多。目前情况下，建议将200人修改为1000人比较合理，同时可授权具有规章制定权的监管部门做时间动态调整。 第二，《证券法》可用特别条款的形式对股权众筹的证券发行予以规范，其中股权众筹合格投资者的界定是其重要组成部分。规定中，对股权众筹合格投资者的定义、认定主体、认定程序以及认定标准等做出明确的规定，也可以授权国务院以行政法规的形式予以规定。不宜授权给证券监督管理机构以规章形式规定，原因有二：一是法律层级较低，影响其法律效力;二是存在部门利益法律化的弊端，进而影响监管机构监管的公信力。 （三）建立差异化的股权众筹合格投资者标准制度 股权众筹合格投资者制度应当“宽、严”适当。一方面，如果过度宽松，则微观上不利于投资者保护;宏观上可能导致“大量投资者购买了与其风险承受能力不一致的复杂金融产品”，增加金融系统风险隐患。另一方面，如果过度严格，微观上，则可能将大量的合格投资者排除在外，损害他们的投资权利;宏观上，则不利于小微企业融资，给经济结构调整和经济增长，造成不必要的损失，甚至失去“众筹”的本意。同时，因程序复杂等原因，立法具有刚性特征，一旦确立，需要维持其稳定，不能随意变更，但现实变化较快，容易发生法律的刚性规定与现实发展的矛盾。为此，建议从以下几方面设立差异化的标准： 1. 投资者收入水平的差异化标准。投资者收入水平是衡量投资者风险承受能力的重要指标。我国目前正处于居民收入水平提高较快的经济发展阶段，若如《管理办法》中过于严格的指标要求，将部分合格投资者排除在外，同时向全体普通投资者完全开放，也存在较大社会风险。可以采取分步走策略，初次标准可确定为家庭收入占全部家庭数的前20%;随着市场逐步成熟，按家庭数量的5%逐渐增加，具体时间节点可授权证监会相机决定。家庭净资产指标，应是非常好的体现投资者风险承受能力的指标，但我国目前缺乏权威统计数据支撑，可待该数据具有权威统计后执行，该指标一旦确定，应该具有刚性，不宜逐步放宽。 2. 投资者专业知识和行业从业经验的差异化标准。投资者选择投资项目时，其专业知识和行业从业经验的不同影响其对投资项目评价的准确性和投资评估成本。一般情况下，具有丰富的专业知识和行业从业经验，可以大大降低投资者的评估成本，即[Css]较小，同时也可以提高对于项目评价的准确性，即[Ps]较大，则该类投资者满足约束条件[IsPs-Css>IbPb-Csb>0]的可能性更大，理论上该群体将是股权众筹尤其是科技型股权众筹项目投资的主力军。因此，对具有专业知识和丰富行业经验的投资者，在投资他们熟悉的行业项目时，应降低他们作为合格投资者的财务标准。 3. 融资者行业的差异化标准。不同行业的市场结构、竞争结构、成长性以及生命周期等具有显著的差异，因此，不同行业企业的融资需求和融资风险也具有显著的差异。我们认为，对于那些技术比较成熟、进入门槛较低、发展前景明朗、融资风险清晰的行业，如餐饮、旅游、家具、服装、箱包等，在禁止设计复杂金融产品的前提下，放宽合格投资者标准，直至放宽到普通投资者;而对于具有相反特征的行业企业融资，则应适当提高合格投资者标准。 4. 融资额度的差异化标准。融资额度的大小，直接决定了融资工具的复杂程度、投资者的数量、单笔投资额的高低等，直接影响着融资风险的传染性和可能波及的范围。一般而言，融资额度较小的项目，也无须设计复杂的金融工具，投资者数量少而单笔投资额不大，即使产生金融风险，也不可能波及较大范围且比较封闭。因此，对于融资额度较小、单笔投资额度小的股权众筹融资项目，可以降低合格投资者标准，甚至放宽到普通投资者。相反，对于融资额度较大，尤其是需要分期融资的项目，其合格投资者标准则应体现审慎原则，适当严格。 综上，一是从投资者的角度，可以将投资者分为普通投资者和专业投资者两大类，专業投资者分为金融专业投资者和行业专业投资者两类。金融专业投资者可参照目前已有合格投资者的标准，有资格投资所有股权众筹项目;行业专业投资者则适当降低目前合格投资者的财务标准，当仅在自己专业领域具备合格投资者资格，专业标准建议采用本科以上学历或者10年以上行业从业经验。二是从融资者角度，可以根据投资判断难度作为标准划分为普通融资者和专业融资者，普通融资者的融资项目判断难度低，可对投资者不设门槛，仅设定单次最高投资额度和年度最高投资额度;专业融资者的融资项目判断难度高，只能是专业投资者才能投资;具体划分可以行业投资目录的形式，清晰界定普通融资行业目录，未进目录的则应视为专业融资。 注： ①2014、2015年为全部项目的预期融资额，以后各年为成功项目的预期融资额。 ②众筹家，http：//www.zhongchoujia.com/data/32120.html，2019-6-24. ③《管理办法》第十四条规定：私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人：（1）《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者;（2）投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人;（3）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划;（4）净资产不低于1000万元人民币的单位;（5）金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险;本项所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。 ④2015年8月18日，中国证券业协会根据中国人民银行等十部门联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），做了部分修改并公布。 ⑤各国制度不再赘述，可参见美国证监会1982年的D条例、2012年的《创业企业促进法》、2013和2015年对于《证券法》的修订;2007年欧盟的《金融工具市场指引》、英国2014年的《关于网络众筹和通过其他方法推介不易变现证券的监管规则》;德国2015年的《小投资者保护法》;日本2006的《金融商品交易法》（简称金商法）、2014年的《金融商品交易法等部分修改法案》等。 ⑥如《金融商品交易法》，规定了严格的机构合格投资者标准，2014年5月通过的《金融商品交易法等部分修改法案》，对发行总额低于1亿日元，每人投资额度不超过50万日元的小额金融产品交易业务，取消了兼营限制。 参考文献： [1]Regulation D offerings，https：//www.sec.gov/fast-answers/answers-regdhtm.html，2018-08 -09. [2]Security Act of 1933. As Amended Through P. L. 111-229， Approved August 11， 2010. [3]张秀全，蒋英燕.我国股权众筹适格投资者制度的困境与突破[J].上海金融，2016，（11）. [4]梁清华.美国私募注册豁免制度的演变及其启示[J].法商研究，2013，（5）. [5]闫夏秋. 股权众筹合格投资者制度立法理念矫正与法律进路[J].现代经济探讨，2016，（4）. [6]杨东.互联网金融的法律规制—基于信息工具的视角[J].中国社会科学，2015，（4）. [7]黄辉. 中国股权众筹的规制逻辑和模式选择[J].现代法学，2018，（7）. [8]潘静.互联网金融监管规则的完善[J].河北经贸大学学报，2018，（3）. [9]刘斌. 股权众筹中的投资者利益保护： 路径、基础与制度建构[J].中州学刊，2016，（5）. Abstract：Equity-based crowdfunding is an important form of inclusive financial development. It has some specific characteristics such as meeting the demand of the financing needs of small and micro businesses and the needs of public investment，low transaction costs and high market transparency. Equity-based crowdfunding has broad prospect for development. However，the over-strict qualified investor standards in our country seriously restricts its sound development and even risks to lose the original intention of Equity-based crowdfunding. In this paper，game analysis is used to analyze the differences in investment decision-making strategy space of different investors. It can be founded that only small-size investors，especially the ones of industry，are likely to invest in small equity-based crowdfunding projects; combined with the establishment process and applicable environment of the equity-based crowd-funding qualified investor system of the United States，Japan and other countries，it is believed that we should adhere to the principle of step-by-step and implementing differentiated standard strategy and construct the equity-based crowd-funding qualified investor system in China from the revision of the Securities Law. Key Words：equity-based crowdfunding，qualified investor，system construction （責任编辑 耿 欣;校对 GX）
