天然气公司收购中的风险点分析

郭奇峰

近年来，随着环境保护的迫切性，人们的环保意识不断增强，加之去年党的十九大中提出的“加快生態文明体制改革，建设美丽中国”的要求，清洁能源无疑成为能源消耗领域的首选，在这一背景下，天然气公司之间的整合并购也在不断加剧，我集团作为重庆市最早成立的民营燃气公司，近年来也发生了一系列的并购行为，下面我将根据自己所参与的几次并购简要总结下天然气公司并购中风险点的控制。

天然气公司的收购，收购企业不仅考虑被收购方的市场规模、用户发展、资产状况、气源供应、政府态度、税收政策、物价政策、资质情况等，更应看中的是被收购方的特许经营权，而燃气经营许可证与特许经营权都是与被收购公司相互依存的，这对收购方异常重要，加之地域性经营的特征，天然气公司的整体收购一般都是股权收购，而很少出现资产整体收购，因为只购买资产，相关经营资质尤其是特许经营权的二次签订将变得较为困难。因此，以下我将从股权收购的角度分析燃气公司整体收购风险点的把控，而这些风险点的把控对收购方对目标公司的价值评估起到至关重要的作用。

一、目标公司的总体市场规模

目标公司的总体市场规模即目标公司所在区域目前的总体人口，并应考虑其具体分布，如城镇人口、城区周围可覆盖的乡镇人口、未来几年的发展规划，包括城市发展规划及人口规划等信息，当地人口发展直接关系到公司的后续发展潜力，也直接关系到收购项目回收期的长短，因此必须加以关注。

二、目标公司的用户发展情况

这一点，根据我的体会是很重要的，也是目标公司经常隐瞒或收购公司不易准确把握的地方，而较为准确的用户发展情况可以为判断目标公司的财务状况、经营成果、现金流量提供重要的依据，且可以根据以往用户的发展情况来预测未来几年的用户发展、燃气销售等各项财务指标，进而预测其未来的现金流量，目标公司的用户发展可从以下几个方面来把控。

1.历史数据的了解

历史数据的了解表现在以往年度的用户发展数据、入户收入;天然气销售数量、销售收入等数据信息，尤其是以往年度的用户发展数据，这是至关重要的，因为燃气行业销售价格基本都是物价部门以文件形式规定的，因此以往年度的用户发展数据是推测以往的销售收入，包括开户费收入、天然气销售收入都可以用其推测。

那么，怎样获得较为可靠的历史数据呢？最简单可靠的方法莫过于从其用户管理系统中直接取数，且在查看并引用用户管理系统数据时，应留意相关用户的具体分布情况，即用户性质的分布，如民用、商业、集体、工业用户的具体数据，从这些数据中我们可以根据当地的气候特征了解其年均用气量，然后推算其居民用气量的当年销售量，至于非民用的销售量，则需要总体判断，则有条件的情况下，可以实地走访部分大规模的用户，以实地查看其用气情况，进而推算其收入水平。

这里值得一提的是，若感觉目标企业的用户管理系统中的数据仍存在不合理之处，则可以随机实地走访其收费大厅，根据其用户编码规则观察其正在办理的用户的实际编号情况以进一步推断系统数据的真实性。

2.历史数据的进一步验证

针对所收集的历史收入数据，还可以从目标企业已进行的纳税申报表中予以验证。

3.预测期数据的推算

有了对上述历史数据的掌握，就不难根据历史数据分析并推断未来几年的发展趋势，同时结合当地国民经济的总体发展水平，城市规划、人口规划来拟定较为合理的增长率，以推算未来几年收入水平，以避免轻易采信目标企业的预测数据。

三、目标公司的供气方式

目标公司的供气方式为实际管道供气还是虚拟管道供气，这一点也十分重要，供气方式不同直接关系到其成本水平的及竞争力的高低，也就是说，长输管道是燃气企业的核心竞争力，若目标企业是长输管道供气，且购气成本在合理的范围内，一般而言，此类燃气公司是可以持续经营的，但股东若欲退出，则此时应深入了解其退出的实际原因，以避免存在较大的不确定性风险。

四、主要资产状况

燃气公司的主要资产大致可分为土地、房屋、管线、配气站及配套的管理系统，前两项资产可以根据产权证来证明，而其他的尤其是管线资产，既是燃气公司的核心资产又具有较强的隐蔽性，不便直接盘点，而其管线资产的口径、长度、现时状况又直接关系到其持续盈利能力，因此结合上述第二点的用户发展情况，可以请专业人员进行测算，目前的管线情况是否能够满足为目前用户规模供气及是否能够满足未来年度的发展需要。必要时，应实地查看其管线资产的实际状况。

五、负债情况

一般的负债在财务报表中均有所体现，可以查阅相关记录，识别风险点，但或有负债因为我国会计准则的要求，并没有全部披露或说明，因此或有负债是值得关注的重要风险点。

或有负债包括两种类型：一种是过去的交易或事项形成的潜在义务，如追缴税款等;另一种是过去的交易或事项形成的现时义务，如债务担保、未决诉讼（仲裁）等。由于受让方对目标公司的尽职调查是基于目标公司的账面情况、转让方提供的资料、政府部门的信息查询，无法穷尽目标公司可能存在的所有债务，因此收购时的或有负债无法在签约时彻底规避。

那么作为收购方，可以通过哪些方法将或有负债风险降至最低？

1.在交易文件中清晰界定披露责任及内容

为避免合同约定不清导致受让方损失，在股权转让协议中应明确约定转让方应披露的事项，且应当清晰界定具体披露的内容：①明确约定：转让方负有真实、全面披露目标公司情况的义务，否则转让方违反披露义务给受让方和目标公司造成的损失，应全部由转让方承担;②明确约定：双方已经认可的应付未付款的对象和金额，并通过附件列明目标公司合同清单及履行情况，目标公司凡发生超出前述应付未付款和合同清单范围内债务的，均由转让方承担赔偿责任;③明确约定：目标公司的任何其他或有负债，无论是否披露，均由转让方承担。

同时需要关注的是，交割日是界定目标公司债务责任归属的标志，通常交割日前经营行为的责任（无论是否结果发生在交割日后）由转让方承担，交割日后经营行为的责任由受让方承担。因此在交割日刻制目标公司的全套新印鉴就显得尤为重要，在销毁或交回旧印鉴、启用新印鉴后，受让方只需承担新印鉴的全部责任，后期再出现任何盖有旧印鉴的文件，其法律责任全部应由转让方承担。

2.设定担保

收购中，受让方可要求转让方提供或有负债的担保：

①设定资产担保：要求转让方提供其他房产、土地类的固定资产作为或有负债的担保，一旦或有负债对受让方造成损失，有权依法拍卖、变卖该固定资产，并优先受偿。需要注意的是，对于固定资产担保，应当履行法定登记程序，同时通常需要事先对担保物价值进行评估。②转让方的实际控制人提供连带保证担保：这里的实际控制人既可能是法人、也可能是自然人，通过签署书面协议或保证文件的形式对转让方履行交易文件约定事项承担连带保证责任（包括对目标公司的或有债务承担无条件、不可撤销的连带保证责任）。为保证担保的效力，应对承担连带保证责任的主体进行严格限制。如实际控制人为企业，原则上应由其母公司出具，如实际控制人为自然人，需充分核实其身份及其对转让方的控制力，以确保该担保具备可执行性。③股权质押担保：我们可收购目标公司的绝大部分股权，而非100%收购，使转让方保留少部分目标公司的股权。因目标公司处于我方运营管理之下，此保留的股权价值可控。同时设定质押担保，并在交易文件中约定，一旦目标公司遇到或有负债风险导致受让方遭受损失的，目标公司偿付后可从该保留的股权对应的权益中进行扣除，或依法执行该质押物。④分期付款的安排：将交易价款分期支付，各期款项分别对应具体风险的釋放。同时，根据项目的复杂程度预留足够的尾款，在足够长的时间（如自股权转让交割日后24个月，甚至更长）后支付，并在交易文件中明确约定，如目标公司遭受或有负债损失的，受让方有权在尾款中扣除。

六、估值的风险

考虑了上述因素后，我们应考虑对目标公司估值计算时应考虑的具体因素。对企业价值的分析，仅从财务计算的角度，我们的主要问题是分析其现金流量的分布，那么在计算现金流量时，又有哪些关注点呢？

1.根据本文前面所述关注其历史数据的增长趋势，并结合当地经济发展情况采用较为合适的增长率作为其具体业务量增长的增长率;

2.关注现有资产的使用状况，并合理预计未来期间需要大修及更新的支出情况，这一点，需要生产技术专业人员的判断;

3.关注现有债务、或有负债的清偿或承担，包括利息支出负担;

4.应关注本次收购项目资金的来源，并考虑收购资金的资金成本及本次收购项目的回收期;

七、实际业务中的理论简化

在考虑了上述因素后，我们接下来要关注的就是被收购方在收购后未来现金流的分布分析，一般来讲，我们估算被收购方的价值，即估算其“实体现金流量”，我们知道：

实体现金流量=税后经营净利润+折旧摊销—经营营运资本增加—净经营长期资产总投资

在实际中应用上述公式时，我们一般会尽量将问题进行必要的简化，即将被收购项目视为一个项目来分析其现金流，又不会单纯视为一个全投资假设的项目，而是将本项目的经营活动、筹资活动、投资活动综合起来分析现金流量，具体就是：

1.经营活动，为分析本项目在一定期间的单独的经营活动，且站在被收购项目目前的状态下，暂时不考虑项目的资本投资，包括营运资本、长期资产投资，因为被收购项目一般都是比较成熟的天然气公司，而且天然气公司的长输、城区管网资产一般使用年限均较长（30年以上），即便城区支线随着城市发展不断扩展延长，那么我们在计分析算时，以较为固定的毛利率来测算，也会避免此类问题的繁杂分析，因为天然气行业的特殊性，其盈利能力会在国家控制的范围内，其毛利也会相对稳定，因此按照较为稳定的毛利率会包含增加投资进而增加折旧、维护等费用的影响;

2.筹资活动，此处的筹资分为两个方面，一方面是依据被收购项目在原有运营状态中的实际负债率、融资规模计算融资费用，另一方是根据本次收购方的筹资方式计算资金成本，以更加全面的分析收购项目各项经济指标;

3.投资活动主要是站在收购方而考虑的，即在分析项目现金流量时考虑收购方的融资方式来综合考虑本项目的资金回收等情况，在上述第2小点有所反映。

考虑上述三点后，可为投资者提供一个简单明了的未来预测，以为其投资决策做依据。以上就是笔者近年从事燃气行业工作的愚见，不对之处敬请各位朋友批评指正。