论违约信用债交易市场之构建

阮 昊

(华东政法大学 经济法学院，上海 200333)

内容提要：限制违约信用债交易，使得投资者缺乏市场化退出手段，且容易积聚市场风险。我国已具备形成违约信用债交易市场的基本条件，比照类似性质的美国高收益债品种“堕落天使”收益曲线，我国违约信用债具有投资价值，违约信用债交易市场对化解债券市场违约风险、建设多层次债券市场以及债市国际化具有重要意义。市场的构建需遵循法制化、市场化、安全与效益平衡理念，应构建跨市场统一的违约信用债交易市场，并基于违约信用债特性制定针对性交易模式，合格投资者准入门槛，信息披露制度以及相应的配套制度。

2014年“超日债”违约事件打破了我国债券市场长期以来的“零违约”神话。此后至2018年12月31日，已有244只债券发生违约，涉及金额高达1973亿元。2018年违约债券数量已经超过2014至2017年总和。同时，信用债违约主体呈现多元化趋势，民营企业、央企、地方性国企、外资企业等各个性质的市场主体无一幸免。债券风险防范问题已成近年来学界和实务届讨论的热点。金融市场本就是风险市场，投资者对违约的不适应正是由于长期以来的非市场性干预，违约常态化是成熟市场的体现。而债券违约发生后市场化退出手段的匮乏，使得投资者除了向发行人或其他责任人追偿外别无他法。已经违约或具有违约债券风险的债券并非毫无流动性及投资价值，应建立专门性市场引入合格投资者，以针对性制度保障其运行发展。

一、违约信用债概念及交易现状分析

(一)违约信用债概念

债券是发行人为获取资金而向投资者发行的，承诺在一定期限内按约定利率及条件偿还本金的有价证券，本质是债权债务的证明契约，具有债权属性与证券属性。信用债指的是政府之外的主体发行的，确定了本息偿付现金流的债券，主要包括企业债、中期票据、短期融资券等。信用债同样具有债券的属性，立足基本特性是构建违约信用债交易市场的起点。

违约信用债在本文中指的是已经发生违约或有违约风险之虞的信用债。债券违约有许多种类，例如标准普尔就把违约分成全面性违约(General Defaults)、外力干预性违约、选择性违约(Selective Default)三种，还有如技术性违约、本金违约等多种分类。有违约风险之虞的债券也包含许多情况，例如债券合约中包含交叉违约条款的债券，出现债券发行人在其他贷款合同项下出现违约以及债券信用评级遭到下调或是发债人高管出现严重信誉问题等。

债券是一种契约，是交易双方自由合意的产物，具有个性化特点。不同投资者对风险认知或承受能力也有很大差异。因而，交易违约债券时不应严格限定何种情况下属于可交易违约类型或明确规定何时为出现违约风险之虞。这些问题应留给投资者自决，作为经济理性人其会充分为自己的利益考量。在绝大多数情况下转卖违约债券是一种对投资的止损，无论在哪个国家或地区交易违约信用债都是折价销售，不可避免地会损失较大利益。因而，在出现切实风险之前，投资者不会轻易转卖债券。违约债券交易是一种市场退出化机制，进入债券市场是投资者自由意志的选择，退出市场时也应由其自主决定。

(二)匿名拍卖制度试点

此前，违约债券大多是一对一询价或通过货币中介询价的方式进行交易。此种方式保密性较差，容易泄露机构头寸而导致交易失败且缺乏信息集中效率低下。2018年中国外汇交易中心和全国银行间同业拆借中心发布《关于开展债券匿名拍卖的业务通知》及《全国银行间同业拆借中心债券匿名拍卖实施细则(试行)》《债券匿名拍卖业务投资者风险承诺函》两个配套文件，将匿名拍卖制度引入违约债券交易中。

匿名拍卖制度针对低流动性债券推出特定交易机制，包括预申报、申报、集中竞价以及匿名协商等环节，具有提升市场流动性、促进价格发现、有助于完成交易并减少违约风险等作用。在集中竞价环节未匹配成功的交易双方，可在之后通过匿名协商系统一对一进行交易磋商。我国对违约债券交易的制度性探索及试点取得了良好的效果①，证明了在提供足够制度供给及交易条件的前提下，违约债券依然会吸引特定投资者，也能够在一定程度上恢复流动性。然而，现行匿名拍卖制度涉及范围过小，未将交易所债券包括在内；拍卖制度不定期进行无法形成常态化市场机制，无法满足自2014年以来持续积累的违约债券，急需以交易市场形式增加交易量，提升流动性并化解违约风险。

(三)制度性缺失明显

我国违约信用债交易制度性缺失明显。目前，对违约债券沪深交易所均采取停牌制度，银行间债券市场也要求债券到期前一个工作日终止交易流通。此项制度的出台是基于应对债券风险能力不足时，控制信用风险传导的措施，也意在防止内幕交易以及非理性投资者涌入市场。基于对刚性兑付及政府兜底的惯性思维，有许多不具备风险识别及承受能力的投资者带着“捡便宜”的心态涌入市场购买已经出现重大违约风险的债券，在无法最终兑付的情况下会尝试非市场化手段给后续处置带来极大的困难[1]。

违约债券交易限制将极大地影响处置效率。正常交易的中断使得市场机制无法发挥作用，无论是想要止损的投资者或是伺机而上的“秃鹫”基金均无法通过正常交易来实现各自目的。同时，违约信用债具有高风险、低流动性、大宗交易特性的债券品种，以何种方式交易最为适宜，是否要对市场参与者主体资格进行限制而要求相当的专业性及资产规模，如何在促进交易效率提升的同时兼顾保护投资者利益，都是亟须制度性层面给出的答案。

二、构建违约信用债交易市场之必要性与可行性

(一)违约信用债交易市场基本条件已然孕育

在国际上，违约债券交易多为高收益债市场(High Yield Bond Market)中的一部分。高收益债市场建立的初衷在于将原本评价为投资级别的债券，因经济下行、行业低迷或公司经营不善而降为投机级别之后，集中起来进行再次转让交易[2]。可以说违约债券交易市场是高收益债市场的雏形，正因为有了违约债券交易形成市场，才会有之后高收益债券市场进一步发展以及其余债券产品的发行。

20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃，在石油危机以及政策变动等多重因素共同作用下，美国经济发展受阻，滞胀严重。受经济基本面拖累，许多传统型强周期企业经营状况堪忧，原本在发行时被评定为投资级别的债券被降格为投机级。随着这类债券的数量不断增加，最后形成交易市场萌芽。美国高收益债券市场形成的背景与我国现状颇有相似之处。我国近年来处于宏观经济结构转型期，侧供给改革亦不断深入推进，许多发债企业由于经营状况不佳、资金周转困难，进而产生债券兑付危机。我国信用债市场逐步分离出一批信用等级较低、流动性不足、违约风险高的债券。在流动性风险和信用风险叠加时期“跌出来的债券”与美国高收益债券市场中的“堕落天使”(Fallen Angel)非常相似。自2014年至今，根据WIND数据显示这类债券规模已达2200亿元。只有当交易标的达到足够规模方能形成市场，显然我国已具备违约信用债券市场形成的基本条件，需要落实各项针对性具体制度以实现市场的构建并保障其健康、长效运行。

(二)沙中藏金——被掩盖的投资价值

国际高收益债券市场又被称为垃圾债市场，其中的重要交易品种——堕落天使(Fallen Angel)本为投资级别债券，后因种种原因滑落至投机级别(标普或惠誉评级为BBB-以下，或穆迪评级为Baa3以下)的债券。原因可能是由于外部经济环境拖累，也可能是行业整体处于周期性调整或是内部经营出现战略性错误。堕落天使内部根据评级又有区分，D级为违约债券，评级为CCC或者更低的被称为不良债券(Distressed Bond)。如上文所言，我国违约信用债与其具有相似内涵，所以违约信用债的投资价值可参考堕落天使在美国债券市场的收益表现。

垃圾债并不垃圾，堕落天使也不像一般投资者所担心的那样必然意味着违约。基于过度反应假说以及机构被迫出售理论，堕落天使被认为拥有极高投资价值。过度反应假说是行为经济学的一种，认为经济理性人有时会高估了负面消息的影响[3]，从而导致恐慌性抛售。机构被迫出售理论指的是由于担心投资者对降级债券的过度反应会导致挤兑或自身声誉受损，以及为防止违背投资合同所约定不得投资投机级债券等条款，机构被迫在价值低点转让债券[4]。因而，不难理解堕落天使具有被低估的价值，其转售价格是市场反应过激的产物。如若在其处于低点时买入，待评价降级事由消失后卖出往往可获得极高收益。图1和表1表明，堕落天使的累积回报率高于高收益债券市场平均，其违约率低于整体投机级债券平均。

违约信用债同样也可能具有被掩盖的投资价值，仅仅是为基本经济面拖累或是被投资者的恐慌情绪所“错杀”，暂时性陷入低谷。逢低买入，正是投资市场所奉行的黄金准则。国内已有许多的投资者正密切违约信用债行情并有强烈的参与意愿，而正是由于缺乏专门性交易市场、制度性设计使得投资者无法参与到违约债券业务交易中来。

表1 堕落天使 vs 原始发行投机级债券12月违约率 单位：%

资料来源：FactSet。

图1 堕落天使累计收益曲线(2004-2018)资料来源：FactSet，转引自VanEck Vectors© Fallen Angel High Yield Bond ETF (ANGL©)。

(三)化解违约风险的新思路——消弭于市场

我国债券出现违约后一般有两类做法：自主协商及司法诉讼。自主协商主要包括担保求偿、资产处置及债务重组。司法诉讼主要包括违约求偿诉讼、破产诉讼。自主协商形式灵活也相对节约时间，债券人暂时陷入流动性困难，债权人对其未来抱有乐观态度时往往会采用此种做法。但是这种方式可能会导致兑付的时间一拖再拖，若经营状况未达预期则会使得债券回收率更低。司法诉讼则常常是在自主协商无果且发债公司经营状况持续恶化的情况下适用，因债券发行企业往往具有较强实力，与地方经济发展有密切关系，故而在实际处理中多为“一事一议”需综合考量各种因素，常出现多方参与角力的状况，导致该种方式周期长、效率低，不利于保护投资者权益。同时，更为关键的是此二类方式都没有以疏散风险于市场中的思路，为投资者提供市场化的退出机制。

除了匿名拍卖及一对一询价转让之外，我国限制违约信用债交易的做法使得投资者只能持有债券并在之后向发行人或其他责任主体求偿，无法交易将会带来持续发酵的恐慌。像有些机构投资者如公募基金，如“踩雷”购买到违约债券，基金投资者会出现对市场的恐慌从而密集赎回，基金管理人在迫于无奈之下也只有将其他良性资产急迫出售以满足投资人的兑付要求。而在有的投资者如“秃鹫基金”、不良资产管理公司眼中，违约债券则是沙中藏金，他们想要参与市场却路径狭窄。良性市场应当包含健康的准入及退出机制，当出现违约债券不让其交易看似减缓了风险扩散，但将会导致是风险积聚后的爆发。构建违约信用债交易市场可让违约风险消弭与市场之间，充分发挥市场机制作用并满足投资者多元化投资倾向。让市场集聚的风险在市场中自行疏导，正是构建违约债券交易市场的意义所在。

(四)构建多层次债券市场的必然选择

在国家战略层面，“十二五”规划纲要明确指出“显著提升直接融资比重，建立多层次资本市场体系”。直接融资的两大渠道是债券市场及股票市场。经过多年努力，股票市场已经形成了包含主板、中小板、科创板、创业板、新三板、区域股权交易中心在内的多层次股权融资市场。而债券市场的发展则明显滞后，目前银行间债券交易市场及交易所债券市场为全国性交易市场，各地方政府主导的金融资产交易所和金融资产交易中心实际上承担了场外券市场的一部分功能[5]。

建设满足多层次需求的债券市场是我国走向成熟市场的必由之路。首先，债券产品是多层次的，有从AAA到D各个评级，有不同的期限及收益率，也有各自的特殊性条款。其次，债券市场投资者是多层次的，个人投资者与机构投资者存在专业知识、风险承受能力、投资目的等方面存在明显差异，健全的市场需要多类型合格投资者，以此来活跃市场、增强流动性。再次，对债券融资需求是多层次的，不同行业所需要的融资规模，融资期限也是差异化的，不能一概而论。最后，债券交易模式也是多样化的，有些债券适合于集合竞价、自动撮合，有些债券则适用于非连续交易以及一对一询价。综上可得，需运用多维度的方式合理分层构建多层次违约市场以满足各类需求以及更为精准的平衡供求关系。违约信用债交易市场旨在将已经违约或具有违约风险的债券市场分离出来进行专门化市场交易，有迫切的现实需要性及充分的可行性。待发展成熟后，可借鉴国际经验择时升级市场推出并购债券或直接由合格主体直接发行高收益债。为企业并购提供资金来源，为具有发展潜力的企业提供融资渠道，为风险偏好投资者提供交易市场。

(五)推进债券市场国际化的需要

目前我国已经成为全球第三大债券市场，并在今年4月被列入彭博-巴克莱综合指数，占市值总比达6.06%，这是我国债券市场发展具有里程碑意义的事件。中国债券市场也受到了富时罗素等债券指数供应商的积极关注。越来越多的国际信用评级机构将中国债券市场的波动情况纳入其指数计算之中，肯定了中国债券市场在国际金融市场中的重要性[6]。

债券国际化需要有能够吸引国外投资者的债券产品以及与国际对接的规则。无论在高收益债券市场发源地美国或是世界第二大高收益债市场欧洲，以及新兴亚洲市场如马来西亚，高收益债券都是非常重要的投资品种。我国自2012年中小企业私募债发行后已经事实上出现了高收益债，但市场一直发展受阻。究其原因除了市场透明性等制度层面缺失，更关键在于违背了培育高收益债市场的发展路径。国际上都是先出现了大量违约及违约风险债券，然后集聚到特定市场交易，以特殊性制度规范并培育合格投资者，繁荣市场后再发行高收益债券。而我国之前的做法却是背道而驰，妄图以自上而下的方式推行，自然无法获得理想结果。通过违约债券交易市场的构建，逐步形成高收益债券市场，通过有竞争力的债券产品，吸引国际投资者参与到中国债券市场中来，并逐步提升我国债券市场的国际影响力，方是具有可行性的路径。

同时，债券市场国际化的重点在于与国际规则对接。违约债券自由转让规则在美国、欧洲等成熟债券市场均已非常完备。同样在我国香港地区，债券违约后不愿等待重组的投资者同样能够选择将债券转卖，秃鹫基金也会择机进入二级市场。能供借鉴学习的制度、经验已然非常成熟。借由构建违约债券交易市场的契机，可将我国债券市场的核心规则与国际规则接轨，促进市场发展。

三、违约信用债交易市场构建之理念

(一)以市场化理念为基础

我国长期以来持续进行的经济体制改革，从本质来讲就是不断地调整政府与市场的关系。市场化是指债券市场内基本关系的形成、变化、终止依赖于市场自我调控，遵循价值规律，以实现效益最大化为目标。政府转向服务型监管，做好对市场的规则供给，并以良性规则推动市场有序健康发展，保持其应有的谦抑，越过规则供给的政府干预属于越位，市场也不应对政府有过度预期。

我国债券市场长期处于政府的强干预之下，政府惯常性直接介入债券当事人的法律关系中。2014年“超日债”之前，我国债券市场有着“零违约”神话。并非说从未出现过违约事件，而是每每出现违约风险，背后就有政府行政之手介入。政府常出于保护地方性利益及维持市场稳定等需要，为违约债券以政府信用背书，甚至还动用自身财政资金用以偿付本金及利息实现刚性兑付，给予投资者错误的“政府兜底”意识。“超日债”被认为是债券违约第一案，但在处理过程中上海市政府虽没有直接干预或是做出兜底承诺，但在企业破产重组过程中满是国企参与的身影。

本身违约债券市场就是高风险市场，债券回收率低本就可以预见，投资者应自担风险，而不应冀望于政府做出过多干预。尤其是有些投资者会愿意投资国有企业出现违约的债券，因其认为即使政府不会兜底兑付债券也会出面斡旋、调节。所以，构建违约债券交易市场基础理念就是坚持市场自觉原则，政府做好规则供给者不做过多无谓干预，将之前给投资者留下的错误观念用行为予以转变。

(二)以法制化理念为核心

法制化的本质在于将各种市场规则及行为规则以法律形式予以确定[7]。纵观美国高收益债券市场发展至今的兴衰起伏，有两个决定性的因素，一是经济基本面，二是制度影响。美国在20世纪80年代末，高收益债券市场曾经历过一段时间的低迷，究其原因除了经济严重下滑外，还在于市场法制化程度不足导致市场透明性缺失，内幕交易等丑闻丛生，投资者对市场丧失信心；同时，1989国会通过《金融机构改革、复兴和强化法案》，限制储蓄与贷款机构买卖高收益债券，强制其抛售债券，更是引起了市场整体性恐慌[2]；90年代后整体经济复苏，证券法144A规则为高收益债券打开了私募发行转售的大门，提升了市场流动性让其再度飞速发展。从中可以看出一个市场成功与否的核心因素在于其法制化程度以及规则是否能助推市场发展。

法律制度是违约债券交易市场运行的基础保障。对违约债券市场的交易品种限制、投资者准入门槛、信息披露要求等做出明确性规定，使市场参与主体有法可依，市场也能够有序健康运行。目前，我国债券市场法律体系混乱，《证券法》规定“重股轻债”导致基础性法律缺乏，部门规章及自律规则非常零散。由于我国有交易所及银行间债券市场两个全国性债券交易场所，对许多事项的规定标准不一甚至互相矛盾。在制定违约债券交易市场法律制度过程中，在无法改变债券整体法律体系的现实下，应当出台符合现行交易特点的规则，践行法制化理念。

法制化理念应与市场化紧密相连。良性规则应当是符合市场经济规律和现阶段债券市场发展实际需要的，“良法”方能促进市场机制发挥作用。违背客观规律的规则只会令市场陷入衰落、停滞。同样的，市场化机制需要法制化保障，市场化的基础在于交易主体地位平等、缔结契约自由以及产权清晰等，这些都需要具有强制力的法律制度予以确认。故而法制化是建设违约债券交易市场的核心理念。

(三)以效益与安全平衡为原则

实现效益与安全平衡是构建违约债券交易市场的原则性理念。加强对市场的监管，有效控制市场风险，实现市场稳定健康运行是监管机构的目标，也是所有市场的共同追求。安全理念可以具体化为保障市场参与者的财产安全，制度以及体系架构稳定等核心要素。既要从宏观层面上维护整体市场的系统性安全，又要保障微观层面交易制度的公平。效率理念是市场发展的灵魂，促进交易方式创新降低交易成本，设计多样化交易产品吸引不同种类合格投资者，提炼技术性规范促进交易定型化以简便交易流程，实现市场资源配置合理化、资源流动速度化达成整体市场利益最大化。

构建市场时很容易陷入对效益与安全选择的迷茫与困惑中。强调安全容易束缚交易主体手脚不利于其发挥主体积极性及交易创造性，导致效率低下。强调效率则可能由于对市场主体及其行为的监管不力，导致市场失灵，危害市场健康运行。也有积累风险造成市场波动甚至传导系统性风险之虞。处理上述目标之间冲突的方法：一是侧重于统筹兼顾，力求协调；二是侧重于权衡或选择，视经济环境的需要而突出重点[8]。如何践行经济法的“适度干预原则”是建设违约债券交易市场所不可回避的基础性问题。在建设市场初期，各项制度均处于摸索期，应当侧重于安全理念，待各项基础设施完善、制度建设也已经能够跟上实践需要后，再加快步伐实现效益与安全理念的平衡。

四、构建违约信用债交易市场之措施

(一)违约信用债具有同质性，当构建跨市场统一的交易市场

在《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》，明确规定现行匿名拍卖须符合在银行间债券市场流通相关标准，即目前不支持由在交易所流动的债券参与到拍卖中来。这种做法有其合理性，本身债券匿名拍卖就是一种试点并未正式推广，银行间债券市场为场外市场经过多年发展制度健全、基础设施完备，其交易模式也更适合违约债券交易。然而，在建设违约信用债交易市场中则不宜再度将债券市场割裂。

我国债券市场目前可概括为“两个市场，三套制度”，呈现体系混乱，监管竞争之态势。忽略债券同质性特点，人为割裂债券市场，导致碎片化的规则体系，市场沦为监管套利工具。而违约债券交易市场应当是跨市场统一的。违约债券具有明显的同质性，债券品种可能存在差异，交易场所、交易规则也不尽相同，但在出现违约后法律性质、风险类型和处理方式都有极大的趋同性，这在客观上为形成统一市场提供了条件。同时，倘若违约信用债交易市场也要遭到割裂，既违背客观实际也会使原以足够混乱的规则体系，更加繁琐。也会继续重复监管竞争的现状，留下监管真空地带及套利空间。市场本就是将资源集聚共同交易以提升效率的场所，统一市场能提供更多种类的违约债券，也够吸引不同类型的投资者参与其中，如此可增加市场流动性并有助于消弭债券违约风险给市场带来的不良影响。除此之外，以监管角度来看，功能性监管逐渐在实践中显现出分业监管所不具备的优势，功能监管是以金融产品所实现的基本功能为依据进行划分，各类型违约债券具有明显的同质性理应按同样标准放置于统一市场监管，如此也能更好地维护市场秩序稳定。

(二)考虑违约信用债特性，设置针对性交易模式

作为契约的一种，蕴含交易双方自由意志，违约信用债条款存在较大差异性。利率、期限、担保条款、约束性条款等核心要素需根据发行方实际情况而确定，不同发行人有各自的特点，因而少有完全相同的债券产品；违约债券价值比较难确定，在此前匿名交易过程中交易双方对违约债券的成交价格有较大分歧；交易频率相对较低，完成违约债券交易全过程所需交易时间较长，且不像股票般转手频繁；交易时也有可能因交易双方实际情况而定附加个性化条款。因而，违约债券交易很难实现标准化交易，具有“非标准化”产品特性。

曾有学者提出，在交易所债券市场出现违约后对于机构投资者所在的综合协议平台(深交所)和固定收益平台(上交所)，仍然开放交易通道，延续原有的交易模式。对于个人投资者老三板股票的交易规则，将交易方式大致调整为：根据债券的风险程度和交易活跃度不同，设置违约债券的交易时间(每周五天、每周三天或每周一天)，在交易日当天集合申报价格；盘中只可以进行申报，不能成交，所有申报在尾盘15：00时集中撮合一次成交[1]。此种场内交易方式充分运用了现有交易所资源，具有一定可行性。但却忽略了违约债券的“非标准化”特性，更适用于偏向场外交易的模式，也更适用报价驱动类交易方式。同时，总结世界各国债券市场发展规律可知，因债券交易大宗、微利以及投资者集中度高特点，债券市场交易体系均是以场外交易为主。

综上所述，结合两大交易市场实践经验以及违约信用债实际情况，建议借鉴美国经验设立自动报价交易系统。自动报价交易系统不同于交易所制度，仅提供报价和信息，并不实际从事交易，目的在于整合分散信息提升效率。并采用以询价交易为主，以点击成交、匿名成交等其他辅助交易方式[9]，更符合当前债券市场交易实际。待市场成熟后可考虑引入双边报价、做市商交易模式等多种模式。

(三)设置合格投资者准入门槛

设置合格投资者准入门槛的意义在于，将合适的产品出售给合适的投资者。使具有足够专业能力、风险承受能力的投资者进入市场，而剔除那些非专业和风险承受能力不足的投资者，以避免风险传导维护市场稳定。违约债券交易市场的参与者应为机构投资者。违约信用债具有高风险性特征，是否具有投资价值，能够实现“沙里淘金”需要专业从业人员对公司的所处行业周期性、公司财务状态基本面等因素进行判断，普通投资者不具备如此专业水平及信息获取渠道。同时，违约债券带来高收益率的同时也会带来高风险，普通投资者是否能够承受也存在疑问。

在美国有些专门性投资机构对违约债券有极大偏好，最被广为知晓的非“秃鹫”基金莫属。这种类型的基金又被称为不良资产交易者(Distressed Debt Traders)，普通投资者想要参与市场一般需以购买基金的方式，高息债共同基金、ETF基金、封闭式高息债基金是常见选择。除了专业性及风险承受能力之外，由机构投资者参与违约债券市场的重要原因在于，这些专业化机构也可以成为公司重组的先驱，公司经营状态好转后投资者的利益就可得到满足。有些机构投资者长于资金运作或是公司治理等方面，借由债券持有人的角色也可以参与到公司治理中，协助公司重建。当投资者大量购入公司债券成为主要债权人，在公司的重组中就会具有较大的话语权。

在北京金融资产交易所匿名拍卖业务中已经做出了引入私募基金、资产管理公司等机构投资者的举措，违约债券交易市场活跃需要这样的投资者。同时，也可以通过完善市场基础设施建设逐步培育投资者。在债券市场国际化趋势下，也可以逐步尝试引入国外投资者。

(四)推行符合违约信用债特性的披露制度并完善奖惩戒机制

信息披露制度意在缓解交易双方天然的信息不对称而导致的利益冲突。现行债券信息披露制度并不契合债券属性，在一贯“重股轻债”的思路下，是生搬硬套股票信息披露制度的产物，而忽视了债券与股票对信息披露的关注点的区别。股票投资者更关注企业的盈利能力及增长潜力，而债券投资者则更关注企业偿债能力。违约信用债相较于一般债券的信息披露有着特殊性的要求。

时间维度，进入违约信用债市场之前与之后的重要信息都需要披露。证券市场是最大诚信市场，信息是证券类交易市场中的核心要素，尤其是违约债券市场。违约债券本身的高风险性使得投资人对信息的敏感性更强。对债券价格有重大影响的信息例如发行人清偿资金是否落实，重组进展等需要完整、动态、持续的对投资者进行披露。信息更新及信息更正是信息披露制度的延伸性要求。进入违约债券市场之前的信息需要充分披露，否则无法发挥市场价格机制使交易双方以合理价格达成交易。进入违约市场后的信息需持续披露，相较于一般市场债券应当在定期披露、重大信息临时披露以及违规处罚方面，规定的更为严格也更具有可操作性。

空间维度，实施分层信息披露策略。信息本身就是有价的，相较于股票，债券信息要素更多，个体间差异化更大，属于“非标”产品。信息披露不足会加大债券持有者转让债券的成本与难度，而信息披露过度也会成为市场的噪音，增加投资者筛选信息及判断的成本。本身进入违约债券市场的企业就或轻或重的处于财务状况不佳境地，无谓的信息披露对其也是不小的负担。分层信息披露要求在构建具体制度时充分考虑信息披露的成本与效益。核心信息应加强监管、严格要求其披露，并需建立对信息披露质量的评价体系。对非重要信息则可引导企业根据实际情况自愿披露。

除此之外，需加强惩戒机制以防止重蹈我国债券市场信息披露意识不强、质量不佳的覆辙。目前以行政处分为主要惩罚手段，需完善民事诉讼制度使投资者能够以诉讼机制维护自身利益，并增加发行人违规披露成本。同时也要完善激励机制，鼓励发行人主动披露信息，方能促进其妥善履行披露义务。

(五)完善配套制度构建，提升市场运行效率

配套制度是在辅助市场主要制度实现其目的，具有实用性的制度。在违约债券交易市场的运行需要从以下方向完善配套制度，以提升市场效率。

第一，增强市场透明度。由于违约债券特性及交易模式更偏向于场外市场，场外市场容易成为监管的“法外之地”。美国高收益债市场发展过程中，也出现过因透明度不足而导致内幕交易丛生，市场秩序混乱的状况。因而，在证券及交易委员会的支持下全国证券交易协会(NASD)开发与实施固定收益定价系统(FIPS)，对高收益债交易行为进行跟踪与报告，从而提供透明度[10]。除此之外，还有债券交易报告系统(Trade Reporting and Compliance Engine)，简称“TRACE”要求经纪商向美国金融业监管局FINRA(The Financial Industry Regulatory Authority)报告交易信息。我国债券市场透明度一直为各界所诟病，而透明度是市场发展，吸引投资者的核心要素，且是监管层良性监管的保障之一。因而在配套设施中需关注市场透明度的建设。

第二，丰富信用风险管理工具，分散、分担市场风险。已经违约或有违约风险的债券本身就具有高风险，因而在防范市场风险集聚、扩散方面需要完善配套设施。应当加快建设债券保险市场，促进违约风险分散、转移和交易。目前，银行间市场交易商协会已推出信用违约互换工具(CDS)，信用风险释缓工具(CRM)作为金融工具对冲风险，但由于我国之前违约情况较少，债券衍生品交易并不活跃、交易规模也较小，需要在此后完善交易制度，健全定价机制，吸引更多市场交易主体参与。

第三，完善信用评级制度。债券信用评级是债券据以定价和投资者判断风险高低的核心指标，也应是投资者考虑是否放入违约信用债市场交易的重要考量。而目前评级机构公信力不足，市场竞争混乱，各评级机构为抢占市场份额，出现虚高评级及评级选购的现象。评级机制难以切实反映市场状态，也无法发挥风险提示作用。评级制度对违约信用债市场运行起到重要辅助作用，因而在之后需填补立法缺失，明确权责，建立监督机制，并完善评级机构内部管理制度。实行双付费支付，规避道德风险。动态化、持续化评级，并注重评级回检。使信用评级制度能切实反应市场风险，传递真实信号，促进违约信用债交易。

注释：

① 在2019年2月27日的第三次债券匿名拍卖中，共有22只债券参与。其中包括3只已违约债券，最后永泰能源MTN002成功转让。至三月末3笔到期违约债券转让业务已完成交易，均来自永泰能源，转让标的票面总额为2.82亿元。北京金融交易所也为违约债券转让做出了许多尝试，其采用动态报价的方式价高者得且不能低于底价，并引入私募基金、地方资产管理公司等专业性机构投资者参与其中。