客户集中、内部控制与企业债务保守——基于隐性契约视角的分析

张亮亮，黄国良

(中国矿业大学 管理学院，江苏 徐州 221116)

内容提要：企业债务保守行为是资本结构理论研究的前沿问题之一。基于隐性契约理论，本文以2007-2015年中国A股上市公司为样本，分析客户集中对企业债务保守行为的影响机理，并探索内部控制在隐性契约执行中对债务保守政策的替代作用。实证结果显示，客户集中度越高，企业越有可能采取保守的债务政策，客户集中度与企业债务保守的正相关性在耐用品生产企业中更加显著，这表明企业通过选择保守的债务政策向客户传递其未来的履约能力；随着企业内部控制质量的提升，客户集中度与企业债务保守的正相关性变弱，表明内部控制与债务保守在隐性契约执行方面具有一定的替代作用。上述结论丰富了企业债务保守成因的解释，对于企业处理与客户等供应链利益相关者的关系具有一定参考意义。

一、引言

Modigliani和Miller(1958)开创性地提出资本结构无关论以来，有关资本结构的决定因素成为理论研究与企业实践关注的重要问题[1]。传统的财务与公司治理理论认为债务具有抵税收益和治理功能，债务被视作完善公司治理结构、提高公司价值的重要机制[2]，然而一些规模较大的、盈利的以及不太可能陷入财务困境的企业往往很少使用债务[3]，甚至是零债务，从而形成债务保守行为。现有的资本结构理论无论是权衡理论还是优序融资理论等均无法对此现象给以合理解释，被称之为债务保守(零债务)之谜[3-4]。目前，相关文献大多从管理防御、融资约束和保持财务灵活性等角度解释企业债务保守行为的成因[4-5]，但此类研究往往假定企业债务政策的选择是由股东、债权人、管理者、政府等显性契约利益相关者决定的，很少有文献从客户等隐性契约利益相关者的角度探索企业债务保守行为的成因。事实上，随着企业专业化经营趋势的增强，越来越多的企业与供应链上下游供应商或客户以合作取代了垂直控制关系，导致企业与客户关系的稳定程度下降；同时，为了降低交易成本、实现资源共享和提升产品质量，许多企业从单一的基于价格因素选择交易对象转向聚焦少数核心交易对象，以建立持久性的交易关系[6]。因此，客户关系会对企业决策的选择产生重要影响。由于企业与客户之间的关系往往以“隐性契约”的形式出现[7]，而这种隐性契约往往要求企业就其产品售后维修服务或专用零部件更换等方面向客户做出未来准备履约的承诺，其中采取保守的债务政策可以传递出企业未来陷入财务困境可能性较低的信号，以此展现企业未来具有相应的履约能力。因此，客户越重要，企业采取债务保守的可能性越高。另外，良好的内部控制制度在保证产品质量和控制企业风险等方面具有显著的作用[8]。因此，企业保守的债务政策与良好的内部控制制度在传递企业未来履约能力的信号方面可能具有相互替代的作用。

自从Graham(2000)呼吁人们更多关注企业债务保守行为以来，中外学者对企业选择保守债务政策的原因进行了探索性研究，这些研究主要从产品市场竞争、管理防御、融资约束和财务灵活性等角度展开。早期的研究主要从产品市场竞争的角度展开，Brander和Lewis(1986)指出负债企业的竞争行为比非负债企业更具攻击性，有远见的企业通过有效地选择其债务政策，以期在产品市场中获得足够的竞争力[9]。在引入财务困境成本等概念后，Chevalier(1995)等人指出高负债将会消耗企业的再融资能力，一旦遇到经济周期波动或产业政策变化更容易引起经营利润和现金流量下降，会比低负债企业更先陷入财务困境，即市场竞争越激烈，企业债务越保守[10]。但是，刘志彪等(2003)发现市场竞争与企业债务水平正相关[11]，而张洪辉和王宗军(2011)认为我国上市公司的债务政策很少考虑市场竞争的影响，没有发现市场竞争与企业债务保守行为的关系[12]。

之后的文献转向从企业内部要素出发探讨债务保守问题，如信息不对称、委托代理问题等，相关研究从管理防御、融资约束和保持财务灵活性等角度展开。在管理防御方面，为了降低不可分散的人力资本专用性风险、增加可以控制的自由现金流量，防御的管理者偏好低债务，Berger等(1997)发现在董事会规模偏大、不存在大股东的企业中，管理者受到的监督弱化，企业更有可能选择保守的债务政策[13]；Strebulaev和Yang(2013)也发现的CEO持股水平越高、任期越长，企业越有可能选择极端的债务保守政策，尤其是当董事会独立性较差时以上结论更加显著，表明管理防御是企业债务保守政策的重要成因[4]。

融资约束假说认为由于企业与外部投资者存在信息不对称，导致外部融资成本增加[14]，从而形成债务保守。Devos等(2012)没有发现债务保守企业存在更差的内外部治理机制的证据，反而发现这类企业的规模更小、上市时间更短、从经营现金流中储存了更多现金，在经济下行时这些企业更有可能丢失市场份额[15]，这些证据均支持融资约束假说，Bessler等(2013)基于全球公司的数据同样发现大部分债务保守公司限于负债能力而表现出融资约束[16]，张亮亮(2017)基于我国上市公司数据也发现非股利支付企业由于融资约束而被迫债务保守，进而也无法为高质量项目筹集债务资金[17]。

在财务灵活性视角下，企业选择保守的债务政策是为未来储备债务融资能力，以便在内源性融资能力下降和投资机会增加时，通过发行债务为高质量的投资项目融资[18]。Marchica和Mura(2010)对英国资本市场考察发现企业债务保守后将会增加大额资本支出，提高异常投资水平，这些企业不仅投资规模更大，投资效益也更高[5]；De Jong等(2012)基于美国企业数据同样发现债务保守企业在未来的投资规模更大，并且倾向于通过发行债务为新项目融资，这与保持财务灵活性假说相一致[19]。

现有企业债务保守行为的文献大多从管理者、债权人、企业本身等显性契约利益相关者的角度探讨企业的债务保守行为，本文从企业最重要的隐性契约利益相关者之一——客户的视角出发，分析客户集中对企业债务保守行为的影响机理，并探索内部控制在隐性契约执行中对债务保守政策的替代作用。

二、研究假设的提出与研究设计

(一)隐性契约的产生

威廉姆森(2002)指出，交易属性是企业选择契约形式的基础，而交易属性又与商品属性密切相关[20]。商品属性是物理属性、服务属性和权利属性的集合，其中权利属性是在商品转移过程中物理属性与服务属性所有权的权属性质[21]。如果商品权利的分割或者分次转移能够提高交易双方的效用，那么其就将成为市场的必然选择。由于商品物理形态的分割不利于发挥商品的完整功能，商品的服务属性就成为影响商品权利分割或者分次转移的主要因素。

商品服务所有权的分割使得企业与客户之间具有连续多次交易的特征，如果客户在交易中支付了包括取得商品实体所有权以及未来服务所有权的价格，那么客户将会关注其供应商是否有能力在未来继续提供该产品的相关服务，如售后维修服务或专用零部件更换等。如果客户无法获得其供应商对于未来履行服务所有权转移的可置信承诺，那么就会导致客户流失。Klein等(1978)指出，解决该问题的方式是双方签订长期契约，由于显性的长期契约需要规定未来可能发生纠纷等事件的处理方法，成本极高，因此交易一般采用隐性长期契约的方式进行[22]。隐性契约是客户与企业对于服务所有权分次转移所达成的默契，是交易主体为提高交易效率所进行的契约安排，隐性契约的存在使得企业行为决策必须考虑客户利益的影响①。

(二)客户集中与企业债务保守

基于以上分析，隐性契约能够解决企业与客户之间有关商品权利分割或者分次转移的问题，提高双方交易的效率，然而隐性契约无法得到法律强制力的执行，如何使客户相信企业不会降低产品质量并且将会持续提供产品的售后服务等履约承诺是可置信的，主要取决于企业自身向客户传递其具有履约能力的信号。

为了增强客户尤其是销售比例较高的大客户对双方建立长期稳定交易关系的预期，企业有动机向客户做出其在未来提供产品的售后服务或专用零部件更换等方面的可置信承诺，尤其是当企业销售的产品对客户而言较为独特时，此时往往只有该企业可以提供相关产品的维修或升级等，一旦企业陷入财务困境或破产清算将会给客户带来巨大的损失，为此企业有较强动机通过选择保守的债务政策向客户传递其未来不太可能陷入财务困境信号及其执行隐性契约的能力。Titman(1984)分析指出[7]，客户希望企业有能力在未来持续提供产品及其售后服务，而较高的财务杠杆将会增加企业未来陷入财务困境的可能性，一旦企业陷入财务困境，那么企业就没有能力满足客户在产品质量及售后服务等方面的需求，从而迫使其客户寻找替代性的企业。因此客户越集中，企业履行隐性契约的压力越大，其越有动机通过选择保守的债务政策向大客户做出可置信的承诺。

除了上述分析的“关系承诺”效应外，Maksimovic和Titman(1991)认为当企业的产品较为独特时，客户不得不进行更多的关系专用性投资，而这些投资在企业陷入财务困境时的价值将会大打折扣，因此企业较高的财务杠杆将会降低客户进行关系专用性投资的积极性[23]。Kale和Shahrur(2007)研究基于美国企业数据发现随着客户所在行业R&D水平的增加，企业债务水平下降，当企业与客户形成战略联盟或进行联合投资时，企业也保持较低债务水平[24]。因此，客户越集中，企业越有动机选择较为保守的债务政策，以此吸引重要大客户进行更多的关系专用性投资。基于以上分析，本文提出研究假设：

H1：客户集中度越高，企业越有可能选择保守的债务政策。

(三)客户集中、内部控制与企业债务保守

上述理论分析表明，企业通过选择保守的债务政策向客户传递其在未来的履约能力，但较低的债务水平使企业放弃了债务融资的诸多收益[2]，具有很大的机会成本。事实上，除了通过选择保守的债务政策外，良好的内部控制制度同样可以向客户等利益相关者传递企业未来的履约能力，Su等(2014)提供了客户不愿意从内部控制存在缺陷的客户那里购买产品的证据[25]，Bauer等(2018)则研究发现供应商的内部控制质量越差，则其与客户间关系越有可能中断[8]。因此，本文认为企业内部控制质量越差，其在产品质量控制和风险控制等方面越可能存在隐患，企业越有动机通过债务保守政策向客户做出履行隐性契约的承诺，此时客户对企业债务政策选择的影响更大；而随着企业内部控制质量的提升，其产品质量和风险控制越好，企业通过债务政策的选择向客户做出履行隐性契约承诺的必要性下降，此时客户对企业债务政策选择的影响变弱。基于此，本文提出研究假设：

H2：随着企业内部控制质量的提升，客户集中与企业债务保守的正相关关系越弱。

(四)样本选择和数据来源

中国证券会要求上市公司自2007年开始在年报中披露前5大客户的销售比例，同时2007年我国开始实施新会计准则，因此本文选取2007年至2015年中国沪深A股上市公司为初始研究样本。在此基础上，按照以下标准对样本进行了筛选：(1)剔除金融保险类公司，这类公司适用会计制度不同；(2)剔除ST、PT类公司，这类公司财务状况异常；(3)剔除同时发行B股和H股的公司，这类公司面临不同的监管环境。根据以上样本选择标准得到15 358个公司年度观测值，用于估算企业的目标资本结构，进而界定债务保守变量。

在检验客户集中对企业债务保守行为的影响时，由于客户集中度、企业内部控制指数等部分指标缺失，最终用于检验客户集中对债务保守影响的样本为13 520个公司年度观测值，用于检验内部控制影响客户集中与企业债务保守关系的样本为12 656个公司年度观测值。为了减少极端值的影响，对所有连续型变量在1%水平下进行缩尾处理。本文研究所需的内部控制质量数据来源于DIB内部控制与风险管理数据库，其他数据来源于CSMAR数据库。

(五)变量定义与模型构建

1.债务保守变量定义。对债务保守企业进行界定，现有研究主要有两种思路：一是将连续3-5个会计年度均处于所有企业资产负债率最低20%或者30%的企业划分为债务保守企业，如Minton和Wruck(2001)将连续5年资产负债率位列所有样本最低20%的企业认定为债务保守[18]；二是将企业当期的资产负债率与通过目标资本结构模型拟合出的目标资产负债率相比较，若低于目标值，则划分为债务保守企业[5，12，17]。本文认为，第一种思路没有考虑行业资本结构的差异，且连续几个会计年度属于最低资本结构之列需要主观判断。因此，本文选择第二种思路，建立以下企业目标资本结构估计模型：

Levit=a0+a1Sizeit+a2ROAit+a3Growthit+a4Tangit+a5NDTSit+τYeart+υIndustryi+εit

(1)

其中Lev表示公司的资本结构，用资产负债率衡量，借鉴Berger等(1997)的研究[13]，选择公司规模(Size)、盈利能力(ROA)、营业收入增长率(Growth)、有形资产比率(Tang)和非债务税盾(NDTS)等控制变量，具体定义如表1所示。同时，模型还包括时间虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Industry)，分别控制宏观经济因素和行业因素的影响，εit为随机扰动项。

表1 主要变量定义

如果企业实际的资本结构低于模型(1)中预测的资本结构，则将其划分为债务保守企业(Unlev_0)。同时，由于计量方法本身存在偏差，直接根据模型(1)残差进行界定可能并不严谨，因此本文同时采用更加严格的方法进行界定：如果模型(1)的残差与实际资本结构的比值小于-5%，则界定为债务保守企业(Unlev_5)。在稳健性检验部分，本文还分别考虑-10%等阈值，以保证研究结论的可靠性。

2.客户集中度变量定义。借鉴王雄元和高开娟(2017)[26]等研究，本文采用年报中披露的前五大客户的销售额占本年营业收入的比例衡量客户集中度(CC)。

3.模型构建。为了检验客户集中对企业债务保守的影响，本文构建模型(2)进行检验：

ln[p/(1-p)]=β0+β1CCit+β2Salesit+β3HHI_salesit+β4Listageit+β5Dividendit+β6TobinQit+β7Mshareit+β8Indeit+β9Lshareit+tYeart+uIndustryi+e

(2)

其中p是企业选择债务保守政策的概率，如果企业属于债务保守，赋值为1，否则赋值为0。解释变量CC为客户集中度测度指标，根据研究假设1，如果CC的估计系数β1显著为正，表明客户越集中，企业采取债务保守政策的可能性越大。

为了进一步验证假设1，本文检验客户集中与债务保守关系在耐用品生产企业和非耐用品生产企业之间的差异，原因在于当企业销售的产品为耐用品时，此时客户对于企业提供产品的售后维修服务或专用零部件更换等隐性契约方面更加关注，企业也有更强的动机通过选择保守的债务政策向客户传递其未来不太可能陷入财务困境信号及其执行隐性契约的能力。借鉴张顺葆(2015)等研究[27]，本文将石油、化学、塑料、塑胶(C4)、电子(C5)、金属、非金属(C69)、机械、设备、仪表(C7)划分为耐用品行业，其他企业划分为非耐用品行业。然后，分样本分别运行模型(2)，考察不同样本间客户集中度(CC)变量估计系数β1的差异②。如果相对于非耐用品生产企业，耐用品生产企业客户集中度(CC)的估计系数β1更大，则进一步证实研究假设1。

控制变量方面，借鉴已有文献，由于产品市场竞争、融资约束、保持财务灵活性和管理防御等因素将会影响企业的债务保守行为，因此本文选择企业销售规模、赫芬达尔指数、上市年龄、股利支付率、未来成长机会、管理层持股、独立董事比例、第一大股东持股、行业和年度虚拟变量等指标作为控制变量，具体定义如表1所示。

为了检验假设2，本文引用DIB迪博内部控制与风险管理数据库的内部控制指数衡量企业内部控制质量，并取自然对数后得到内部控制质量(ICQ)，并在模型(2)的基础上增加内部控制质量(ICQ)、客户集中度与内部控制质量的交乘项(CC×ICQ)③，构建模型(3)检验内部控制质量对客户集中与企业债务保守关系的影响：

ln[p/(1-p)]=β0+β1CCit+β2ICQit+β3CC×ICQit+β4Salesit+β5HHI_salesit+β6Listageit+β7Dividendit+β8TobinQit+β9Mshareit+β10Indeit+β11Lshareit+tYeart+uIndustryi+εit

(3)

根据研究假设3，随着企业内部控制质量的提升，客户集中与企业债务保守的正相关关系变弱，因此本文预期客户集中与内部控制质量交乘项(CC×ICQ)的估计系数β3应该显著为负。

表2 模型(1)目标资本结构拟合估计结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平以下统计显著(双尾检验)，下同。

三、实证结果分析

(一)变量估算结果与描述性统计

表2报告了公司目标资本结构模型的估计结果。回归结果显示，资本结构与公司规模、成长性、有形资产比率显著正相关，与盈利能力、非债务税盾显著负相关，这与Berger等(1997)等研究结论基本一致[13]。根据模型(1)的回归结果，可以估算出公司最优的资本结构，用实际资本结构减去最优资本结构得到其差额，如果该差额为负，表明实际资本结构低于最优资本结构，则界定为债务保守企业(Unlev_0)。同时，为了剔除计量模型本身可能的误差，本文采用更严格的界定方法，如果上述差额与实际资本结构的比值小于-5%，则界定为债务保守企业(Unlev_5)。

表3报告了主要变量的描述性统计。结果显示，在样本区间内，我国A股上市公司的资产负债率均值为46.3%，标准差为20.5%，不同公司之间的资本结构存在很大差异；根据模型(1)的设计，大约有50%的上市公司的实际资产负债率低于最优的资产负债率，企业向前5大客户的销售比例为29.6%，样本中大约有28%的企业属于耐用品生产企业。其他的公司与行业特征变量如表3所示，此处不再赘述。

表3 主要变量描述性统计

表4 主要变量相关性系数表

(二)相关性分析

表4报告了模型(2)主要变量的Pearson相关系数。结果显示，客户集中度(CC)与企业债务保守(Unlev_0和Unlev_5)在1%水平下显著正相关，表明客户集中度越高，企业越有可能选择保守的债务政策，初步证实了研究假设1。其他变量方面，企业规模越大，上市时间越长，采取债务保守的可能性越小，这与债务保守的融资约束假说相一致；企业未来投资机会越大，股利支付水平越高，企业越有可能选择保守的债务政策，这与债务保守的保持财务灵活性假说相一致；管理层持股比例越高，独立董事比例越大，企业债务保守的可能性越大，这在一定程度上支持了债务保守的管理防御假说，但第一大股东持股比例与债务保守正相关，这与管理防御假说的预期不一致，原因有待进一步考察。

表5 客户集中对企业债务保守影响的实证结果

(三)多元回归结果分析

1.客户集中对企业债务保守影响的实证结果。表5报告了模型(2)的估计结果。回归方程(1)和(2)的被解释变量分别为Unlev_0和Unlev_5，由于回归结果类似，这里以方程(1)的回归结果为例进行说明。回归结果显示，客户集中度(CC)变量的估计系数为0.183，在1%水平下显著为正，表明客户集中度越高，企业债务保守的可能性越大，支持了研究假设1，即企业有动机通过选择保守的债务政策向客户传递其未来准备履约的能力。

控制变量方面，赫芬达尔指数(HHI_sales)的估计系数没有通过显著性检验，说明企业债务政策的选择很少考虑市场竞争的影响，这与张洪辉和王宗军(2011)等研究发现一致[12]；企业规模(Sales)、上市年龄(Listage)与债务保守显著负相关，符合债务保守的融资约束假说；股利支付比率(Dividend)、未来成长机会(TobinQ)与债务保守显著正相关，表明为捕捉到未来的投资机会，企业往往会在前期选择保守的债务政策，或者通过支付现金股利以积累自身的声誉，这与债务保守的保持财务灵活性假说相一致；管理层持股比例(Mshare)、独立董事比例(Inde)、第一大股东持股比例(Lshare)与企业债务保守显著正相关，管理防御假说得到有限的证据支持。

为了进一步验证假设1，本文考虑企业的产品属性，将样本划分为耐用品生产企业和非耐用品生产企业，分别对模型(2)进行估计。估计结果如表6所示，以Unlev_0和以Unlev_5作为企业债务保守衡量变量的结果基本一致，这里同样以前者为例展开说明。具体而言，对于耐用品生产企业，客户集中度(CC)变量的估计系数为0.374，在5%水平下显著为正，且具有重要的经济意义，如果企业的客户集中度从最小值(0.001)上升的最大值(0.992)，企业选择保守债务政策的概率将会上升44.87%；而在非耐用品生产企业，客户集中度(CC)变量的估计系数并没有通过显著性检验，表明在非耐用品生产企业中，客户集中对企业债务保守的影响较小。

表6 考虑产品属性的客户集中度与企业债务保守关系实证结果

注：P值为客户集中度(CC)估计系数在耐用品生产企业与非耐用品生产企业间差异的显著性水平(下同)。

自体抽样法(Bootstrap)检验结果P值显示，客户集中度变量估计系数的组间差异在5%水平上存在显著的差异，即相对于非耐用品生产企业，耐用品生产企业客户集中度对企业债务保守政策选择的影响更加明显，说明客户对于耐用品生产企业提供的售后服务更关注，此时企业更有动机向客户做出未来准备履行隐性契约的承诺，而保守的债务政策是企业传递可置信承诺的重要方式，从而进一步证实了研究假设1。

表7 内部控制质量对客户集中与企业债务保守关系影响的实证结果

注：为缓解多重共线性的影响，客户集中度(CC)和内部控制质量(ICQ)变量经过中心化处理，并在此基础上构造客户集中度和内部控制质量的交乘项(CC×ICQ)。

2.内部控制质量对客户集中与企业债务保守关系影响的实证结果。表7报告了企业内部控制质量对客户集中与企业债务保守关系影响的实证结果。根据模型(3)的研究设计，我们主要关注客户集中与内部控制质量交乘项(CC×ICQ)的估计系数β3，以Unlev_0为例，交乘项估计系数β3在1%的水平上显著为负，说明内部控制质量的提升削弱了客户集中与企业债务保守的正相关关系，原因可能在于随着企业内部控制制度的不断完善，其在保证产品质量控制和控制风险等方面取得明显成效，企业通过保守的债务政策向客户做出未来准备履约承诺的必要性下降，此时客户对企业债务政策选择的影响较弱，从而证实了研究假设2。

(四)稳健性检验

为了保证上述研究结论的可靠性，本文进行了以下稳健性测试：

(1)采用更加严格的方法界定债务保守企业变量，如果模型(1)的残差与实际资本结构的比值小于-10%，则界定为债务保守(Unlev_10)，实证结果如表8所示，本文主要研究结论不变。

表8 重新界定企业债务保守回归结果(Unlev=Unlev_10)

(2)更好地排除融资约束这一替代性解释，Hadlock和Pierce(2010)提出衡量融资约束的新方法——SA指数法[28]，本文在模型(2)和模型(3)中引入SA指数④，实证结果如表9所示，本文主要研究结论不变。

(3)采用两步法的Probit模型⑤，缓解由于遗漏变量引起的内生性问题。具体而言，选择行业客户集中度的均值(CC_indmean)作为工具变量，行业客户集中程度显然与企业客户集中程度(CC)相关，满足工具变量的相关性；另外，行业客户集中程度并不直接影响企业的债务保守行为，满足工具变量的外生性，第二阶段的实证结果如表10所示，主要实证结果不变。

表9 引入直接衡量融资约束SA指数回归结果

表10 两步法的Probit模型回归结果(第二阶段)

表10 (续)

注：Wald test of exogeneity报告的是客户集中度(CC)外生性假设检验对应的p值。

四、结论与建议

本文以我国2007-2015年在沪深A股上市公司为研究样本，研究客户集中对企业债务保守行为的影响，并分析内部控制在隐性契约执行方面对债务保守政策的替代作用。研究发现，客户集中度越高，企业越有可能选择保守的债务政策，并且此效应在耐用品生产企业中更加明显，表明客户集中度越高，企业越有动机通过选择保守的债务政策向客户做出未来准备履约的承诺。进一步研究还发现，随着企业内部控制质量的提升，客户集中度与企业债务保守的正相关关系变弱，表明良好的内部控制制度与企业债务保守政策在隐性契约执行方面具有相互替代作用。

从隐性契约利益相关者的角度出发，本文研究客户集中对企业债务保守行为的影响机理，并探讨了内部控制在隐性契约执行中的替代作用，理论上丰富了企业债务保守成因的解释，也补充了客户对于企业内部控制质量关注的相关文献。本文的政策建议是：在市场竞争日趋激烈的现实背景下，企业财务政策尤其是债务政策的选择应该充分考虑供应链上重要利益相关者的关注和利益诉求，并且采取多种措施向客户等利益相关者传递企业未来履约能力的信号，从而提高供应链的整体竞争力。

注释：

① 隐性契约理论产生后，其应用情境也得到了不断丰富和发展，在公司政治与治理、战略联盟等领域得到广泛应用。

② 借鉴连玉君等(2008)等研究方法，采用自体抽样法(Bootstrap)来检验组间系数的差异是否显著。

③ 直接在模型(3)中引入客户集中度(CC)、内部控制质量(ICQ)、客户集中度与内部控制质量的交乘项(CC×ICQ)会引起严重的多重共线性问题，因此本文首先分别将客户集中度(CC)和内部控制质量(ICQ)进行中心化处理，然后再构造中心化处理后两个变量的交乘项，并将此三个变量同时引入模型(3)。

④ 基于Hadlock和Pierce(2010)，SA=-0.737*Size + 0.043*Size2-0.04*Age，此处Size为资产规模的对数函数，Age为上市年限。

⑤ logit模型与Probit模型回归结果类似，由于Stata提供了Probit两步法程序，此处采用两步法的Probit模型。