我国结构性货币政策执行效果的检验

孙少岩，刘芮嘉

(吉林大学 经济学院，长春 130012)

内容提要：我国经济发展步入新常态以后，为适应供给侧改革的发展战略，货币供给方式和政策发生了根本性改变，由以对冲外汇占款为基础转向以国内资本因素为基础，并开始实行结构性货币政策调节流动性。本文在对现阶段我国货币政策执行框架进行梳理的基础上，探讨货币政策的结构性调节作用，并采用VAR模型将结构性货币政策分为数量型和利率导向型，分别对两类货币政策对经济增长、利率波动、上市公司总市值和物价水平四个层面的效应进行实证分析。研究表明，利率导向型政策作用力度总体大于数量型货币政策，因而在政策运用中需针对不同背景及政策目标，灵活选取多项政策组合以期取得最优执行效果。

一、引言

在过去的30余年，中国经济取得了史无前例的发展，巨大的贸易顺差及由此带来的外汇积累为我国经济发展注入了充足的流动性。截至2013年底，我国外汇储备占央行总资产比例高达83.29%，本世纪初2001年底该项数据为44.31%，十年间几乎增加了一倍。在有管理的浮动汇率制度和金融危机前的强制结售汇制度下，以对冲外汇占款为主要货币供给方式为市场注入大量流动性，这一方面有助于扩大投资拉动生产，另一方面则在实体经济发展存在结构性制约的情况下使大量资金流入资本市场，带来了以股票市场估值中枢上升和房地产市场价格大幅上涨为代表的资产重估问题。

2013年我国经济发展步入新常态，特别是我国供给侧结构性改革政策提出后，对外贸易顺差缩减、劳动力价格上涨以及经济发展动力的转换，使货币供给方式发生了根本性转变。最新数据显示，2018年7月央行外汇占款在总资产中的份额为59.77%，距离最高点的2013年缩减了23.52%，绝对值与2005年同期接近。我国货币供给方式已经由对冲外汇占款为基础转向以国内资本因素为基础，货币当局也在2013年陆续开始了以SLF、MLF和PSL为代表手段对流动性进行调节的结构性货币政策；我国货币政策框架似乎由“大水漫灌”向“精准滴灌”方式转变，并集中针对资产重估问题进行资本市场调控，针对经济结构问题引导资本回归实体经济，防控金融风险。在这样的大背景下，本文以主动适应经济发展新常态，服务供给侧结构性改革目标为出发点，探索创新型结构性货币政策的执行效果，并据此提出相关政策建议。

二、理论分析

(一)我国货币政策执行框架

1.货币政策目标。除美联储实行低通胀和充分就业的双重目标外，多数发达国家和市场化程度较高的新兴市场国家，大多采取以通货膨胀为主的单一目标制。在2008年金融危机前的二十年里，实施通胀目标制的主要经济体在控制通胀、维持经济增长方面均取得一定成效。具有代表性的欧洲、日本央行，以及英格兰银行都将物价稳定作为单一的政策目标。

中国货币政策一直采取多元化的目标制，根据《中华人民共和国中国人民银行法》中第三条的规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。币值稳定包括两方面内涵：即对内表现为国内物价稳定，对外表现为人民币汇率的稳定。我国货币政策的最终目标，涵盖了经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡四个方面。近年来随着资本市场的快速繁荣，金融稳定也作为货币政策的执行目标，纳入货币政策整体规划当中。

2.货币政策传导机制。货币政策最终是要影响实体经济，传导机制作为货币政策执行体系中的关键环节，其畅通与否直接关系到货币政策的最终执行效果。市场化程度较高的经济体，货币政策传导机制主要通过价格(利率)渠道，传导途径一般有三个基本环节，其顺序是公开市场操作调控短期利率→短期利率继续影响到长期利率和资产价格，以及汇率→金融市场活动进一步影响实体经济部门，作用于消费、储蓄和投资→通胀、产出与就业发生变化。

我国符合现代意义的货币政策实践仅有20余年时间，过去我国货币政策主要以数量型为主，信贷渠道作为主要的传导机制发挥重要作用。主要原因在于：地方政府和国有企业预算软约束导致其对资金价格不敏感，价格(利率)工具难以发挥作用，银行贷款却能直接影响地方政府和国有企业的投资行为；另外由于人民币汇率并非完全实现自由浮动，央行可以通过对冲外汇占款来调节基础货币数量。

中国货币政策中介目标的选择主要取决于政策传导机制和传导渠道，因此我国长期以来以货币供应量为主要调控中介目标，外加利率和信贷调控。截至目前，我国依然以数量型货币政策为主，但依据具体国情的变化，正逐步向价格型货币政策转变。

3.货币政策工具。按照目前中国人民银行的规定，货币政策工具可分为四种：公开市场业务、存款准备金、中央银行贷款和利率政策。

公开市场操作是货币当局吞吐基础货币的重要方式，是流动性调节的重要手段。我国的公开市场操作包括对人民币和对外汇的操作两个部分，目前作为我国重要的货币操作工具，在流动性调节、利率引导和货币供给调控方面发挥着积极作用。中国人民银行于2013年初设立了创新性的SLO(Short-term Liquidity Operations)，即短期流动性调节工具，作为公开市场操作的必要补充，用于应对突发性的流动性需求波动，有助于维护金融稳定。

存款准备金调节是货币政策的数量型调节工具，一般包括调节法定存款准备金和超额存款准备金率。中央银行对于存款准备金率的调节，主要作用是通过影响金融机构的贷款提供能力而达到对于货币供应量的间接调控目的。

中央银行贷款工具项下又包括再贷款和再贴现，都是通过调控对金融机构的基础货币供应量，来实现吞吐基础货币、引导信贷资金流向和调整信贷结构及宏观经济平衡的目标。

利率工具是中央银行调节利率水平及结构的操作手段，以此影响资金供求，实现货币政策目标。主要利率工具包括中央银行基准利率(再贷款和再贴现率)、金融机构法定存贷款利率及其浮动范围，以及央行对利率结构的规定等。

此外，窗口指导在我国的金融体系中也扮演着十分重要的角色，人民银行不定期召开的窗口指导会议对于我国的货币经济运行起到了不容忽视的作用。

4.非常规性货币政策补充。通常意义上的常规性货币政策，一般是央行通过公开市场操作、调整存准率等手段调控流动性，通过对短期利率的影响，来实现调控长期利率及物价、就业和宏观经济稳定，达到预定目标。然而在2008年全球金融危机的冲击下，货币政策的传导机制失灵，流动性骤降，同时，央行的操作目标——短期利率接近于零，单纯下调利率已不足以恢复市场信心。在这种情况下，常规性货币政策已经无法保证金融市场的正常运转，只有采取非常规性的手段来解决零利率下限和市场失灵问题，也就是非常规的货币政策。

非常规货币政策主要有三种：信贷宽松、量化宽松和承诺效应。

信贷宽松，也叫资产负债表政策，是指在中央银行资产负债表总规模基本不变的前提下，通过购买私人部门流动性较差或风险较高的资产，一方面改变中央银行资产负债表结构(以资产方变化为主)，另一方面也改变了私人部门所持资产的比例，调整持有资产的结构，进而对实体经济产生影响。

量化宽松，指中央银行扩张自身资产负债表，增加商业银行超额准备金，使其超过维持零利率所需的水平，从而影响金融市场上的资产价格和经济产出。中央银行通过购买政府或金融机构所持有的长期国债，使得长期国债价格上涨，从而降低长期国债收益率。作为金融资产基准利率的代表，长期国债收益率的降低将会带来金融市场上长期利率的下降。

承诺效应，也叫政策沟通，是指中央银行通过与公众的沟通，向公众提供清晰的承诺，承诺短期利率在相当长的时期内维持在零利率或较低水平，从而改变市场利率预期。承诺效应为货币当局对公众提供的前瞻性货币政策指引，因其权威性，故而公众有条件相信其承诺的诸如“短时期内不会退出量化宽松”等政策预期，以此调控经济走势。

在国际上，美国、欧洲、日本等发达国家和地区的中央银行都进行过非常规货币政策实践，且采取非常规手段的目的主要在于应对国际性金融危机。同时，非常规性货币政策通常属于临时应急措施，在实施过程中还会产生较大的负面效应。尽管是经济体制健全的发达市场中，非常规性举措依旧不能被长期应用，各国在实践过程中也都提前制定了撤出计划。我国体制机制特点，且受限于金融业发展完善程度，在非常规货币政策上的实践经验较少，比较具有代表性的例子是2008年金融危机中，当年9月中央银行适度加大了货币政策的宽松度，以五次下调存贷款基准利率和四次下调存款准备金率为代表，放松信贷约束。

(二)我国货币政策新框架正在建立

从货币政策目标上看，除了四大传统目标外，与新常态密切相关的动态性目标得到重视。其一，供给侧结构性改革的目标，使得经济发展方式的转变，以及结构与总量之间的关系处理成为新的平衡点。其二，货币政策的目标已不再紧盯经济增长速度。近年来我国GDP增速逐年下降，由2011年的9.2%降至2017年的6.9%，但就业形势依旧平稳。同时，各级政府正在下调GDP增长目标并淡化GDP考核，说明货币政策目标已经降低了对于经济增速的要求。其三，房地产价格重估和企业杠杆居高不下，维护金融稳定显得愈发重要。金融稳定在传统货币政策框架中的分量并不大，但2008年的金融危机使得各国央行意识到，资产价格对金融稳定有着重要意义。除了房地产价格重估，中国企业杠杆率居高不下且仍在继续上升，企业债务对GDP比例的快速上升也是影响金融稳定的一个重要潜在因素。其四，企业融资难和融资贵的突出问题，为货币政策提出了更高的要求。近年来中国的人口结构与储蓄率已经发生了深刻变化，而囿于金融体制和体系结构性缺陷，企业实际利率和融资成本仍居高不下。

从货币政策传导机制来看，经济“新常态”成为数量渠道向价格渠道转型的有效条件。其一，广义货币供给和债务增长对于经济增长的贡献率逐步降低，从M2与GDP以及CPI的相关性看，2000-2007年M2增长率与CPI的相关性达到0.67，而2008-2013年该比例已下降为0.19；M2增长率与GDP增长率的相关性也下降了0.08。其二，CAS/GDP值下降，同时外汇占款增速放缓，改变了基础货币投放的主要来源。汇率市场化的不断推进，使我国汇率自2014年起变为双向浮动，2017年CAS/GDP比值相比于2007年下降了一半。其三，商业银行风险偏好降低，资产扩张意愿下降，经济增长由高速转向中高速，失业率持续低位等诸多变化也在客观上促进了货币政策的量价转型。

从货币政策中介目标的角度，以往以M2和新增贷款数量为主要关注对象，新常态下又增加了对社会融资规模的重视，并兼顾了其他层次的流动性指标。由于社会融资规模能够很好地反映金融资本对于实体经济的支持力度，而货币政策关注点的转移也充分说明了政府对于实体经济重视程度的增加，对于解决经济“脱实向虚”问题的积极态度。同时，央行也在顺应经济发展形势，着力发挥利率在货币政策传导中的积极作用，逐步推进货币政策由“量”转“价”的进程，以最大程度发挥货币政策的执行效果。

从货币政策的操作工具来看，人民银行自2013、2014年便启动了对于货币政策工具由数量型向价格型调整的方案。到目前为止，实际上的转变并不明显。主要原因在于，为了实现汇率改革的渐进性、持续性和连续性，央行曾经一度大量购买外汇。在2014年中，央行行长周小川便在全球金融论坛上提出了为短期利率划定区间的“利率走廊”模式，上限为央行对商业银行的贷款利率，下限为商业银行在央行的存款利率，二者的中间值就是央行要调控的银行间同业拆借利率，也就是对于短期利率的作用。实际操作中，我国央行已经开始实行了利率走廊系统，其中以SLO和SLF两大工具的设立为标志。SLF(常备借贷便利)于2013年开始被央行采用，紧接着于2014年引入了PSL(抵押补充贷款)。

三、实证分析

(一)创新型结构性货币政策对比及分类

当前，中国整体流动性环境呈现出总量盈余和结构性短缺并存的状况。一方面，中国人民银行因充足的外汇储备而具有相对较强的流动性供给能力；另一方面，中国流动性的结构性失衡问题突出，表现为金融市场过多吸纳了流动性，而民生、基建、“三农”和中小微企业的流动性较为缺乏，融资成本相对较高。在此背景下，单纯依赖总量型货币政策工具并不能完全解决当前市场的流动性问题，中国人民银行开始探索使用结构性货币政策工具，具体包括：

1.SLO(Short-term Liquidity Operations)，短期流动性调节工具。是一种超短期的逆回购(Reverse REPO)，期限为7天以内，通过市场化的利率招标方式进行。SLO作为利率调节的补充手段，原则上在常规性的公开市场操作间歇期进行开展，并在一级交易商中选择资信状况良好、在系统中起重要作用，并具有良好政策传导力的金融机构中进行。央行自2013年10月开展了第一次SLO操作后，至2016年1月共进行了12次操作，属于公开市场操作的补充手段，在人民银行对于创新型货币政策工具的介绍中并未得以体现。

2.SLF(Standing Lending Facility)，常备借贷便利。全球大多数国家都已采用借贷便利型的货币政策工具，如美联储的Discount Window，欧央行的Marginal Lending Facility，日本银行的Complementary Lending Facility和韩国央行的Liquidity Adjustment Loans等，与SLF功能相似名称不同。中国人民银行根据国际上的借贷便利工具经验，于2013年初设立了SLF，主要操作对象为政策性银行和国内的商业银行，目的是为了满足期限为1至3个月的金融机构流动性需求，以质押方式发放。常备借贷便利有三个主要特点：第一，发起方为金融机构，根据自身资金需求状况，金融机构具有主动申请的权利；第二，SLF是央行针对提出申请的金融机构直接交易；第三，符合条件的所有存款性金融机构均可申请，覆盖范围广泛。

图1中显示了央行自2013年6月执行首次SLF操作以来的余额变动趋势，因常备借贷便利与国家特定时期的政策方向高度一致，故变动趋势较为明显。

3.MLF(Medium-term Lending Facility)，中期借贷便利。此项工具为中国人民银行2014年9月创设，本质上是中期基础货币的定向投放，适用于符合MPA要求的政策性银行及商业银行。实施目的在于完善价格型货币政策的调控框架，引导信贷资源合理配置，维持银行体系流动性平稳。对于MLF的资金用途，央行要求贷款的金融机构将资金定向投放到小微企业和“三农”中去，用于扶持实体经济弱势群体，降低其融资成本，对于经济结构的定向调整起到了有效作用。期限通常为3个月、6个月或一年。

图1 SLF余额(数据来源：中国人民银行网站，下同)

图2 MLF余额

图3 PSL余额

从图2中期借贷便利余额走势特点来看，与短期的常备借贷便利不同，MLF余额始终为正，且自2016年下半年开始有了较大幅度的提升，这体现了中期借贷便利作为货币政策定向调控手段的重要特征。

4.PSL(Pledged Supplemental Lending)，抵押补充贷款。PSL作为一种长期的抵押贷款项目，期限通常为3到5年，于2014年4月由中国人民银行创设。实施目的是为支持我国经济发展的重点领域和薄弱环节，以国家开发银行支持的“棚户区改造”为代表性项目，为其提供长期稳定的大额信贷资金。抵押补充贷款工具的创设，很好地体现了政府对于关系国计民生重点项目的关注与支持，充分表现出货币政策对于经济结构调整的定向作用，与其他政策措施一起构成了“供给侧结构性改革”的支撑体系。

图3中抵押补充贷款余额的走势呈现逐步上升的特点，自2015年5月央行正式公布月度余额数据到2018年7月的三年时间内，抵押补充贷款余额提高了5倍，这也充分体现出创新型货币政策工具作为国家实现经济发展目标的重要作用。

5.定向降准。定向降准工具通常划归为存款准备金率调节项下，为进一步加强对“三农”和小微企业的支持，增强金融服务实体经济的能力，中国人民银行在2014年4月及6月两次提出实施定向降准操作，6月对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调准备金率0.5个百分点，开启了结构性货币政策中定向降准政策工具的正式运用。

常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款三种工具被人民银行正式列为货币政策工具中，表1是对三种政策工具特点的总结。

表1 我国创新型货币政策对比

注：根据中国人民银行网站自行整理。

本文将选取定向降准、SLF、MLF及PSL四种结构性货币政策工具进行研究，并根据各自特点将四种工具划分为数量型和利率导向型两类，其中，定向降准为数量型货币政策，其余三项为利率导向型货币政策。定向降准为代表的数量型结构性货币政策是在传统准备金率调节政策的基础上进行的结构化调整，主要作用于货币供应量，对资金供给价格并不产生直接影响。利率导向型的结构性货币政策则依托利率作为价格信号的功能，通过调节银行间利率波动，以利率走廊的形式实现政策传导。

(二)结构性货币政策执行效果：实证检验

1.数据来源与变量选取。使用数据来自中国人民银行网站、Wind数据库及中国统计年鉴，考虑到SLF，MLF及PSL结构性货币政策实施时间的起始限制，使用数据期间为2015年5月到2018年5月，各项指标均采用月度数据，且所有数据均经过CensusX-12季节调整。数量型结构性货币政策用定向降准工具代表，采用中小金融机构法定存款准备金率(RRD)表示，并取对数；以常备借贷便利余额(SLF)占金融机构各项贷款余额比重、中期借贷便利余额(MLF)占金融机构各项贷款余额比重、以及抵押补充贷款(PSL)占金融机构各项贷款余额比重代表利率导向型结构性货币政策。

本文对两类结构性货币政策实施效果的刻画拟从四个层面进行：(1)经济增长效应，囿于GDP缺少月度数据来源，故借鉴大多数文献的处理方法，采用工业增加值代表经济增长，用工业增加值月度同比(IAV)表示经济增长率。(2)利率效应，数量型及利率导向型结构性货币政策均对市场利率水平产生直接影响，或通过改变货币供求状况间接引导利率变化，此处选取Shibor7天利率(SHSL)来刻画货币政策的利率传导效果。(3)财富效应，结构性货币政策的实施会通过影响市场利率及流动性水平，改变股票市场运行趋势，本文以境内上市公司总市值(MVD)代表货币政策的财富效应，并对数据做对数化处理。(4)价格效应，选择消费者物价指标月度同比(CPIR)表示。各变量具体表示见表2。

表2 数据来源与计算方法

注：各变量后缀_SA表示经过CensusX-12季节性处理。

2.研究方法。本文模型构建在参考相关文献基础上，结合理论分析，就经济增长、利率、财富及价格效应四个层面分别构建基于时间序列的VAR模型：

yt=A1yt-1+…+Apyt-p+Bxt+εt

其中yt是k维内生变量列向量，p是滞后阶数，xt为d维外生变量列向量，t为变量个数，A和B是待估计的系数矩阵，εt是扰动项。

在对VAR模型进行分析时，采用脉冲响应函数(impulse response function, IRF)及方差分解(variance decomposition)法，用脉冲响应函数分析模型受到某种冲击时(即一个误差项发生变化)系统所受到的动态影响；用方差分解法分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，从而进一步对不同结构冲击的重要性进行评价。

3.变量单位根检验。在构建VAR模型之前，首先对各变量进行ADF单位根检验保证变量平稳。为保证模型平稳，对各变量进行一阶差分，并做出假设：H0：各变量为不平稳的序列，H1：各变量为平稳的序列。ADF单位根检验结果如表3所示。结果表明各变量ADF检验统计量均小于5%显著性水平下的临界值，因此拒绝变量是不平稳的原假设，可以认为各变量均不存在单位根，均为平稳变量。

表3 ADF单位根检验

注：检验形式C、T、L 分别表示ADF 检验方程常数项、时间趋势和滞后阶数，0 表示不含常数项或趋势项。***、**、*分别代表变量在1%、5%与10%的置信水平下拒绝原假设。

图4 经济增长对结构性货币政策的脉冲响应

4.结构性货币政策执行效果。

(1)结构性货币曾策的经济增长效应。结合LR、FPE、AIC、SC与HQ准则选取VAR模型的最优滞后阶数为1。探究以定向降准为代表的数量型结构性货币政策冲击和以借贷便利工具代表的利率导向型结构性货币政策冲击对经济增长的影响。

由经济增长对结构性货币政策的脉冲响应图4可知，数量型结构性货币政策对经济增长具有正向影响，在第2期影响达到最大值，为0.003，随后呈现出略微波动或相对稳定的特征，并在第6期影响基本消失。利率导向型结构性货币政策对经济增长影响中，常备借贷便利对经济增长的影响较为直接，在第2期达到最大值0.004，随后呈现波动趋势，并在第8期影响基本消失。中期借贷便利对经济增长的影响在第2期达到最大，数值为-0.005，由于2015年下半年中国人民银行对中期借贷便利采取了连续四个月的到期回收操作，因此在第2期呈现较为明显的负向影响，并在随后的第3期影响为正，持续到第6期基本消失。抵押补充贷款相对其他两种价格型货币政策调控，因其投放方式具有更强的定向性，故对经济发展整体水平的影响较小，最大程度值同样在第2期呈现，且于第4期影响基本消失。

结构性货币政策的经济增长效应方差分解表4报告了两类结构性货币政策对经济增长的贡献率情况。可以看出，常备借贷便利对经济增长的贡献最大，到第7期贡献率基本稳定在4.14%左右。中期借贷便利贡献率仅次于常备借贷便利，第4期后稳定在约2.99%的水平。总体来看，相较于价格型货币政策工具，定向降准工具对经济发展的影响较小，稳定值约为0.71%。该部分结论从经济发展的角度证明了利率市场化深入过程中，利率导向型的货币政策工具在对经济发展整体水平的影响中作用更大，且相比于数量型政策工具更具灵活性。

表4 结构性货币政策的经济增长效应方差分解

图5 利率水平对结构性货币政策的脉冲响应

(2)结构性货币政策的利率效应。结合LR、FPE、AIC、SC与HQ准则选取VAR模型的最优滞后阶数为1。以定向降准为代表的数量型结构性货币政策冲击和以借贷便利工具代表的利率导向型结构性货币政策冲击对利率的影响。

根据利率水平对结构性货币政策的脉冲响应图5可知，在本文选取的2015年5月—2018年5月样本数据期间，以定向降准为代表的数量导向型货币政策对利率水平的冲击程度相对明显，但总体影响较小，在第2期出现最大值，到第4期基本消失。在对利率水平的影响中，常备借贷便利由于自2015年5月开始到年底一直保持月底余额为0的状态，期间开展的常备借贷便利操作期限大多为隔夜及七天，充分发挥了常备借贷便利利率的利率走廊上限作用，至2016年年底月度余额始终维持较低水平，因此研究期间常备借贷便利对利率水平的冲击表现不明显。中期借贷便利对利率水平的冲击呈现小幅震荡，于第2期达到最大值，第4期后影响基本消失。抵押补充贷款对用银行间隔夜拆借利率衡量的利率水平影响不大，归因于抵押补充贷款主要服务对象特征及期限。

根据结构性货币政策对利率水平的方差分解表5可知，定向准备金调节工具对利率水平的影响稳定在0.45%左右，为最明显变量，中期借贷便利影响水平约0.26%，常备借贷便利与抵押补充贷款影响程度较弱，平均值分别为0.014%和0.02%。鉴于利率导向型货币政策工具更大的灵活性与多样性，相较而言，准备金定向调节对利率水平的影响则更为直接。

表5 结构性货币政策对利率水平的方差分解

图6 财富效应对结构性货币政策的脉冲响应

(3)结构性货币政策的财富效应。结合LR、FPE、AIC、SC与HQ准则选取VAR模型的最优滞后阶数为1。以定向降准为代表的数量型结构性货币政策冲击和以借贷便利工具为代表的利率导向型结构性货币政策冲击对上市公司总市值的影响。

从财富效应的脉冲响应图6中可以看出，数量导向与利率导向型结构性货币政策对财富效应的冲击较为显著，金融机构存款准备金率对股票市值的负向影响在第2期增强，第3期达到最大值-0.01，第4期时逐渐消失。利率导向的货币政策工具对财富效应具有明显的正向冲击，以常备借贷便利表现最为突出，且呈震荡波动，在第2期达到0.03的高点，第6期影响逐步降为0。中期借贷便利及抵押补充贷款对股票市值的正向冲击分别于第3期、第2期达到最大值，到第5期影响消失。

从结构性货币政策对财富效应的方差分解表6中显示的各项货币政策工具对股票市场价值的贡献率来看，常备借贷便利的影响最大，贡献率稳定在16.61%，中期借贷便利、抵押补充贷款及定向准备金调节贡献程度较为接近。综合对比可以得出，利率导向型货币政策工具对于财富效应的影响程度大于数量型的结构性货币政策工具的结论。

表6 结构性货币政策对财富效应的方差分解

图7 价格水平对结构性货币政策的脉冲响应

表7 结构性货币政策对价格水平的方差分解

(4)结构性货币政策的价格效应。结合LR、FPE、AIC、SC与HQ准则选取VAR模型的最优滞后阶数为1。以定向降准为代表的数量型结构性货币政策冲击和以借贷便利工具代表的利率导向型结构性货币政策冲击对物价水平的影响。

观察价格效应的脉冲响应图7可以发现，货币政策工具对于消费物价水平变动的直接影响并不明显，其中定向降准工具对价格的冲击程度最大，第2期最大值为0.0003，第4期时影响逐步消失。中期借贷便利的价格冲击仅次于定向降准，第2期最大冲击值为0.00025，同样消失在第4期。常备借贷便利与抵押补充贷款对价格水平变动的影响则十分不显著。

结构性货币政策对价格水平的方差分解表7中数据显示，准备金调节对物价水平的影响程度稳定在接近0.5%，中期借贷便利贡献率达到0.26%，常备借贷便利因其影响短期利率的特征，以及抵押补充贷款对政策性银行等金融机构的定向影响特征，使得两者对消费物价水平的贡献率较低。

(三)基本结论

本节通过构建VAR模型，采用脉冲响应及方差分解方法，探究了数量型及利率导向型两类结构性货币政策对经济发展、利率水平、财富总量以及物价变动的影响程度及作用效果，现得出结论如下：

1.经济增长效应，两类结构性货币政策工具对经济增长均产生了较为明显的影响，且利率导向型货币政策对经济的影响程度大于数量型货币政策，影响方向应视具体政策导向及实施时间期限而定。

2.利率效应，两类结构性货币政策对利率水平变动的冲击程度不大(主要源于所取的样本数据在研究期间因政策措施而呈现的特点导致)，且数量型货币政策对利率水平的影响程度在研究期间大于利率导向型货币政策，具体影响方向应视货币政策实施的松紧方向而定。

3.财富效应，两类结构性货币政策对上市公司总市值的变动影响均较明显，利率导向型货币政策对财富效应的冲击程度较大，其中以常备借贷便利工具的短期效果最为明显。

4.价格效应，两类结构性货币政策对物价的波动影响均较平稳，数量型货币政策对价格水平的影响程度大于利率导向型货币政策，且利率导向型货币政策中以中期借贷便利工具的较长期效果更为显著。

综上，通过分析两类结构性货币政策在四个层面上的作用效果，得出利率导向型政策作用力度总体大于数量型货币政策的结论，但在具体实施过程中仍需针对不同背景及政策目标，灵活选取多项政策组合。如针对实现资本市场稳定发展状态的目标时，应采取利率导向为主，数量型为辅的政策组合进行调整，以便达到更好的预期效果。具体作用的大小受到实际流动性支持以及市场预期形成状况的制约，虽然整体实施效果趋于稳定，但是各阶段的作用方向并不稳定，尤其是在流动性支持欠缺而市场预期引导作用不明显的阶段，甚至会出现与政策设计初衷相违背的结果。

四、我国货币政策执行的相关建议

(一)完善关注资产价格重估的货币政策体系

党的十九大以及2017年中央经济工作会议中着重论述了中国经济进入新时代的发展特征，即由高速增长向高质量发展阶段的转变。新阶段金融工作最重要的两个方面，一是增强金融服务实体经济的能力，二是健全监管框架，防范和化解金融风险。我国以房地产价格长期大幅上涨为代表的资产重估过程正在持续进行，这一方面会继续加大金融脱离实体经济的程度，另一方面更会导致系统性金融风险的加剧，因此加强对资产重估的重视程度，将解决资产重估问题纳入货币政策执行目标体系中，是保证经济健康稳定发展的重要前提。

在有关货币政策是否应关注资产价格变动的问题上，早期传统观点认为无须考虑资产价格对金融稳定的影响，基于维持物价稳定的货币政策必然同时具备维护金融稳定的双重作用。同时，为应对资产价格重估问题采取的货币政策将造成经济发展过程中的福利损失，与金融风险发生带来的后果相比未必是最优选择。而事实证明，金融稳定与经济增长之间并不存在根本冲突，过度的风险承担必然会转化为系统性金融风险，最终将通过金融危机的形式表现，带来更大程度的未来产出损失。将资产重估程度作为衡量金融系统稳定性的指标之一，增强对资本市场变化的关注程度，未来在我国货币政策实施中逐步增强货币政策的规则性，规范相机抉择政策的使用，完善货币政策的执行框架，同时增加与公众的政策沟通渠道，注重引导政策预期，增强货币政策透明度，是提升货币政策执行效果的先决条件，从而更好地发挥货币政策对宏观经济的调控作用。

(二)重视结构性货币政策对资金流向实体经济的引导作用

在经济发展进入高质量新阶段的背景下，在经济优化调整及产业结构升级导向的要求下，解决经济发展中的结构性问题，突破矛盾限制已经成为当务之急。货币政策的实施要将结构优化调整纳入到政策目标的关键位置，关注重点领域和薄弱环节，积极运用结构性货币政策进行定向调节，充分发挥结构性货币政策对信贷获取及资金流向的影响作用，引导资金支持实体经济发展，拓宽中小微企业的融资渠道，改善融资环境。引导资金流向实体经济同时也是解决资产重估问题的重要途径，经济中存在的结构不合理及债务平台等扭曲因素破坏了资本及信贷市场原有运行规律，外部冲击推高信贷市场利率水平，使得实体经济运营成本上升并加大资金获取难度，带来实体经济萎缩，进而造成资金流入资本市场引发了大规模的资产重估。资产重估过程的不断深化及持续发酵最终将以资产泡沫破裂的形式结束，其结果对国民经济发展的负面影响将是巨大的。

结构性货币政策的实施，主要目的就是通过疏通货币政策的传导渠道，通过定向降准的方式引导信贷资金流向真正需要的实体部门，提供支持实体经济发展的现金流，以达到恢复“虚实平衡”的政策效果。因此，在供给侧结构性改革实施的背景下，货币政策的“结构性”调节功能被寄予厚望。一方面，同样作为总量调控对象的财政政策在实施的过程中难以避免地存在时滞性，受法律程序和政策制度的约束，带有较强的行政色彩，所以财政政策短期内难以立竿见影。另一方面，扭曲的经济部门存在预算软约束等不符合市场经济规律的政策保护，传统意义上的总量型货币政策已经难以应对。结构性问题就需要用结构性手段来解决，结构性的货币政策自然承担起了引导资金流向，促进金融资源合理配置的重任。因此，发挥好创新型货币政策的结构性效应，将是应对资产价格重估问题重要且有效的手段。

(三)加快推进货币政策“量”“价”调控方式的转变及配合

为适应新经济发展形势下的货币政策目标，货币政策调控方式需要配合转型。我国的货币政策操作目标兼顾了数量型和价格型指标，以前者为重；价格型指标不仅较为模糊，包含同业拆借利率和债券回购利率两个指标，且与货币供应量等中介目标相关性较弱。从未来的发展趋势看，我国货币政策的操作目标应由价格和数量兼顾朝向价格型目标过渡，明确以Shibor为核心的基准利率体系，实现通过调节基准利率来影响贷款等其他利率，从而通过影响金融中介的信贷行为来间接调控宏观经济变量。

我国的货币政策调控方式也正在由传统的总量调节向预调微调、定量定向上转变。总量调节对于传统货币政策目标，即稳定物价和保持经济增长方面效果较为显著，这与过去追求经济增长高速发展的政策导向相适应。在追求经济高质量增长的新形势下，总量调节的弊端暴露明显，导致流动性过剩且脱离实体经济领域，造成资产价格的重估。因此以利率走廊为代表的利率导向型货币政策调控方式将逐步转变为主导，以充分发挥货币政策的结构性调节功能，在为商业银行等金融机构提供存贷款便利条件的同时，将银行间拆借利率稳定在操作区间内，达到从供给端管理流动性，维护金融市场稳定的目的。

此外，在对结构性货币政策的使用方面，要根据政策目标及对象的具体情况选择调控方式，在从“量”到“价”过度的基础上注意两种导向货币政策的协调与配合，如根据本文第三部分讨论的结构性货币政策中数量及利率导向型政策的不同实施效果，有针对性采取一种或多种政策工具相配合的调控方式，从而实现“滴灌”、“喷灌”式的精准调控。

(四)健全“双支柱”框架应对资产价格重估

当前，国际金融危机的余波正逐渐消散，世界经济总体上已经从应对危机的量化宽松政策中撤离，国际市场的紧缩压力增大。发达经济体经济的紧缩，给国内市场带来了资金流出、汇率贬值等影响金融稳定的不利因素。我国在经历了长时期资产重估过程之后，金融市场的发展与波动对实体经济的影响程度不断加深，呈现出日益明显的金融经济周期(Financial Cycle)①特征。核心表现之一是经济波动通过货币、信用条件的变化与房地产为代表的资产价格紧密相连。金融经济周期下，影响货币的三个主要渠道是金融资产、一般物价和汇率(海外资产)。我国居民部门的杠杆率自2012年以来持续上升，且信贷资金的主要流向是房地产领域。但2015年以来房地产销售量的增速已经滞后于销售价格增速，这说明房地产资产价格的上涨已经脱离了需求的支撑，重估过程进一步加深，泡沫已经开始显现。因此中央在2017年的经济工作会议中才明确提出要“着力防控资产泡沫”，并坚持“促进房地产市场平稳健康发展”在各项任务中的核心地位。

以房地产为代表的资产价格重估过程的加深，为货币政策对于防范风险、维持金融稳定的作用提出了新的要求。在经济“新常态”和供给侧结构性改革的背景下，“稳中求进”的总体基调要求货币政策在维持宏观经济稳定的前提下，保持中性适度。同时加强对资产价格重估的关注，一方面，要适时采取前瞻性的灵活手段“防”住资产泡沫的扩大化，“防”止资产价格过度膨胀后，目前国内外经济紧缩的压力带来的资产价格紧缩，会通过资产负债表效应带来信贷市场上抵押品价值的大幅缩水，进而对我国“高杠杆率”“高债务累积”的经济带来危机。另一方面，“控”制资产价格的进一步上涨，约束金融资产的过度膨胀，适时收缩流动性；“控”制资产价格在经济下行周期中可能产生的大幅下跌，采用灵活的货币政策工具，完善利率走廊机制，把握不同货币政策的执行时机。再次，要继续健全“双支柱”的调控框架，严控金融风险。宏观审慎管理体系要进一步完善，建立和发展好金融风险的预测、评估和防范体系，密切跟踪和掌握资金流向动态、杠杆率水平、资产负债表变化以及跨境融资的风险，关注影子银行和金融创新手段的发展状况，适时引导，严格规范。最后，还要加强国内与国际市场的政策协调，加强货币政策与财政政策的有效配合，将积极的财政政策和稳健中性的货币政策良好地结合起来，让资产价格回归合理水平，让实体经济维持良好健康发展。

注释：

① 金融经济周期，指金融与经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。