汇改前后汇率与股价关系的实证研究与启示——基于上证综指SVAR实证研究

代汶津

大陆股票市场发展晚，缺乏完善的避险和主体约束机制，汇市过度集中银行间市场、交易效率低下。近年来，股市在多重国际事件、国内外政策变革等影响下发生多次大幅震荡，人民币对美元汇率也大幅波动。为完善和促进两市健康发展，国家积极调整发展策略，出台了一系列政策，其中2015年的8.11汇改(2015年8月11日，央行宣布修改CNYUSD中间价报价机制，做市商在提供中间价报价时，必须参考上日银行间外汇市场汇率的收盘价)备受关注。汇改四年来，人民币定价机制更加公开透明，汇市当期供求关系被更加真实地反映，市场化程度有所增强，股汇两市联系更紧密，其相关性有所加强。因此，持续跟进研究股价与汇率间的相关性，有效地利用股价与汇率间的预期关系为我国提供决策参考、稳固货币、资本、外汇市场发展，有着十分重要的意义。

1 汇率与股价实证研究

1.1 变量、取值、数据处理

以上证综指每日收盘价、人民币对美元汇率每日中间价、Shibor隔夜拆借利率分别为股价、汇率、利率数据样本。为重点分析2015年汇改后汇率与股价的相关性，应剔除2008年金融危机对实验结果的潜在影响，故时间区间选定2010—2018年。剔除休市日期，得到汇改前2010.01.04—2015.8.10间共1360组数据、汇改后2015.8.11—2018.12.28间共827组数据(数据来源于外汇管理局、上海证券交易所、SHIBOR官网)。

本文构造VAR、SVAR模型实证研析(实证分析使用EVIEWS软件)，将汇改前的股价计作price_A，汇率计作rate_A，利率计作Shibor_A；同理，汇改后分别计作price_B、rate_B、Shibor_B。

1.2 实证分析

1.2.1 ADF单位根检验

汇改前，将上证综指收盘价取对数，计作lnprice_A，将其与rate_a、Shibor_A。

时间序列分别进行ADF单位根检验。

结果如表1所示：汇改前股价、汇率、利率的时间序列均为一阶单整序列。

同理，如表2所示，汇改后股价、汇率、利率的时间序列均为一阶单整序列。

1.2.2 JOHANSEN协整检验

对模型时间序列进行极大似然估计以检验协整关系，比较不同滞后期下的VAR模型对应的多种准则(LR、FPE、AIC、SC、HQ)，确定最优滞后期。lnprice_A、rate_A、lag=3时，最优滞后阶数为2；lnprice_A、rate_A、shibor_A、lag=5时，最优滞后阶数则为4；lnprice_B、rate_B、lag=1时，最优滞后阶数为0；lnprice_B、rate_B、shibor_B、lag=2时，最优滞后阶数为1。

表1 汇改前ADF单位根检验结果汇总表

表2 汇改后ADF单位根检验结果汇总表

由最优滞后阶数，对时间序列的线性组合分别进行JOHANSEN协整检验，如图1、图2所示。

图1 汇改前股价、汇率的Johansen检验表

图2 汇改后股价、汇率Johansen检验表

在5%显著性水平下：对股价、汇率二者，汇改前存在一个协整关系，汇改后则不存在协整关系；对股价、汇率、利率三者来说，汇改前、后分别都存在一个协整关系。

1.2.3 VECM误差修正模型与协整方程

汇改前、后VECM修正模型结果如图3、图4所示。

图3 汇改前VECM修正模型结果表

图4 汇改后VECM修正模型结果表

汇改前：

整体检验对数似然值较高(2201.626)，AIC(-3.172268)和SC(2.964451)比较小，模型整体解释能力较强。

汇改后：

整体检验对数似然值同样较高(1914.362)，同时A IC(-4.580975)和SC(-4.426506)也比较小，模型整体解释能力也较强。

1.2.4 模型稳定性检验

根据最优滞后阶数建模，运用AR根检验法得出特征值多项式倒数根的分布，以测验其汇改前后的稳定性。如图5、图6所示，检测可知，特征根均分布在单位圆内，即汇改前后所检时间序列模型均稳定。

图5 汇改前AR根检验表

1.2.5 GRANGER因果关系检验

设原假设“rate_A不是Shibor_A的格兰杰原因”为假设1；“Shibor_A不是rate_A的格兰杰原因”为假设2；“lnprice_A不是Shibor_A的格兰杰原因”为假设3；“Shibor_A不是lnprice_A的格兰杰原因”为假设4；“lnprice_A不是rate_A的格兰杰原因”为假设5；“rate_A不是lnprice_A的格兰杰原因”为假设6。

汇改前后，在5%的显著性水平下，1～30天内滞后期的格兰杰检验结果，如表3所示。

汇改前，在5%显著性水平下：汇率是利率的格兰杰原因仅在极短期内(1天滞后期时)成立；股价是利率的格兰杰原因在短期内(1～12天滞后期时)均成立；汇率是股价的格兰杰原因仅在一段时间之后(12～24天滞后期时)成立。

表3 汇改前、后格兰杰检验结果对比汇总表

汇改后，在5%显著性水平下：利率是汇率的格兰杰原因仅在极短期内(1天滞后期时)成立；股价是汇率的格兰杰原因在短期内(2～8天滞后期时)均成立；汇率是股价的格兰杰原因仅在一段时间之后(5天滞后期时)成立。

存在格兰杰原因只能说明所检序列的变量间存在数值上的预测能力，无法说明经济学上存在真正意义的关系，故还需进一步分析研究。

1.2.6 SVAR模型的建立

结合待检数据，汇改前3元5阶SVAR模型及汇改后3元2阶SVAR模型，变量均为3个(lnprice,rate,Shibor)，故应设立约束矩阵A为3×3单位阵，约束个数为9，再设立约束矩阵B为主对角元素都为1，约束个数为3，根据经济学原理，需再在矩阵A中至少添加个0约束。采用短期约束讨论各变量间的当期因果关系，构造AB型的SVAR模型。矩阵各系数代表变量间的当期相互关系，故主对角线上均应取1，非主对角线上的(1代表Shibor，2代表Rate，3代表Lnprice)意味着第i变量当期直接受到第j变量影响，例即汇率对股价的当期影响。基于经济学基础理论和现实情况，对模型中各变量间当期相互关系做如下粗略约束。

(1)对股价：利率影响股价方面，货币流动性对市场会产生影响，故隔夜拆借利率对资产价格有一定引导作用，且实际观测，多认为隔夜拆借利率是股市的领先指标，本文认为其对股价影响较大，影响不为0，取；汇率影响股价方面，汇率波动对股市没有直接的实质影响，从宏观看，由于货币篮子的原因，双边汇率波动对汇率的影响受到篮子的权重约束，再传导到企业业绩上的影响并不大，故取。

(2)对汇率：利率影响汇率方面，按利率平价原理，利率变动导致的敞口会对跨境资本流动产生影响，产生的套利会影响货币市场的供求，又作用到汇率，但对当期的影响微弱，故。

(3)对利率：汇率影响利率方面，主要经由国内物价水平这一渠道间接影响利率，故取。

1.2.7 脉冲——响应函数分析

从纵向、横向比较(纵向比较针对汇改前后的变化比较，横向比较针对同一时期各变量间的比较)两种角度，分别检测变量间短期波动关系，解释一个变量受到冲击时会引起其他变量发生怎样的变动。

(1)纵向比较分析。

汇率对股价的影响：横轴为冲击股价响应的滞后期数，取10进行分析；纵轴为冲击产生的股价对数值(lnprice)，蓝线是脉冲响应函数图像，两侧红色虚线为正负两倍标准差的偏离带。

图7 汇改前lnprice_a对rate_a脉冲响应分析图

图8 汇改后lnprice_b对rate_b脉冲响应分析图

汇改前：如图7所示，总体看，汇率对股价有极轻微的负向影响。

汇改后：如图8所示，总体看，汇率对股价有正向影响。

汇率对自身影响：

图9 汇改前rate_a对rate_a脉冲响应分析图

图10 汇改后rate_b对rate_b脉冲响应分析图

汇改前：如图9所示，总体看，汇率会对自身产生正向促进效果。

汇改后：如图10所示，总体看，汇率波动对自身有更强的正向影响，响应效果随时间逐渐减弱。

股价对汇率影响：同上分析，总体看，汇改前股价波动对汇率有着微弱的正效应；汇改后则呈明显的负响应效果。总之，汇率的上升对股价有一个较微弱的正向激励，但股价的上涨却对汇率产生抑制，且随时间抑制作用加强。

股价对自身影响：同上分析，汇改前，股价自身在经冲击后呈现正向响应；汇改后，股价呈渐弱的正向响应。总体看，汇改后股价波动对自身仍是正效应，正效应匀速衰弱。

(2)横向比较。在SVAR模型基础上加入利率中间变量，横向比较的结构脉冲响应检验。

图11 SVAR下汇改前变量间结构脉冲响应汇总图

汇改前：如图11所示，对利率、汇率、股价施加一个标准差的冲击，利率整体呈现负响应，其中股价对利率的冲击最迅烈；利率对自身的冲击比较平缓；汇率对利率的冲击响应最为迟缓。

对利率、股价分别施加一个标准差的冲击，汇率产生迟缓微弱的正响应，但汇率对自身冲击则立即产生明显且较平稳的正向响应。

对利率或汇率冲击的响应，股价均呈微弱的正响应，且给利率施加一个正向冲击后，股价立刻表现为上涨趋势，但汇率对股价的即期影响几乎为0。

图12 SVAR下汇改后变量间结构脉冲响应汇总图

汇改后：如图12所示，对利率、汇率、股价施加一个标准差的冲击，利率的响应方向不尽相同，其中股价波动使利率即期就产生了较长期的正向响应；利率在汇率的冲击下，呈微弱的正响应；利率对自身的冲击呈较滞后且加强的负响应。

汇率对来自利率、汇率的冲击均呈正响应，其中自身冲击的正响应迅速且较平稳，而利率冲击产生的正响应相对迟缓且逐步减弱，股价冲击对汇率的影响先正后负。

股价对来自汇率和其本身遭受冲击均呈现正效应，而利率遭受冲击后，股价即期呈现出一个负效应。

2 实证结论

汇改前股价与汇率两变量间不存在显著的长期均衡，但汇改后的股价与汇率间存在较显著的协整关系。结合利率中介变量后，汇改前后，中国股票市场与人民币汇率之间都存在一定的联动关系。三变量的协整方程分别为：

汇改前：汇率对利率有一定即时预测能力，股价能在波动开始的两周间内预测利率的变动，在两周到三周左右时间内汇率能从数值上预测股价变动。汇改后：汇率对利率的即时预测能力减弱到消失，反之利率却对即期汇率有一个极短暂的预测能力；股价不再能预测利率；汇率对股价的预测能力由波动后的两周到三周左右，变化为仅第五天。汇改前后，利率对股价始终不存在格兰杰因果性。

从脉冲响应效果来看：汇改前汇率对股价的响应为负向，汇改后则变为正向；汇改后汇率自我波动响应较汇改前更加强烈，但十天内效果减弱的趋势也更明显；汇改前股价对汇率先呈负效应而后迅速转变为正效应，汇改后则只存在负效应，且响应效果较汇改前更加强烈；汇改前股价对自身有一轻微波动后趋于稳定的正效应，而汇改后正效应则明显呈减弱趋势。

考虑利率后，利率对汇率的影响效果在汇改后更加强烈，利率对股价的冲击效果由汇改前的正效应，变为负效应；而股价、汇率对利率中介变量的影响均由负转正，汇率对其的冲击效果微弱可忽略不计，但股价对其的冲击影响变化较大。

3 对政策的启示

3.1 加快推进汇率市场化

当前，人民币的供需并非汇率的决定因素，很大程度上取决于国家对汇率的干预，需要进一步完善汇率制度，加强汇率市场化。第一要重视和加强外汇风险管控，合理修整美元在货币篮子中的权重，合理缓冲国际市场震荡的负面作用；第二要适度降低准入门槛，让市场良性竞争；第三要继续推动对外开放，加快人民币国际化，加强对外部金融危机的防御能力，稳定经济增长。

3.2 加强跨境资本流动监管

适度提高短期跨境资本流动成本，降低热钱流动频率，设立适当和更严格的审批手续，适当征缴跨境资本交易税，加强跨境资本流动监管，完善汇率风险管控体系。

3.3 发展外汇衍生品市场

发展和创新外汇衍生品，一方面有利于促进汇率价格形成机制的更加合理化，真实地反映供求关系，提高市场透明度；另一方面汇改后市场对汇率风险的避险需求增加，发展外汇衍生品市场，投资者可通过相关衍生品套期保值。

3.4 完善股价形成机制

我国股市存在股价形成机制中政策导向过度干预市场、股市难以优化资源配置、难以体现上市公司真正价值，故应深化股市的市场化改革。监管部门应对干预政策措施可能引起的市场负面效应给予足够关注，稳步推进和完善改革进程。