上市公司市值管理异化原因及防控机制探讨

2019-10-09陈科萌

中国集体经济 2019年25期

陈科萌

摘要：在我国经济转型和资本市场制度不断探索完善的特殊阶段，市值管理往往会出现变异现象。文章以金轮股份为例，从控股股东利益视角切入，发掘了上市公司进行市值管理行为背后的动因及存在的问题。研究发现，这种现象的出现与上市公司存在控股股东一股独大的股权结构、散户为主的投资者结构、投机风气浓厚以及监管政策举措尚需完善等因素有关。文章就市值管理活动中的变异行为带来的短期性市值剧烈波动，以及清仓式减持等乱象提出了具有可行性与针对性的防控措施建议。

关键词：市值管理;异化行为;动因;防控措施

一、引言

随着公司制的现代企业管理制度不断推广，以及股权分置改革的逐步完成，市值已经成为中国资本市场的热点。中国资本市场作为新兴市场，市场有效性偏弱、散户占多数的投资者结构、投机风气严重等因素导致上市公司的市值与其内在价值经常背离。在市值管理实践中，往往会出现上市公司迎合市场热点来发布市值管理方案、以市值管理为旗号配合大股东减持等一系列变异现象，对市场参与主体中信息弱势方利益带来极大伤害，不利于资本市场长期健康稳定发展。本文结合金轮股份市值管理实践，从控股股东的利益诉求以及动机角度切入，探究了市值管理异化行为的动机及存在的问题，并提出了相关的防控措施和建议。

二、研究现状

随着市场化改革的深入，研究者兑市值管理的探索也越来越深入。市值管理指上市公司顺应市场规律，采取恰当的管理方法，使市值体现公司价值、确保股东价值的方法和手段（施光耀，2007），具有系统性、科学性和规范性等特性（刘国芳，2014），能够提升组织效力和公司经营业绩（Jense等，1976）。只有打造内在价值稳定创造机制才能实现市值管理有效性（李文华，2015）。短期的股价波动带来的市值增长并不能保障公司长远的发展，市值管理作为一种长效管理机制，应当建立在持续价值增值的基础上（苏培科，2017）。

市值管理路径应该包含价值发现、经营和实现三个环环相扣的步骤（张济建和苗晴，2010）。有效的市值管理应遵从资源配置效率不断优化的原则，在影响利润和价值的关键节点上加大投入度，靠提高投资回报来增加股东价值（汤姆·科普兰，2014），搭建有针对性的价值评估体系，优化组合价值增长点，促进公司整体价值提高（拉帕波特等，2015）。

三、金轮股份市值管理异化案例分析

（一）设立产业基金、大举并购与员工持股

金轮股份于2015年4月3日发布公告，将与海富投资共同发起和募集设立产业并购基金，借助资本市场，实现持续发展。基金总规模预计 2 亿元人民币。产业基金的设立长期来讲，有利于公司未来战略转型以及产业整合，短期有利于资本增值。在利好消息刺激下，2015年4月13日公司复牌交易，连续四个交易日的涨停。

2015年4月26日公司再次公告，将收购海门市森达装饰材料有限公司将业务延伸至建筑装饰领域。其中以发行股份方式支付交易对价的60%，以现金支付交易对价的40%。本次交易价格为94300万元。这一消息使股价进一步拉升，至2015年5月28日出现最高成交价45.83元/股，收于39元/股，是2015年4月13日复牌的1.68倍，见图2。

2015年7月9日，公司发布重大事项停牌公告，拟筹划员工持股计划。该计划主要通过二级市场购买的方式取得公司股票，总额不低于2000 万元，参加对象为公司内部董事、监事、高级管理人员及部分核心管理人员。2015年7月15日复牌连续三个交易日涨停，上涨持续五个交易日，之后稍微波动继续上涨，见图3。

根据员工持股计划，截至 2015年10月30日，公司员工持股计划实施，总计买入份额占公司总股本1.15%。交易方式为通过二级市场集中竞价。员工持股成本在19.22元左右，这也是唯一一笔成交记录。买入总金额较少，仅为29742066.68元。

2015年10月至12月股价变化基本与中小板指数变动一致，见图4，在此期间，公司股价高于股票购买价格的上限22元/股，公司员工持股计划未有买入公司股票。在2015年6月和8月A股经历两轮较大幅度下降之后，公司以员工持股计划来提振市场对公司股价信心、增加多头力量、稳定市值，股价开启了大幅上升。

（二）金轮股份市值管理异化背后的动因

1. 公司经营者成为控股股东的利益代言人

目前我国上市公司管理者与股东间，及中小股东与控股东间存在委托代理问题，第二类代理问题显得比较突出，主要表现为利益冲突存在于中小股东和控股股东之间。上市公司经营管理团队只对少数持有较高比例股份的大股东负责，以损害中小股东的利益为代价来换取控股股东的利益。在实践中，上市公司经营层会发布利好消息，利用一系列合规的手段造势促使股票价格上涨，但目的却是为了刺激股价来配合大股东减持股份。

2. 过分关注经营业绩与市值表现的短期性

采用股票期权激励虽能缓解部分由代理引起的问题，但这也使得公司经营者过分追求短期利润表现，关注短期的股票价格，管理层通过减少长期的战略投资、不注重长远规划和减少相关研发投入来降低成本，以达到短期利润表现。还有上市公司为了在资本市场中获得更多的融资，有强烈的做大市值的动力，往往靠业绩冲刺和迎合市场热点来刺激股价。

3. 借市值管理之名行股价操控之实

上市公司资产规模的扩大和持续优化来促进市值提升。管理的核心内涵是不断优化和扩大上市公司的资产质量以实现市值提升，这是科学稳健但见效较慢的做法。在资本市场造富效应的驱使下，许多公司无心发展主业，专心研究市场风向。纵观目前的市值管理实践案例，部分逐利性社会机构采取短平快的方式帮助上市公司谋划方案，以市值管理为名，社会逐利机构往往通过大宗交易、理财计划等手段与上市公司大股东组成利益共同体，体現出市值剧烈波动的乱象，行概念炒作之实。

4. 上市公司与逐利机构之间的利益输送

许多上市公司市值管理极具隐蔽性和技巧性，内幕交易、恶意坐庄和操纵股价等行为充斥其中。在实践中，相关信息披露的形式、标准与内容不尽统一，使信息不对称的情形加剧。通过大宗交易市值管理模式，大宗交易商与上市公司股东的利益勾兑在一起，采取先拉升后交易或是先交易以后拉升的约定分成形式来谋求股价波动带来的收益。在拉升过程中财经公关公司兜售事先拟定好的宣传台词，吸引跟风者前来接盘。

四、我国上市公司市值管理中存在的问题

（一）一股独大的股权结构与散户为主的投资者结构

在单一大股东占主导的上市公司中，控股股东增减持公司股票、推动上市公司推出并购重组、员工持股、高送轉等会造成市值大幅波动。我国资本市场的投资者结构以散户为绝对主体，中小股东的风险识别、价值判断能力较弱，作为信息资源的弱势方难以有效识别公司的财务造假和过度包装，造成了部分上市公司打着市值管理的旗号进行忽悠式、跟风式重组来炒作。

（二）股东收益的外部性、短期性以及对经营管理层缺乏长期约束

中小股东的绝大部分投资收益不是来自于公司经营成果带来的公司价值提升，而是来自于股价波动的价差收益，导致中小投资者并不关注投资项目的盈利前景、风险和进行并购重组的价格的高低等重点问题，反而更关注上市公司行为能否引发市场关注并短期推动股价上涨等事项。我国资本市场股东回报意识淡薄，资本市场对投资者特别是中小股东的保护机制十分欠缺。

（三）浓郁的投机氛围与“忽悠式”重组的盛行

当前，我国资本市场投资者比较浮躁，偏向关注短期收益，追求快速致富，投资文化中刻意集中于炒热点、炒重组。部分上市公司在寻找、选择并购时机和投资对象时，不是从产业发展和企业壮大角度出发，而是从市值管理、迎合市场投资者需求出发，主动或被动迎合市场需求，选择市场热点作为并购标的，开展以炒作市值为目的的并购。

（四）相关法律法规不健全、执法薄弱与信息披露力度不足

在市值管理的招牌下传统的内幕交易、市场操纵等违法违规行为发生了重大的变异。这种情形的部分存在原因来自于：市值管理行为相关的法律法规不健全、监管层对边界划定模棱两可、执法能力薄弱、信息披露不足、“忽悠式重组”炒作盛行以及部分上市公司大股东串联社会机构的逐利性行为。

五、上市市值管理异化行为防控措施及建议

（一）完善法律与规则，建立内幕信息知情人长效监督管理机制

出台相关法律法规，规范社会逐利机构与上市公司大股东勾兑在一起而推动的市值管理行为，建立内幕信息知情人长效监督管理机制，加强市值管理参与方的信息披露。针对大股东“精准减持”、“连续性减持”“清仓式减持”等行为，结合国外成熟的资本市场的做法进行更科学的制度设计。

（二）发挥上市公司自律性组织作用，打造诚信自律的市场文化

培育和建立上市公司自律性组织，充分发挥上市公司督导保荐机构对公司治理的持续规范作用，打造诚信自律的市场文化，以引导上市公司建立市值管理制度。

（三）优化上市公司股权结构

优化股权结构，制衡控股大股东在公司治理中的超额收益权。国有资本控股的上市公司可通过混合所有制改革的方式提升公司治理水平，改进公司经营效率。民营上市公司可引入战略投资和员工持股来统筹各方资源，达到利益相关方共同努力促进产公司长远价值增值的效果。

（四）打击“忽悠式”重组，提倡市场化的并购重组

在公司价值经营的过程中，提倡市场化的并购重组，以市场作为资源整合的导向，抑制非市场化、不利于公司长远价值创造的低效率重组，打击以“忽悠式”并购重组为由头的投机炒作，提高企业价值评估的质量，不断完善企业价值评估模型和评估方法，营造合理、科学、规范的市场价值经营的生态。

（五）加强投资者保护机制建设，营造理性健康的投资氛围