担保物权制度改革对企业创新的影响研究

陈怡欣　张俊瑞　薛晓琳

内容提要 2007年颁布实施的《物权法》，扩大了担保财产范围，增强了对债权人担保物权的保护，是担保物权制度的一次重要改革。本文运用双重差分模型，以2000-2016年A股上市公司为样本，研究了以《物权法》实施为标志的担保物权制度改革如何影响企业创新。研究发现：相较于对债务资本依赖度较低的公司，担保物权制度改革显著提高了对债务资本依赖度较高公司的创新水平;非国有企业产权性质与产品市场竞争度对上述结果具有正向调节效应。机理检验表明：融资约束缓解、债权人风险监管弱化是担保物权制度改革提升企业创新的内在机理。在改变解释变量滞后期数、变换实验和控制组划分标准、缩短样本期间跨度等稳健性检验后，研究结论依然成立。论文从担保物权法律制度修订等角度，提出了进一步促进企业创新的相关政策建议。

关键词 《物权法》 担保物权 制度改革 企业创新 双重差分模型

〔中图分类号〕C93 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X（2019）09-0109-12

一、引言

创新是企业市场竞争优势的来源，是一个国家和地区经济发展的重要驱动，①是我国建设现代化经济体系的战略支撑。企业是创新的主体，②在科技发展日新月异、国际化竞争日趋激烈的市场环境中，创新已成为企业竞争的关键所在。“中兴事件”与“华为现象”充分说明，是否具有自主创新的核心技术，决定了企业的可持续经营能力。③

相较于一般性资本投资，创新投资数额大、周期长，具有较高的失败风险。企业需要在创新过程的各个环节保障充足的资本投入，资本提供者应包容高风险性投资，减少对创新活动的外部干预。④在以往的制度环境中，这两项支持企业创新的必要条件通常难以满足。一般而言，创新型企业无形资产比重较大，固定资产比重较小。在《担保法》以固定资产为主要担保物的法律规定下，创新型企业难以提供充足的担保物获得债务融资;其次，作为企业重要的资本提供方，债权人天生具有风险厌恶的特征，其收益结构决定了债权人无法获得创新的上行收益，却要承担创新的下行风险。B.H. Hall and J. Lerner， “Chapter 14-The Financing of R&D and Innovation，” in B.H.Hall and N.Rosenberg， eds.， Handbook of the Economics of Innovation， Amsterdam： North-Holland Publishing， 2010， pp. 609～639.尤其在《担保法》无法切实保障债权人担保物权有效实现的情况下，刘星、李宁：《求偿保护、终极控制与债务融资决策——基于〈物权法〉实施的自然实验》，《中国会计评论》 2016年第1期。债权人会通过增加债务违约条款等方式限制企业的创新投资。O.E. Williamson， “Corporate Finance and Corporate Governance，” Journal of Finance， vol.43， no.3， 1988， pp.567～591.

《中华人民共和国物权法》（以下简称《物权法》）于2007年3月16日第十届全国人民代表大会第五次会议通过，并于2007年10月1日起正式实施。其初衷在于明确物的归属，发挥物的效用，保护权利人的物权，维护市场经济的运行秩序。《物权法》是市场经济的基础性法律，其中“担保物权编”在《担保法》基础上，主要进行了两方面法律修订：一是担保物扩容，允许多种流动资产作为企业可担保财产;二是增强了担保物权保护，体现在扩大担保物权实现事由、扩展代位物范围、简化担保物权实现的法律程序等方面。理论上，《物权法》对担保物权的制度改革，可能从两方面对企业创新产生影响：第一，扩大担保物范围、降低债权人担保物权的实现难度，有利于提升企业债务融资能力，增强商业银行等金融机构的信贷意愿，保障企业创新的资本供给;第二，强化债权人担保物权保护，能够使债权人在债务人违约时获得来自担保物的充分赔偿。即使創新活动增加了企业风险，担保物权的有效执行却能够抵消债务违约对债权人经济利益的损害，有利于提高债权人对债务人高风险投资的包容程度，弱化事前抑制债务人创新投资的经济动机。

本文以《物权法》实施为背景，实证研究担保物权制度改革对企业创新产生的影响，分析制度改革影响创新的理论机理，探讨如何构建符合市场经济体制的法律制度环境，促进企业创新水平不断提升。在我国企业以银行信贷为主要融资渠道的现实背景下，这一研究具有强烈的现实意义。

二、制度背景、理论分析与研究假设

1.制度背景

担保物权是“以确保债务的清偿为目的，于债务人或者第三人所有的物或者权利上所设定，以取得担保作用的一种定限物权”，胡康生：《中华人民共和国物权法释义》，法律出版社，2007年，第360页。具体包括抵押权、质权和留置权三种类型。我国担保物权制度的建立以1986年4月12日第六届全国人民代表大会第四次会议通过并颁布的《民法通则》为标志。在此之前，1981年颁布的《经济合同法》提出了担保的概念，但并未对担保物权进行法律界定。《民法通则》对担保物权多为原则性的法律规定，未对抵押权和质权进行区分，可操作性较差。1995年10月1日起正式实施的《担保法》，在担保物权种类设置和法律可操作性层面有了实质性提升，为担保物权的实践奠定了法律基础，构建了担保物权制度的基本框架，但这部法律在诸多方面仍然存在较大漏洞。2007年10月1日正式实施的《物权法》，充分肯定了担保物权的优先受偿地位（第170条），并在《担保法》基础上，扩大了企业担保财产范围，完善了担保物权的法律保护，是担保物权制度的一次重要改革。

在担保财产范围的规定中，《物权法》基于《担保法》，扩大了可抵押和质押的财产与权利范围。新增企业存货抵押权，并对抵押物范围采取反面排除法，将可抵押资产的范围修改并概括为“法律、行政法规未禁止抵押的其他资产”（第180条）。而且，《物权法》增加了基金份额质权、应收账款质权等新型担保物权（第223条）。与《担保法》相比，《物权法》将企业多种动产纳入担保财产范围，扩展了企业使用动产进行担保融资的法律空间。

在债权人担保物权保护方面，《物权法》主要有以下四点修订：第一，《物权法》增加了担保物权的实现事由。《物权法》在《担保法》基础上增加规定：“发生当事人约定的实现担保物权的情形”（第170条）时，债权人可以与债务人协商，将交叉违约等事项设为债务违约事由。这提高了债权人实现担保物权的可能。第二，《物权法》扩展了物上代位物的范围，将因担保财产毁损、灭失或被征收所获得的保险金与补偿金也作为抵押财产的代位物，并规定担保物权人对这些代位物享有优先受偿权（第174条）。第三，《物权法》完善了抵押物权人权利实现的机制，赋予抵押物权人直接请求人民法院拍卖、变卖担保物的权利（第196条），大幅降低了实现抵押物权的司法成本。第四，《物权法》强化了对抵押物转让的限制。《担保法》规定抵押期间抵押人转让抵押财产需通知抵押权人并告知受让人（第49条），《物权法》将这一规定修改为转让抵押财产必须经过抵押权人同意，未经抵押权人同意而转让抵押物时，受让人必须代为清偿抵押人债务（第191条）。

综上可见，《物权法》对我国担保物权制度进行了深入改革，将企业可担保财产范围扩及到多种流动性资产，并从担保物权实现事由、代位物范围、担保物权实现程序与抵押物转让限制等方面增强了债权人保护，促使产权保护法规由原先的“亲债务人倾向”向“亲债权人倾向”转变，产权保护主体倾向的改变必然对债务契约缔结双方的决策产生重要影响。

2. 理论分析与研究假设

（1）担保物权制度改革与企业创新

Berkowitz等实证研究了中国2007年《物权法》实施对企业价值的影响，发现通过扩大担保财产范围、提高对债权人担保物权的保护力度，《物权法》的实施显著提升了企业市场价值。D.Berkowitz， C.Lin and Y.Ma， “Do Property Rights Matter？ Evidence from a Property Law Enactment，” Journal of Financial Economics， vol.116， no.3， 2015， pp.583～593.然而，关于《物权法》实施对企业价值提升的具体路径仍需实证研究予以揭示。作为重要的战略性投资，创新是企业竞争优势的来源与价值增长的驱动。M.E.Porter， “Capital Disadvantage： Americas Failing Capital Investment System，” Harvard Business Review， vol.70， no.5， 1992， pp.65～82.与一般性资本投资相比，创新是一个复杂的过程，需要投入大量的企业资源，并且周期较长、风险较高，能否在研发过程中保障持续的资本供给关系到创新活动的成败。此外，在创新过程中，债权人外部干预也会影响企业投资创新的自主空间：干预过强会导致企业缩减创新投入，或放弃一些风险较大、价值较高的创新项目。本文认为，通过扩大企业担保财产范围、增强债权人担保物权保护，2007年《物权法》的实施，不仅有利于缓解企业创新的融资约束，且能扩展创新投资的自主空间，有效提升企业创新水平。

从创新的融资角度，担保物权制度改革扩大了企业担保财产范围，增强了债权人担保物权保护，有利于缓解创新的融资约束。首先，《物权法》第一次允许企业存货、应收账款和基金份额等流动性资产作为可担保财产。企业可以合法使用这类流动资产进行担保融资，能够提升这类资产在交易市场上的流动性，激发商业银行等金融机构向企业提供基于这类流动性资产的抵押或质押贷款，企业的债务融资能力得到提高。江伟、姚文韬：《〈物权法〉的实施与供应链金融——来自应收账款质押融资的经验证据》，《经济研究》2016年第1期。其次，《物权法》充分保障了债权人担保物权的有效实现，扩展了担保物权的实现事由，简化了担保物权实现的法律程序。而担保物权的有效保障是影响金融机构信贷决策的重要因素。当法律无法保障债权人在债务人违约时能够获得充分的经济赔偿，金融机构的信贷意愿会被严重削弱。法律制度对担保物权保护程度的提高，有助于增强金融机构的信贷意愿。S.Djankov， O.Hart， C.McLiesh， et al.， “Debt Enforcement around the World，” Journal of Political Economy， vol.116， no.6， 2008， pp.1105～1149.姜军等也发现，法律改革对债权人合法权利的保护有利于缓解企业创新融资约束，提高创新水平。姜军、申丹琳、江轩宇、伊志宏：《债权人保护与企业创新》，《金融研究》2017年第11期。基于上述两点法律效应，有学者实证研究发现，我国以2007年《物权法》实施为标志的担保物权制度改革，提高了企业商业信用和长期债务资本可得性，缓解了企业融资约束。钱爱民、张晨宇：《产权保护、制度空隙与公司现金持有——基于2007年〈物权法〉实施的自然实验》，《山西财经大学学报》2017年第8期。创新需要大量的资本投入，用于购买研发设备、支付研发人员工资和实验研究费用等。并且创新活动周期较长，短期债务资本难以作为支持创新活动的资金来源。担保物权制度改革对金融机构长期信贷意愿的增强，有助于缓解企业创新的融资约束，降低资金供给风险，保障创新的资本投入。B.H.Hall and J.Lerner， “Chapter 14-The Financing of R&D and Innovation，” in B.H.Hall and N.Rosenberg， eds.， Handbook of the Economics of Innovation， Amsterdam： North-Holland Publishing， 2010， pp. 609～639.

從企业创新的自主空间角度，传统观点认为，债权人难以包容债务人高风险性创新投资。这是由于债权人在债务到期时只能获得贷款的本金与利息，无法分享创新成功的上行收益，却要承担创新失败的下行风险。因此，债权人在贷款后会对企业投资进行密切监管，实施贷款后风险管理，抑制企业高风险投资。具体包括审查企业投资决策、设计基于财务指标的债务违约条款等。相较于股东，债权人更加关注企业短期的财务业绩与现金流状况。此外，在现行会计准则下，创新初期的研发支出作费用化处理，势必造成短期财务业绩下滑，增加了企业的违约风险。实证研究表明，债权人会通过风险管理措施限制企业的创新投资。O.E.Williamson， “Corporate Finance and Corporate Governance，” Journal of Finance， vol.43， no.3， 1988， pp.567～591.

监督企业的资本支出需要耗费大量的人力成本，涉及到契约执行又会产生新的交易费用。Chang等研究发现，当债权人购买了贷款违约保险，能够在债务人违约时获得保险销售方的充分赔偿时，债权人对企业创新的干预动机会显著降低，客观上扩展了创新投资的自主空间，提高了创新水平。X.Chang， Y.Chen， S.Q.Wang， et al.， “Credit Default Swaps and Corporate Innovation，”Journal of Financial Economics， 2019， forthcoming.钱雪松和方胜发现，《物权法》对担保物权的强化，使企业长期债务资本的可得性显著提高。钱雪松、方胜：《物权制度改革影响了民营企业负债融资吗？——来自中国〈物权法〉自然实验的经验证据》，《经济研究》2017年第5期。相较于短期债务资本，长期债务资本周期较长、债权人对契约条款执行力较弱，这类债务资本的增加反映了债权人风险监管力度的放松。肖作平：《终极控制股东对债务期限结构选择的影响：来自中国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2011年第6期。据此推测：以《物权法》实施为标志的担保物权制度改革，通过保护债权人担保物权的有效实现，使债权人在债务人违约时能够获得来自担保物或担保人的充分赔偿。因此，创新失败对债权人投资收益的负面影响将大幅降低，债权人对企业的风险监管动机和力度应会减弱，有利于提高对企业风险性投资的包容程度，弱化事前抑制企业创新的动机。企业拥有更大的自主决策空间，能够投资风险较大、价值较高的创新项目。

综上，以《物权法》实施为标志的担保物权制度改革，增强了对债权人担保物权的保护，扩大了企业可担保财产范围。这一方面有利于提升企业长期债务的融资能力，缓解融资约束;另一方面有利于提高债权人对企业创新的包容程度，扩展企业创新投资的自主空间。在两种效应的共同作用下，担保物权制度改革应有利于提升企业的创新水平。据此提出第一条研究假设：

H1：以《物权法》实施为标志的担保物权制度改革能够显著提升企业创新水平。

（2）产权性质的调节效应

与民营企业不同，政府会将部分社会性负担转嫁给国有企业，国有企业往往需要雇佣冗余劳动力以维持地区就业和社会稳定。吴联生：《国有股权、税收优惠与公司税负》，《经济研究》2009年第10期。为了保障社会性负担的顺利化解，政府会通过影响商业银行信贷决策与提供隐性担保等方式，为国有企业在信贷准入、贷款额度、贷款期限、贷款利率，以及担保物条件等方面提供诸多优惠，降低国有企业的财务风险与融资难度。江伟、李斌：《制度环境、国有产权与银行差别贷款》，《金融研究》2006年第11期。与非国有企业相比，国有企业在相同条件下可以用较低的利率与较少的担保物获得银行信贷资源。担保物权制度改革以后，政府信贷干预与隐性担保的动机并不会发生改变。对于国有企业，担保财产范围的扩大并不会显著提高其融资能力;刚性兑付性质下政府的隐性担保，使制度改革对债权人担保物权法律保护的增强失去了用武之地。相反，制度改革对企业担保财产范围的扩大，可以增加长期受到信贷歧视的非国有企业的担保财产数量;担保物权保护的增强，也应对缺少政府隐性担保的非国有企业影响更大。钱雪松、方胜：《担保物权制度改革影响了民营企业负债融资吗？——来自中国〈物权法〉自然实验的经验证据》，《经济研究》2017年第5期。综上，相较于国有企业，担保物权制度改革的法律效应，应能更加显著地提高非国有企业的创新水平。据此，本文提出第二条研究假设：

H2：相较于国有企业，担保物权制度改革对非国有企业创新水平的提升作用更加显著。

（3）产品市场竞争的调节效应

市场竞争是影响创新意愿的重要因素。伴随着产品市场国际化竞争的日益加剧，企业破产风险不断升高。通过创新获得的异质性资源，有利于提高企业产品的市场需求，降低生产成本，提升企业业绩表现;R.Griffith， E.Huergo， J.Mairesse， et al.， “Innovation and Productivity across Four European Countries，” Oxford Review of Economic Policy， vol.22， no.4， 2006， pp.483～498.同时，市场竞争有利于形成企业间的知识竞赛，为了避免处于劣势，企业会加大创新力度。K.Arrow， “The Economic Implication of Learning by Doing，” Review of Economic Studies， vol.29， no.3， 1962， pp.155～173.Hashmi使用美国上市公司数据研究发现，产品市场竞争与企业专利产出之间存在着显著的正向关系。A.R. Hashmi， “Competition and Innovation： The Inverted-U Relationship Revisited，” Review of Economic Studies， vol.95， no.5， 2013， pp.1653～1668.基于中国情境，何玉润等研究发现，产品市场竞争显著提高了企业的创新投入。何玉润、林慧婷、王茂林：《产品市场竞争、高管激励与企业创新——基于中国上市公司的经验证据》，《财贸经济》2015年第2期。因此，产品市场的竞争程度应与担保物权的制度改革存在互补关系，即在激烈的外部竞争环境下，制度改革更能对企业创新发挥提升作用。反之，当产品市场竞争较弱，企业缺乏创新意愿时，制度改革对企业创新的提升作用难以发挥。据此提出第三条研究假设：

H3：在產品市场竞争度较高的行业中，担保物权制度改革能够更加显著地提升企业创新水平。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源

本文初始样本为2000-2017年A股上市公司，并按照以下方式对样本进行了筛选：（1）考虑到专利数据存在截断性偏差，部分企业在2017年申请的专利可能在样本期内还未得到授权，2017年的专利申请并授权数量无法衡量企业真实的创新水平，为解决这一问题，我们剔除了2017年的观测样本，将样本期限定在2000-2016年;是否包含2017年样本并不会影响本文研究结论，作者可提供包含2017年样本的实证结果。（2）由于金融行业创新活动较少，根据2012年版证监会行业代码，剔除了金融行业上市公司;（3）剔除了ST、PT公司;（4）考虑到《物权法》在2007年10月1日起正式实施，2007年的部分样本可能已经受到政策影响，为保证样本受政策影响的时点一致，剔除了2007年的观测样本;（5）剔除了研究变量缺失的样本;（6）为了保证样本企业在《物权法》实施前后具备可比性，剔除了《物权法》实施之前已经退市的企业和《物权法》实施以后才上市的企业。最终共获得研究样本16521个。本文专利数据是从国家知识产权总局专利查询系统中搜集获得，其余数据均来自国泰安数据库。

2.模型设计与变量定义

本文使用法律政策效果研究中常用的双重差分模型，通过对比在《物权法》实施前后，控制组公司与实验组公司创新水平变化的差异是否显著，以反映制度改革影响企业创新水平的因果关系，有利于克服反向因果的内生性问题。并且，《物权法》实施对企业而言是一外生事件，企业层面的特征因素难以对这项基本法的制定与实施产生影响，因此模型估计结果受遗漏变量内生性问题干扰的可能性较小。

本文使用模型（1）研究担保物权制度改革对企业创新水平的影响。为了克服多重共线性对估计结果的影响，模型中的交互项变量均进行了均值中心化处理。并且，由于企业创新水平可能出现序列自相关的特征，我们对标准误进行了公司层面的聚类处理。为了消除不随时间、公司与行业变化的遗漏变量对回归结果的影响，我们对时间、公司与行业固定效应进行了控制。为了消除异常值对估计结果的影响，模型中所有连续变量在上下1%的水平进行了双边缩尾处理，计量模型设定如下：

（1）被解释变量——创新水平（INNO）。现有文献主要通过企业创新投入与产出衡量创新水平。与现有研究一致，我们使用（1+公司当年申请并最终授权的专利数量）的自然对数表示创新产出水平。J.He and X.Tian， “The Dark Side of Analyst Coverage： The Case of Innovation，” Journal of Financial Economics， vol.109， no.3， 2013， pp. 856～878. 使用自然对数的原因在于专利申请并最终授权数量的分布右偏程度较高，自然对数化处理有利于降低右偏程度，提高模型估计结果的可信度。专利类型一共有三种：发明专利、实用新型专利与外观设计专利。外观设计专利的价值含量较低，难以反映企业的真实创新水平，而发明专利价值含量最高，其次是实用新型专利。我们分别使用（1+公司当年申请并最终授权的发明专利与实用新型专利数之和）的自然对数（lnPat_IU），与（1+公司当年申请并最终授权的发明专利总数）的自然对数（lnPat_I）衡量企业创新的产出水平。

其次，与现有研究一致，本文使用企业研发支出强度（RDA）作为创新投入强度的衡量指标，以企业当年研发支出与总资产的比值衡量。由于企业研发支出信息披露是从2007年会计准则实施后开始的，之前极少有公司披露研发支出数据。而《物权法》是2007年10月1日起正式实施的，法律实施对企业行为的影响应主要体现于2008年及以后。因此，本文在分析制度改革对创新投入的影响时保留2007年样本，以2007年作为制度改革实施前年份，将此部分的样本期间限定在2007-2016年。

（2）解释变量——担保物权制度改革（Treat×Post）。Treat為实验组公司的识别变量。《物权法》是调整民事关系的基本法律，具有普适性特征，不存在试点地区或行业等一般性划分实验组公司的依据。但在微观层面上，法律实施对不同特征企业的影响程度存在显著差异，现有法律实施效果的实证研究主要依据这一逻辑划分实验与控制组公司。例如：倪骁然和朱玉杰在对《劳动合同法》如何影响企业创新的研究中，使用劳动密集度划分实验与控制组公司。倪骁然、朱玉杰：《劳动保护、劳动密集度与企业创新》，《管理世界》2016年第7期。从企业特征层面来看，担保物权制度改革应对以债务资本为主要资本来源的企业影响更为显著。倘若企业更加倾向于使用自有资金或者权益资本，而较少使用债务资本投资，那么《物权法》增强企业债务融资能力、降低债权人风险监管强度的法律效应也难以对这类企业的投资活动产生影响。因此，本文使用债务资本依赖度作为实验与控制组公司的划分标准。具体而言：根据Chang等的做法，X.Chang，Y.Chen，S.Q.Wang，et al.，“Credit Default Swaps and Corporate Innovation，”Journal of Financial Economics，2019，forthcoming.我们首先计算公司在《物权法》实施前两年（2005和2006年）长短期借款总额与资本性支出的比值，衡量企业资本投资中对债务资本的依赖程度;其次，计算这一比值在2005和2006年的均值，当这一变量的均值大于公司所在行业均值的中位数时，认为公司投资行为对债务资本具有较高的依赖度，将这类公司作为实验组公司（Treat=1），反之作为控制组公司（Treat=0）。

Post为《物权法》实施时间的识别变量，《物权法》在2007年10月1日起正式实施，因此我们将2008年及以后年份作为正式实施期间，此时Post=1，否则为0。根据双重差分模型设定，我们使用Treat与Post的交乘项代表担保物权制度改革，其系数衡量担保物权制度改革对企业创新水平的影响。

（3）控制变量。参考Hirshleifer等的做法，D. Hirshleifer， A. Low and S.H. Teoh， “Are Overconfident CEOs Better Innovators？” Journal of Finance， vol.67， no.4， 2012， pp.1457～1498.我们对一系列影响企业创新的变量进行了控制。由于模型中加入了公司与年份的固定效应，此时不再控制实验组识别变量（Treat）和政策实施期间的识别变量（Post），控制变量具体定义见表1。

四、实证结果与分析

1.描述性统计分析

表2报告了主要变量的描述性统计结果，lnPat_I和lnPat_IU两个变量的均值分别为0.58和1.01，标准差分别为1.01和1.43。标准差高于均值，说明我国上市公司在创新产出方面存在较大差异。研发支出与企业总资产的比值平均为1%，表明上市公司创新投入水平较低，创新投入强度的标准差约等于其均值，反映上市公司在创新投入方面也存在明显差异。上市公司在创新投入和专利产出水平之间的差异，为我们研究企业创新的影响因素提供了良好契机。其余变量的描述性统计结果与现有文献基本一致。

2.企业创新水平的时间趋势图

为了直观反映实验组与控制组公司在《物权法》实施前后创新水平的变化，对比两组样本创新水平发展趋势，我们按年计算了两组企业在样本期间创新水平（RDA、lnPat_IU、lnPat_I）的均值，并据此绘制趋势折线图。图1～图3中虚线为控制组公司，实线代表实验组公司。对比三个图中两组样本创新水平的差异可以发现：在《物权法》正式实施前（2008年前），实验组与控制组的创新投入强度（RDA）、发明与实用新型专利产出（lnPat_IU）以及发明专利产出（lnPat_I）的变化趋势都基本呈现出平行状态，符合双重差分模型使用的因变量平行趋势假设;在《物权法》实施后（2008年及以后），实验组公司创新水平三组变量的增速显著高于控制组公司，初步说明担保物权制度改革有利于提高实验组公司的创新投入强度与专利产出水平。

3. 回归分析

（1）担保物权制度改革与企业创新水平

表3列示了本文研究假设H1的回归结果，表格中列（1）（3）（5）为使用回归模型（1）的回归结果;为了观察改革实施前后企业创新水平的差异，表中第（2）（4）（6）列回归模型控制了改革实施时间（Post）变量。结果显示，担保物权制度改革变量的系数在列（1）（3）和（5）中均在1%的水平下显著为正。这说明，以《物权法》实施为标志的担保物权制度改革，显著提高了上市公司的创新投入强度与专利产出，实证结果支持了假设H1。回归系数的经济含义说明：担保物权制度改革实施以后，相较于控制组公司，实验组公司的创新投入强度提高了0.2个百分点，发明与实用新型专利产出和发明专利产出分别提高了25.9%和21.8%。在控制了控制变量、政策实施时间变量、公司和行业固定效应后，担保物权制度改革变量的系数在（2）（4）（6）列中依然显著为正。Post的系数在三组回归中均在1%的水平下显著为正，表明相较于2008年之前，上市公司在2008年以后创新投入强度与专利产出均有显著提高。

（2）企业产权性质的调节效应

假设H2预测，由于政府信贷干预和隐性担保的存在，担保物权制度改革对非国有企业创新水平的影响应更加显著。根据企业产权性质进行分组回归检验，当公司实际控制人为国有属性时，企业性质为国有企业，否则为非国有企业。由于国泰安实际控制人性质数据的起始年份为2003年，因此2003年之前的样本被剔除。表4结果反映出，在非国有企业样本中，担保物权制度改革在1%水平下显著提高了企业的创新水平;而对国有企业没有显著影响。具体而言，相较于控制组公司，担保物权制度改革实施后，实验组中非国有企业创新投入强度增加了0.4个百分点，发明与实用新型专利产出增加了32.2%，发明专利产出增加了273%，实证结果支持了第二条研究假设。

（3）產品市场竞争的调节效应

根据假设H3，产品市场竞争的加剧会提高企业的创新意愿，当企业所在行业产品市场竞争度较高时，担保物权制度改革对企业创新水平的提升作用应更加显著。本文以赫芬达尔指数HHI衡量产品市场竞争度，分年度计算企业所在行业的产品市场竞争度，当产品市场竞争度小于当年中位数时，说明企业在高竞争行业;反之，企业在低竞争行业。表5列示了假设H3的回归结果，结果显示，当企业所在行业产品市场竞争度较高时，担保物权制度改革对企业创新水平有显著的提升功能。具体而言，相较于控制组公司，制度改革实施以后，实验组中处于高竞争行业公司的创新投入强度提高了0.1个百分点，发明与实用新型专利产出以及发明专利产出分别提高了25.5%和16.0%。实证结果说明，产品市场竞争与担保物权制度改革存在互补效应，当企业处于高竞争行业时，担保物权制度改革对企业创新水平的提升作用更加显著，假设H3得到验证。

五、影响机理检验

前文回归结果表明，担保物权制度改革的实施显著提升了企业的创新投入与产出水平。依据本文的理论分析，担保物权制度改革影响企业创新的内在机理主要有两条：（1）缓解创新融资约束，保障创新活动的资本供给;（2）降低债权人风险监管强度，提高企业创新投资的自主空间。下面对上述两条影响机理进行检验。参考王守坤的方法，本文的机理检验分三步：首先，判断担保物权制度改革与机理变量（融资约束、债权人风险监管）的关系;其次，确认机理变量与企业创新水平的关系;最终，根据两步骤结果判断担保物权制度改革影响企业创新的路径机理。王守坤：《国家级贫困县身份与县级城乡收入差距》，《人文杂志》2018年第10期。

两个机理变量的构建方法如下：（1）融资约束。本文选用Hadlock 等构建的SA指数衡量企业融资约束，C.J. Hadlock and J.R. Pierce， “New Evidence on Measuring Financial Constraints： Moving Beyond the KZ Index，” Review of Financial Studies， vol.23， no.5， 2010， pp.1909～1940.计算了样本企业2000-2016年间的SA指数。SA指数的计算公式见式（2），其中Size表示企业规模，使用企业总资产的自然对数表示;Age表示企业年龄，使用观测年度与企业注册年度的差值表示。SA指数为负数，为直观起见，本文选取SA指数的绝对值代表企业融资约束程度（Constraint），该变量越大，说明企业受到的融资约束程度越高。（2）债权人风险监管弱化。企业的债务融资结构反映了债权人的风险监管强度，相较于长期贷款，短期贷款因周期较短、契约条款的执行力更强，债权人能够更加积极地参与企业风险监管。陶晓慧、柳建华：《会计稳健性、债务期限结构与债权人保护》，《山西财经大学学报》2010年第4期;肖作平：《终极控制股东对债务期限结构选择的影响：来自中国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2011年第6期。当债权人的风险监管动机减弱时，债务人能够获得更多的长期贷款。长期贷款比重越高，说明债权人对债务人风险的监管强度越低。本文使用企业长期借款与长短期借款总额的比值衡量债权人对债务人的风险监管强度的弱化（Weaken），该变量越大，说明债权人风险监管力度越低。