股权质押融资行为对企业经营的影响研究述评

2019-09-24肖煜

商场现代化 2019年13期

肖煜

摘要：股权质押在为企业解决融资难题提供新思路的同时也伴随着一系列的潜在风险，对企业的经营活动产生一定的影响，对此学者们从不同视角切入进行了探究。本文从股权质押作用于企业的影响入手，梳理总结了股权质押对企业的盈余管理、创新、价值等方面影响的研究成果，希望通过本文对文献的梳理和总结能为后续研究提供一定借鉴。

关键词：股权质押;企业经营活动;述评

一、引言

近年来，上市公司股东逐渐开始尝试一种新的融资方式即股权质押，因为其具有操作过程方便、估价可行性高等优点，并且能在不稀释股东对企业控制权的情况下，就可以获得资金支持以达到缓解融资约束的目的。但股权质押行为潜藏的风险不容忽视，一旦股价大幅下跌就会承担平仓的压力，甚至会面临企业控制权转移的风险。此外，近年来由于监管不善大股东借由股权质押而侵占小股东资金的事件时有发生，给企业带来负面影响。因此，多角度探究、掌握股权质押对企业经营带来的影响是极其必要的。

二、股权质押对企业盈余管理的影响

自股权质押融资方式出现以来，已有关于股权质押对盈余管理影响的文献研究。陈共荣、李婧怡和蔡树人（2016）根据2004年至2014年十年間大股东股权质押的A股上市公司相关数据进行了实证研究，认为公司一般可以实现股权后的盈余管理行为为融资目的承诺。同时，张栓兴、温岩泽（2018）通过创业板上市公司的数据建立了股权结构和大股东股权质押的交互项，并基于此进一步认为上市公司股权集中度会对大股东股权质押和真实盈余管理产生积极作用，而股权制衡度会对其产生消极作用，该股权制衡对大股东的承诺与实际盈余管理之间的关系产生负面影响。这一结论也得到了曹志鹏和朱敏迪（2018）的肯定，他们的研究结果表明股权质押与企业的真实盈余管理正相关，并且股权制衡度和国有企业性质能削弱两者间的正相关关系。

此外，随着监管力度的提升，该方法盈余管理也在发生变化。选择盈余管理方法时，管理者会考虑以下两个因素：第一，不同的盈余管理方法的经济后果是不同的;第二，企业的内部和外部监管环境是否能确保盈余管理方式的实现。盈余管理方法主要分为应计盈余管理和真实盈余管理。在以中国证券市场股权质押标的公司数据为研究依据，姜思明和朱颐和（2018）认为国有上市公司的股权会降低其股权质押率，因此增强了对真实盈余管理的正面影响，使其比民营企业更倾向于真实盈余管理。这一观点王斌和宋春霞（2015）从质权人的外部监督和大股东的融资动机等方面得到了相同的印证，并且可以说真实盈余管理具有更高水平。与此同时，大股东会对融资产生强烈的需求以期望达到操纵管理层实施盈余管理的目的，在内部治理中股东对管理层的监督作用会被削弱，这也促进了真实性盈余管理的实施。

三、股权质押对企业创新的影响

股权质押能够缓解企业的融资约束并为企业创新提供资金助力，但控股股东也可能迫于股权质押带来的控制权转移压力，而致使降低了企业创新，那么股权质押对企业创新发展究竟是促进效应还是抑制效应呢？我国学者对此也进行了一系列研究。

张瑞君、徐鑫和王超恩（2017）和文雯、陈胤默和黄雨婷（2018）都以数十年的上市公司相关数据为基础，实证检验了股权质押对企业创新的确是存在影响的，而这种影响是有抑制效应的，并且杨鸣京、程小可和钟凯（2019）在系统探讨了股权质押与企业创新之间是否存在关系的同时得出这种作用是具有持续性，尤其在传统行业、非国有企业和在货币政策紧缩期的背景下这种抑制作用会变得更为显著。朱磊、孙成、王春燕和徐晓彤（2019）学者们依据代理理论和资源基础理论也认同以上结论，并进一步区分股东异质性后发现，这种负向影响存在于非国有控股企业组以及高持股比例组，在对样本数据研究表明大股东股权质押后出于维护控制权地位的考虑，会产生风险规避倾向和掏空动机，从而影响企业的创新投资水平。然而，李常青、李宇坤、李茂良（2018）却通过实证分析进一步认为只有在股权质押率较高并距离平仓线越近的背景下，股权质押才会对企业创新产生抑制影响。

以上文献的研究具有较强的现实意义，监管部门、政府及企业自身等各方面都应对股权质押给企业创新带来的抑制影响并及早防范。（1）就监管部门而言，有必要进一步加强股权质押融资行为的监管，限制大股东卖空上市公司资源的行为，切实维护中小股东利益;（2）就政府而言，要逐步加强对中小企业创新的投资支持，并制定有效措施切实解决融资难及转型等问题，让中小规模的民营企业可以得到更多的资源;（3）就上市公司自身而言，需要改善自身融资结构，扩大融资来源，同时优化监督结构以此来防止控股股东对上市公司的利益侵占。

四、股权质押对企业价值的影响

诸多文献都表明，控制权与所有权的分离将导致第二类代理问题，而这种问题的发生是企业价值面临负面影响。大股东股权质押正是两大权力分离的重要原因之一，此外其引起的道德困境也会影响到企业价值。具体而言，闻岳春和夏婷（2016）在对大股东股权质押对企业价值影响的机理分析的文献梳理过程中将大股东股权质押影响企业的方式归结为以下三个方面：第一，公司的盈利质量下降;第二，导致股价操纵;第三，改变企业风险偏好。

国内早有实证研究表明，股权承诺确实通过影响管理层的投资和财务行为来影响企业价值。郝项超和梁琪（2009）从最终控制者的角度出发实证研究发现，股权质押通过削弱激励效应来增强侵害效应，从而进一步降低了企业价值（绩效）;同时，郑国坚、林东杰和林斌（2014）从企业占款的角度入手，分析得到大股东股权质押与其占用公司资金会存在一种同向影响的关系，而企业占款对上市公司的会计业绩及企业价值这两者均会产生损害影响。由于私人上市公司“对赌”的控股股东的意愿更强烈，林艳、魏连宾和李炜（2018）认为这种负面影响变得更为重要。在研究华映科技大股东频繁持股对企业价值的影响时，李洪涛（2017）主要通过控制权转移分析、市场价值分析、财务分析和关联交易等方式得出，股权质押行为可能是华映科技的主要大股东更倾向于损害公司价值的信号，并且同时也给中小股东带来警告。通过对九鼎投资托宾Q指数的计算，冯梦雅（2019）也得出了同样的结论。夏婷、闻岳春和袁鹏（2018）是基于2006年至2016年十年间我国的A股上市公司数据建立结构方程模型后得到了不同的想法，质押程度和质押规模会对企业价值产生正相关的效应，这就说明股权质押是有利于提升企业价值。

从文献中可以看出，现有研究的结论倾向于认为大股东股权质押将导致两权分离以此加剧了代理问题，从而影响企业投资及财务行为，并且股权质押融资行为会对企业增加风险，损害企业价值。在考虑了股东性质、经济环境、法律监督力度和股权质押特征等各种外部因素后，后续研究会从影响企业股权质押融资行为的路径及相关表现入手，以求更深入的分析和验证，从而得出更为全面、丰富的结论。当然，大股东股权质押融资行为并不总是为企业带来坏消息。当股权质押融资得到的资金用于上市公司时，就表明大股东是希望采用积极的经营手段以谋求企业向有利的方向发展。

五、股权质押对企业的其他影响

在结合中国制度背景下的大股东性质及融资约束条件，王斌、蔡安辉和冯洋（2013）认为大股东股权质押融资行为会使上市公司业绩起到改善作用，研究表明民营大股东会因担心在股权质押后，其控制权会发生转移风险从而更加期望改善企业经营及业绩。杨安妮（2017）通过相关案例分析其所获融资资金的流向及使用状况也得出同样的结论。另外，也有学者吕晓亮（2017）采用双变量Bivariate Probit模型，认为控股股东的股权质押融资行为将会诱发企业的违规行为（监管倾向和违规行为），控股股东的股权质押融资行为提高了公司违规后被审计的可能性。

与此同时，有些学者认为股权质押融资行为会导致上市公司过度投资，谢露和王超恩（2017）通过2006年-2015年中国上市公司的相关数据的整理与分析后得到股权质押与上市公司过度投资行为之间呈正相关关系，而且随着产品的市场竞争越激烈，这种影响就越明显。从融资约束和代理成本的角度，侯婧和朱莲美（2018）也认同上述观点并觉得这种投资行为是存在非效率性的。文献大多数认为股权质押产生的诸种负面影响会让企业把这当作一个警示信号，现在就有学者提出了不同的观点，王雄元、欧阳蔡悦和史震阳（2018）通过A股上市公司作为研究样本首次提出控股股东权益质押会促进上市公司采取税收规避行为，以达到抑制控制权转移风险的作用。

六、述评及展望

通过对上述文献的梳理，可以看出股权质押已引起各学者的关注，随着时间推移和数据积累研究也在日渐丰富。我国学者们从盈余管理、企业创新、企业价值及其他等各个角度探讨了控股股东股权质押对企业经营活动的影响，丰富拓展了股权质押的经济行为后果研究。但仍存在以下几方面的问题：其一，从研究结果来看，股权质押对企业产生的负面效应较多，这与股权质押最初缓解企业融资的初衷好似背道而驰，因此学者们应该进一步深究其产生偏差的原因，从而寻找解决对策，让股权质押更好地发挥其积极作用。其二，研究方法多为实证研究，不可否认实证研究的规范严整的优点，但略显单一，可以尝试案例研究等方法，以便对股权质押对企业经营行为的影响有更深入通透的見解。此外，研究内容也表明，企业的内部治理和外部环境的监管力度有助于抵减股权质押对企业经营行为产生的负面影响，因此，关于股权质押仍需要各方携手做出努力。

参考文献：

[1]陈共荣，李婧怡，蔡树人.大股东股权质押对盈余管理的影响研究[J].会计之友，2016（14）：12-17.

[2]张栓兴，温岩泽.创业板上市公司大股东股权质押对盈余管理的影响研究[J].生产力研究，2018（10）：143-148.

[3]朱颐和，姜思明.股权质押率、产权性质与盈余管理[J].会计之友，2018（24）：16-20.

[4]张瑞君，徐鑫，王超恩.大股东股权质押与企业创新[J].审计与经济研究，2017，32（04）：63-73.

[5]文雯，陈胤默，黄雨婷.控股股东股权质押对企业创新的影响研究[J].管理学报，2018，15（07）：998-1008.

[6]李常青，李宇坤，李茂良.控股股东股权质押与企业创新投入[J].金融研究，2018（07）：143-157.

[7]郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？[J].会计研究，2009（07）：57-63+96.

[8]郑国坚，林东杰，林斌.大股东股权质押、占款与企业价值[J].管理科学学报，2014，17（09）：72-87.

[9]李洪涛.上市公司大股东股权质押对公司价值的影响——以华映科技为例[J].财会通讯，2017（05）：64-68.

[10]王斌，蔡安辉，冯洋.大股东股权质押、控制权转移风险与公司业绩[J].系统工程理论与实践，2013，33（07）：1762-1773.

[11]吕晓亮.控股股东股权质押与公司违规[J].山西财经大学学报，2017，39（11）：84-96.