主动管理型基金交易活跃度与基金业绩关系的实证研究

巩海潮

摘 要：以中国市场2001年9月至2017年12月内734支开放式主动管理型股票基金的月度交易数据作为对象进行研究，探讨基金能否通过主动性管理获得未来超额收益。通过将基金换手率作为主动性管理能力的测量指标，采用固定效应模型进行换手率和超额收益之间的面板回归，发现中国市场上的主动管理型基金具备发现有利交易时机的能力，但并非主动管理型基金换手率越高，基金业绩表现越好。交易流动性更差股票的基金和能力更强的基金，具备更明显的换手率和超额收益间正相关性。

关键词：主动管理;交易活跃度;换手率;超额收益

中图分类号：F830.91        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）22-0086-05

引言

随着机构投资者在资本市场上占比的增加以及其在资金、人才和信息等方面的巨大优势，越来越多的个人投资者开始青睐投资证券投资基金，转而借助投资管理人的帮助来进行资产配置和风险管理。按照资产管理方式进行划分，证券投资基金可以分为主动管理型基金和被动管理型基金。

Williams Sharpe（1991）在1991年发表于《金融分析师杂志》的文章中指出，在扣除费用前，主动管理型基金的平均收益等于被动管理型基金的平均收益;而扣除较高的费用后，主动管理型基金的平均收益应低于被动管理型基金的平均收益。在此基础上，诸如Jensen（1968）、Malkiel （1995）、Fama和French（2010）等国内外学者也纷纷给出实证研究证明，得出的结论似乎都表明主动管理型基金的平均业绩并不能超越被动管理型基金的基准收益。

然而，若如理论所言——主动管理型基金难以跑赢被动管理型基金，那么何以解释基金公司愿意开出数以百万元计的年薪聘请基金经理来管理基金？又为何基金经理会更加倾向于采用主动型的投资方式来管理投入基金市场的绝大多数资金？为此，本文希望深入探讨在中国资本市场本质属性影响下，主动管理型基金交易活跃度与基金业绩的关系，以求充实当前关于主动管理型基金业绩研究的不足，对我国资本市场有效性程度做出判断，同时有助于为个人投资者和基金经理进行实际资产组合配置及优化提供指导建议。

一、文献综述

自20世纪60年代以来，国内外众多学者就纷纷开始针对不同类型的资本市场开展有关主动管理型基金业绩方面的一系列研究。最早关于该方面的研究主要针对美国市场。Jensen（1968）利用其提出的反映证券选择能力的Jensen指数，对115支美国共同基金在1945—1964年的业绩数据进行研究，发现共同基金并不能够超越市场平均收益;Henriksson和Merton（1981）提出H-M模型来同时判断基金的证券选择能力和择时能力，并利用该模型对116只美国开放式基金在1968—1980年的月收益数据进行研究，发现基金并不具备超越大盘的市场证券选择和市场时机把握能力;Chang和Lewellen（1984）在改进H-M模型基础上提出了C-L模型来对基金收益进行评价研究时，发现很少有美国共同基金表现出超越被动投资策略的收益回报;Malkiel（1995）利用1971—1991年美国股票型共同基金的收益数据进行研究，发现20世纪70年代的共同基金收益存在显著的绩效持续性，而80年代的共同基金收益并不存在绩效持续性。除此之外，后续的诸多研究也大多利用Jensen指數、H-M模型和C-L模型对基金的选股和择时能力、基准调整业绩评价以及业绩持续性等方面开展了进一步的研究（如Gruber，1996;Carhart，1997;Pasto，2002，Fama和French（2010）;Cremers等，2013，Crane和Crotty，2018）。随后，关于该问题的研究也引发了学者对其他类型的资本市场的关注（如Otten和Bams，2002;张新和杜书明，2002;Cuthbertson，2008，Swinkels和Rzezniczak，2009，林兢和陈树华，2011）。

从基金过去平均业绩表现来看，上述研究得到的结论似乎都是否定的。但是，有能力的主动管理型基金应该是有的，而且平均业绩低于被动投资基准水平并不意味着全部的主动管理型基金全都表现出低于平均收益的业绩表现。对此，学术界也给出了理论证明和实证研究（如Hendricks等，1993;Brown，1995;Chen，2000;沈维涛和黄兴孪，2001;庄云志，2004;Cohen，2005;Kosowski，2006;Puckett，2011;罗荣华等，2011;Kacperczyk，2014;吕大永和陈欣，2016）。

近些年来，越来越多的国内外学者开始将注意力转移至主动管理型基金交易活跃度相关方面。Kacperczyk（2005）通过研究1984—1999年的美国共同基金行业集中度与基金回报收益间的关系时，发现具有频繁交易的组合集中度高的基金具有超越市场平均收益的回报;Cremers（2009）提出了衡量基金主动型交易活动成分的新方法——与基准指数所持有的不同投资组合的持股比例，并利用该方法对1980—2003年美国主动管理型基金的绩效变现进行研究，发现积极份额高的基金的收益回报能够超越市场平均收益;Chen等（2010）使用换手率来衡量基金交易活跃度，并发现过去表现好的基金具有微弱的优异选股技巧;孔东民（2010）研究投资组合的行业集中度与基金业绩之间的关系时，发现二者存在负相关关系，即行业集中度更高的基金业绩落后于实行分散化投资的基金;Amihud（2013）使用R2来衡量基金交易行为，并发现R2越小的基金业绩越好。

基于以上研究成果可见，由于不同国家资本市场存在的差异和不同研究时间阶段的影响，对于主动管理型基金业绩表现的研究并未形成统一的结论。同时由于中国基金市场起步较晚，虽然已经存在一定的实证研究，但多数研究所使用的数据期间均较短，样本数量仍较少。而当前从主动管理型基金交易活跃度的角度来解释基金业绩方面的研究依然较少，各个研究中所采用的基金交易活跃程度的衡量指标不同且得出的结论也并不一致。同时，这些研究又均基于横截面的角度来开展。从时间序列的角度来看，当前的已有研究多认为基金业绩与经济周期（Avramov，2006）、大盘收益（Kacperczyk等，2016）或基金的时变风险（Huang和Sialm，2011）有关，但未曾研究基金业绩与基金交易活跃度的关系。

基于此，本文采用中国2001年9月至2017年12月主动管理型基金的月度数据，借鉴Pastor（2017）的研究选取基金换手率作为交易活跃度的衡量指标，在较长的数据样本期间和较多的样本数据量的条件下，从时间序列的角度上开展针对中国资本市场本质属性影响下，主动管理型基金交易活跃度与基金业绩关系的研究，以期弥补当前相关研究的不足。

二、研究设计

本文选取持股更加灵活、调仓更加频繁的开放式主动管理型股票基金作为研究对象，对2001年9月至2017年12月的月度数据进行讨论。经过筛选后共得到734支基金样本，进行实证研究所用到的数据全部来自CSMAR数据库。

现实中，主动管理型基金的业绩还会受到其他因素的影响。为了控制这些因素的影响，本文在回归模型中还考虑了其他常见的因素变量，包括：（1）基金规模Total Asset：不同规模的基金会导致不同的主动管理模式和不同的业绩表现。Cermesr和Petaijost（2009）通过研究发现，规模损害业绩。（2）基金费用Fee：其往往同基金过去业绩表现相挂钩且会对基金未来业绩产生持续的影响。在本文中，选取管理费用和托管费用进行衡量。（3）宏观经济因素：Moskowitz（2000），Glode（2011），Kacperczyk等（2016）学者都通过研究发现，主动管理型基金收益会受到诸如国家政治稳定性、宏观经济制度、经济周期和经济形势等宏观经济因素的影响。本文选取在整个国民经济价格体系中具有重要地位的居民消费价格指数CPI作为宏观经济因素反应指标。（4）波动率Volatity：因反应基金的风险而与基金业绩相连。

基于式（1）和以上研究变量的获取，本文采用固定效应模型首先针对全部的主动管理型股票基金数据进行面板回归分析;接着，采用晨星基金网的股票风格对全部基金进行分类后再次展开稳健性分析研究，以期为主动管理型基金交易活跃度与基金业绩关系提供较为全面的研究结果。

三、实证结果

（一）描述性统计

本文根据2001年9月至2017年12月的主动管理型股票基金相关行情和回报数据计算得出研究所需因变量和核心自变量，将其连同其他控制变量的描述性统计在下页表1中进行列示。

从表1中可以看出，基金的平均基准调整超额收益为负，可见中国市场上主动管理型股票基金的平均表现不佳，但通过基金基准调整超额收益的最大值却不难看出市场上存在业绩表现优异的基金。

主动管理型股票基金的换手率普遍偏高，35%的均值水平反映出每个季度就将基金持有股票全部更换已经成为了行业常态。

基金的资产规模是表征基金特点和有效性的首要指标之一。从表1中可以看出，主动管理型股票基金的平均规模为23亿元。根据晨星基金网统计数据，规模在5亿元以下的基金共有478只，占全部主动管理型基金总数的59%;而仅有3%的基金规模在50亿元以上。可见，在中国基金市场上，占有绝对主力地位的是小规模基金，只存在个别的巨型基金并且大幅度提升了基金行业的整体平均规模。

表1还反映出，中国基金市场上主动管理型股票基金费用率的平均值为1.11%，明显高于同期公募基金的平均费用率7.02%。通常，基金的规模越大费用成本越低。因此，中國基金市场上主动管理型股票基金较高的费用率同小规模基金占主力地位有着一定的关系。

（二）主动管理型股票基金的换手率与业绩关系分析

主动管理型基金的交易更加频繁和灵活，但其积极主动的交易是否能够带来基金业绩的提升呢？Chen等（2000）研究发现，主动管理型基金的活跃交易与基金业绩存在两种关系：一是基金由于受到噪音信息的影响而频繁展开交易，但因为错误估计市场机会和执行相反操作导致基金产生负向超额收益，此时换手率与基金业绩间表现为负相关关系;二是基金具有娴熟的技巧和丰富的经验能够识别出市场上的潜在投资机会并利用该机会进行主动的活跃交易，那么此时换手率与基金业绩间则存在正相关关系。为此，本文对式（1）进行面板回归分析，检验中国资本市场上主动管理型股票基金的高换手率能否带来超额的投资收益，结果（如表2所示）。

（三）股票风格分类后主动管理型基金的换手率与业绩关系分析

本节将分析主动管理型股票基金的换手率与基金业绩关系是否会因为基金类型的不同而有所变化，为此本文根据晨星基金网常用的投资股票风格分类——成长型、平衡型和价值型，大盘股、中盘股和小盘股，以及基金规模和基金费用对基金进行四种方式分类，而后在此基础上考察各类主动管理型股票基金的换手率与业绩的时间序列关系，具体结果（如表3所示）。

从表3中可以看出，在12个基金换手率与业绩间时间序列相关系数的参数估计值中有11个回归结果显著为正。由此可见，主动管理型股票基金换手率与基金业绩间的正相关时间序列关系在四种投资股票分类所产生的各个基金子集中都普遍存在。

表3中a组的结果表明，倾向于投资价值股基金的换手率与业绩间的时间序列正相关性更加强烈。价值型基金与成长型基金之间存在着诸多差异：价值型基金往往注重于公司当前稳定的财务数据，而成长型基金则更关注公司未来的盈利预测与成长前景。由于公司未来去向与格局受到众多因素影响而存在巨大变数，因而成长型基金相较于价值型基金也更容易受到道听途说消息的影响，很难做到审时度势并准确地判断出交易时机。基于此，频繁的噪音交易拉低了成长型基金换手率与业绩间的正相关关系。

从表3中b组结果可以得出结论：小盘股基金换手率与业绩间的相关系数比大盘股基金更大，且这两个系数均表现为正。股市中大盘股、中盘股和小盘股的国际通用界定准则是：将所有股票按照总市值大小进行降序排列，排名在前70%的股票属于大盘股，之后的20%为中盘股，而排名最靠后的10%为小盘股。由此可见，小盘股基金多持有的是小公司股票，其交易的股票流动性相对较差，所付出的交易成本相对较高。因此，这类基金只有在面对利润丰富的盈利机会时，才会倾向于调整基金换手率。可见，持有小盘股基金相比于大盘股基金，相同的换手率变化则意味着未来业绩收益的更大变化。

同样，交易流动性较差股票的基金换手率与业绩间存在更强的时间序列相关性的解释也适用于对基金规模进行分类后的回归结果（如表3中c组所示）。通常，由于大规模基金的巨额资金流动很容易影响中小盘股的市场价格，所以大规模基金很难持有金额较少的中小盘股，只能选择流通性好的大盘股进行配置。而小规模基金因持有小盘股而受到流动性和交易成本的影响，使得小规模基金换手率与业绩间的正相关系数显著大于大规模基金。

表3中d组的结果表明，费用高的基金换手率与业绩间的时间序列正相关性更加强烈。Berk和Green（2004）的研究表明，投资技能强的基金管理人能够获得更多的薪酬收入，其中浮动薪酬的主要构成指标就是基金费用收入。因此，基金费用的高低可能与其投资技能密切相关，进而假设收取高额费用基金的投资技能更娴熟也是合乎情理的。能力差的基金很有可能错过有利交易时机或因误判而执行相反仓位调整，导致其部分换手率就会与基金业绩不相关。而拥有优异投资技能的基金更能够准确判断并利用市场存在的交易时机，从而获得更高的未来收益。因此，换手率与业绩间的正相关关系在费用更高的基金中表现更强烈。

结语

第一，本文通过采用中国2001年9月至2017年12月主动管理型基金的月度数据，选取基金换手率作为交易活跃度的衡量指标，从时间序列的角度上开展针对中国资本市场上主动管理型基金交易活跃度与基金业绩关系的研究发现，基金换手率与后期经过业绩基准调整后的基金收益率之间存在显著的正相关关系，说明主动管理型基金能够发现市场上存在的盈利机会，利用该机会进行交易并获得更高的收益。该结论的得出与中国资本市场的具有明显政策驱动或政策导向的特点密不可分。通过相关部门对宏观财政与货币政策调整的举动，不难判断和解读出市场的实际变化，因而基于此类消息提前判断未来市场的走向而及时做出正确的调仓决定并因此获利，也不是不无可能的。同时，在有效市场假说下，充分有效的市场上并不存在任何错误定价机会的。而主动管理型基金有能力获得超额收益则说明市场存在错误定价时机。由此可见，中国资本市场的效率并非完全有效的并有待于进一步提升。

第二，通过基金换手率与收益率在横截面上表现出的负相关关系，可以相应得出并非基金换手率越高，其业绩表现越好的结论。一方面，頻繁的基金交易是由基金间跟风操作和基金经理间激烈竞争所导致，而盲目进行攀比交易所引发的高额费用和交易成本会显著削弱基金业绩;另一方面，由于中国基金市场起步较晚和大量年轻的基金经理缺乏实战经验，基金经理在调仓时机选取和仓位调整方向时容易受到大量市场信息的干扰而容易引发无效交易。

第三，交易流动性更差股票的基金，其换手率与收益率间的正向时间序列相关性更强。由于基金交易股票的流动性相对更差，其进行交易所付出的交易成本就相对更高。因此，这类基金只有在面对利润丰富的盈利机会时，才会倾向于调整基金换手率。该结论在基于基金持股市值和基金规模的分类型实证中得到了验证，即持有小盘股基金和小规模基金换手率与业绩间的正相关系数要显著高于大盘股基金和大规模基金。

第四，能力更强的基金，其换手率与收益率间的正向时间序列相关性更强。拥有优异投资技能的基金更能够准确判断并利用市场存在的交易时机，从而获得更高的未来收益。而能力差的基金很有可能错过有利交易时机或因误判而执行相反仓位调整，导致其部分换手率就会与基金业绩不相关。因此，能力更强的基金识别和利用市场上存在的交易时机而获取的未来收益更高。在投资能力强的基金收费更高的假设下，该结论在基于基金费用的分类型实证中得到了验证。

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