市场化进程、研发投入与中小企业融资约束

黄平　宋丹丹

[摘 要] 中小企业是群众生活的基础性平台，在推动科技创新、促进我国经济持续增长等方面发挥着非常重要的作用，它的发展是很关键的。文章立足我国中小企业在创新发展过程中遇到的困境，选取2013-2018年我国沪深两市中小上市公司的数据，通过构建回归分析模型探讨市场化进程、研发投入与中小企业融资约束的关系。研究结果显示：市场化进程作为外部因素能够缓解中小企业的研发融资约束问题，进而使中小企业有足够的资金进行研发，提高创新水平。

[关键词]中小企业;研发投入;市场化进程;融资约束

[中图分类号]F275 [文献标志码]A

一、引言

我国企业中，绝大部分是中小企业，而且中小企业的生产总值也占很大比例，中小企业的快速发展对我国的经济发展十分重要。即使是在世界上发达的市场经济国家，它的地位也是不可或缺的，而它的研发创新能力是决定其发展能力强弱的重要因素。从公司内部来说，由于中小企业大部分是民营性质，而且相对来说规模较小，存在着融资风险意识不强，风险控制机制落后、设备陈旧、产品竞争力相对较弱等问题，所以金融机构更愿意跟国企和大企业合作，同时融资成本高等因素都使得大部分中小企业的研发融资非常困难。因为创新需要稳定持续的资金投入，没有足够多的融资渠道以及高的融资成本使得中小企业没有足够多的资金用于研发;如果在研发过程中，企业的资金链断了，会对企业造成很大的影响。没有足够多的融资渠道以及高的融资成本就使得中小企业没有足够多的资金用于研发，使其没有机会真正的将高新技术成果产业化。[1]83从宏观因素考虑，中小企业的融资能力不仅受公司层面研发投入的影响，还取决于企业所处地区的市场化水平。

从外部因素考虑，市场化进程对于企业创新投资具有重要的融资支持作用。从公司层面来说，企业研发投入对融资约束有重大影响，而市场化进程可以在一定程度上解决企业在融资方面所遇到的问题，在缓解中小企业融资约束方面有非常积极的作用。本文将研发投入和市场化进程结合，构建相应的指标体系并运用多元回归方法分析，探究宏观因素市场化进程与微观因素研发投入，如何对中小企业融资约束。

二、文献综述

外部融资是企业R&D投入的重要来源，但是由于信息不对称问题和没有抵押品，企业往往难以得到创新所需的必要资金支持。王忠诚等（2017）通过对清科数据库与国泰安数据库匹配的上市公司数据的研究发现，外源融资中银行贷款融资成本是抑制对外直接投资的重要因素，降低外源融资成本是缓解企业融资约束的关键所在。[2]71张铁铸等（2017）指出，由于融资约束既会对公司投融资行为产生影响，又反映了资本市场的完美程度，因此研究解决融资约束问题对于促进资本市场的健康发展具有积极的意义。[3]113周开国等（2017）指出，需要增强对高新技术企业的金融支持力度，通过缓解企业的融资约束，提高企业的研发投入和协同研发投入。[4]106

由于资本市场的不完善，企业通常面临较高的外部融资成本，导致了企业的融资约束问题（Whited and Wu，2006）。[5]540金融發展会促进企业向更好的方向发展，也会拓宽企业的融资渠道，增加融资数量。郑永辉和蒋昭乙（2015）的研究发现，金融深化通过影响利率市场化、资本自由流动以及竞争型资源配置等途径，有效推动了加工贸易的转型升级。[6]99陈邦强（2007）的研究也发现，金融市场化可以有效促进高度依赖外部融资产业的产出增加和新企业的诞生。[7]12方军雄（2006）发现，市场化进程的加快会使资本配置效率提高。[8]58潘镇等（2017）指出，市场化进程较快时，政府对经济资源分配的干预程度较低，此时企业利用政治基因获得各种资源的可能性降低，从而使得各个企业都能持续获取资源的可能性提高[9]30;当市场化进程较慢时，政府在资源分配方面发挥着十分重要的作用，相对于大企业来说，中小企业不容易获取所需要的资源，进而降低中小企业创新的可持续性。

三、理论分析与研究假设

（一）研发投入与融资约束

因为研发投入本身存在较大的风险和不确定性，不能直观或准确地预测到最后能有多少盈利，资金持有者和企业之间存在较大的信息不对称，对于企业的管理者以及项目研发人来说，他们知道该研发活动的特点和成功的可能性，但他们往往不愿意把这些告诉给投资者。在借贷市场中，研发投资比普通投资具有更大风险，尤其是周期很长的研发项目，债权人为了保证自己的收益，就会要求一个较高的贷款利率，这就会导致借款成本过高等问题;其次，研发创新的有关信息通常都跟企业发展有关，公司出于考虑，是不愿意将这些专有信息全部或者部分披露给潜在的投资者的，因为这些信息可能会泄露给竞争者，企业一般通过申请专利以防外漏，这就加重了资金需求者和资金供给者之间的信息不对称。

根据委托代理理论，可知首先是股东和经理之间的代理问题，即股东保留公司的所有权，而把公司日常经营管理的权力交给其他人。当管理者的目标与股东利益相冲突时，管理者就会追求自身的利益而选择有利于自己的活动。这类代理成本能通过增加企业的负债来处理，因为企业需要用资金来还这部分借款和利息，管理者就没有多余的钱来肆意使用，这反过来会使管理者们使用成本较高的外源融资来为研发融资;此外，规避风险的管理者通常不愿意投资不确定的研发项目，研发投资的沉没成本要高于普通投资，从而可能提高企业的研发融资成本。因此，规避风险的公司管理者不愿意使用债务融资，这就可能导致研发投资不足。其次是股东和债权人之间的代理问题，委托代理理论是建立在信息不对称理论基础上的，由于负债融资存在信息不对称，股东与债权人之间存在利益冲突，在负债较高的公司，管理者比较喜欢把钱用在周期较长、风险很高但是回报也很高的研发活动上，但投资者觉得这样太冒险了，因为项目如果失败了，债权人就会承担大部分的成本;而一旦成功，投资者相对于股东来讲只能获得较为固定的收益，所以资金持有者不愿意提供资金或者要求一个较高的风险补偿，这会导致企业因融资成本太高而无法获得融资。

基于此提出假设1：

假设1：研发融资约束普遍存在，即研发投入与融资约束正相关。

（二）市场化进程与融资约束

在社会经济体制方面，西方国家都以市场竞争为基本的调节手段。西方发达国家的经济发展表明，建立一个以市场为主体的经济体制对中国经济的发展有推动作用。资金持有者之所以会对某个项目或者某个企业投资，是因为他们对这个活动的未来经济效果是有一定的心理期待，如果资金持有者因为信息不对称得不到足够的信息，无法做出对某个活动的合理判断，或者他们认为某个项目风险太大，他们是不会轻易投资的。这种信息的不对称使投资者无法及时作出决策，造成投资效率低下。在开放的市场中，是以市场需求为导向，竞争的优胜劣汰为手段，实现资源充分合理配制，效率最大化目标的机制。市场化程度高的地区，金融环境会更好，政府的干预也相对较少，可以给企业提供更好的融资方式和融资平台，企业融资的成本也相对较低。企业处在一定地区，所以该地区的市场化程度会在一定程度上影响企业的日常活动，郑国坚等的研究发现，我国上市公司所处地区的市场化程度与大股东内部市场的发达程度负相关[10]5，市场化程度高的地区，企业可以以较低的成本获取所需要的资金，而在市场化程度较低的地区，企业获取资金的渠道和数量都会受到一定的限制。

政府行为会导致金融市场的非效率分配，金融环境、法律制度建设和产品市场的发展情况都直接影响着市场化的发达程度，而高的市场化程度对企业融资有很大的帮助。[11]176经济水平良好的区域具有健全的金融体系和多元化的融资方式，可在一定程度上降低融资约束程度。[12]16对市场化程度相对比较高的区域来说，企业会比较容易拿到外部融资，原因在于金融市场化程度较高的地区的金融和产品市场发育充分，除传统的银行等间接融资外，其他的直接融资也有很多。金融市场化程度较高的区域往往资金较为充裕，这大大方便了企业通过市场融资。这种市场的便利可以反过来促进当地经济的发展，进而进一步扩大金融市场的规模。[13]59

基于此提出假设2：

假设2：市场化进程与融资约束负 相关。

（三）市场化进程、研发投入与融资约束

企业研发由于信息不对称和委托代理问题，受到的融资约束很明显，较高的市场化程度可以减轻投资者与公司管理者之间的信息不对称问题，从成本和数量两个方面缓解企业研发投资的融资约束问题。在市场化程度较高时，信息的使用者能更快更全面的掌握信息，为投资者节约大量的信息成本，金融市场的发展使各方交易都很方便，大大降低企业研发活动中的交易成本，进而降低企业研发融资的成本;在市场化建设的过程中，金融机构的数量和质量都在一定程度上有所提高，企业就可以从多种方式获得融资，并增加研发融资的数量。由于研发活动都是周期较长、风险较高的项目，会面临较大的收益风险，且交易中往往存在由于委托代理问题和信息不对称产生的道德风险，但是在加快市场化进程建设的过程中，市场发展水平整体提高可以使交易双方对如何解决某一件事及某件事成功的可能性达成一致的理解，从而更快地完成交易，使资金的融通在投资者和企业之间更加順畅，激发企业创新动力。

综上所述，本文提出假设3：

假设3：市场化进程能够缓解企业的融资约束，即研发投入与融资约束的正相关关系随市场化进程的加快而减弱。

四、研究设计与实证检验

（一）模型构建与变量定义

1.模型构建

为了检验假设1，建立线性回归模型：

其中，CF为经营活动产生的现金流量净额/总资产，TLTD为资产负债率，TDIV 为年度股利支付/总资产，CASH为年度流动资产/总资产，Qjt表示公司的价值。

解释变量研发投入用研发密度RDI来表示，IP为市场化指数，国内通常采用樊纲和王小鲁编制的市场化总指数来衡量。鉴于数据的可获得性，本文关于市场化进程的数据只能获取到2016年，从2017年开始，市场化指数的数据采用移动加权平均法估算获得[15]71，总共估算 2017年和2018年两年的数据。市场化指数高的地区表明其市场化程度也高，投资者的权益也能受到更好的保护。在本文中，即IP值越高，市场化程度越高。

本文选取以下几个控制变量： 公司规模（SIZE）、盈利能力（ROE）、抵御风险的能力（QR）、发展能力（GROW）、市场竞争力（COMP）和企业担保能力（ASST）。各变量的定义详见表1。

（二）数据来源与样本选取

本文的研究样本选取2013年以前在沪深两市上市的中小企业，样本数据的时间段为2013-2018年。剔除金融类公司、数据缺失和数据异常的公司，共有361家样本企业符合条件，共计1 885个样本观测值。样本企业的财务数据主要来自国泰安数据库（CSMAR）;市场化进程相关数据来自《中国统计年鉴》;研发投入的相关数据是通过巨潮资讯网的上市公司年报手工整理得到，采用 EXCEL 和 stata14.0 进行数据处理。

（三）描述性统计

从表2可以看出，在最终所有的研究样本中，总体样本的融资约束（ KZ） 均值为 0.193，最大值是 4.802，最小值是 -5.756，这表明研究样本中不同公司面临的融资约束的程度是不一样的。研发密度最大值为0.275，最小值是0.000 2，企业间还是有很大差距的，主要是因为每个行业不同的行业性质造成的。像机械和电器制造业，会投入大量的资金研究新的类型的机器，而像食品或者服务行业，这方面的需求就比较少。在控制变量中，从公司规模可以看出，样本公司中既有规模较大的公司，也有规模较小的公司，样本公司相差较大，研究具有一定价值。从其他数据看，中小企业的发展能力较弱，公司应该保证一定的业务增长，才能降低融资约束;企业间竞争力强弱分明且波动较大;中小企业能够用于抵押的资产担保价值较低，但银行和其他债权人偏好物理资产来确保其负债，这说明我国中小企业上市公司仍处于成长上升期。

（四）实证结果及分析

1.研发投入与融资约束的回归结果

表3中的第1列是研发投入与融资约束的回归结果，RDI的系数显著为负数，说明中小企业的融资约束随着研发密度的变大会越来越严重。中小企业由于没有技术等各方面的支持，研发活动的时间相对较长，风险较大，并且研发活动所产生的产品专用性强，这就导致企业投入的大量现金无法预测何时能收回来，可能会影响公司的正常运转。债权人觉得自己的利益不能得到保障，就会选择不提供资金或者要求很高的补偿，导致企业没有足够多的融资。净资产收益率（ROE）与融资约束存在显著的负相关关系，与静态权衡理论一致，说明金融机构更愿意相信有较好盈利能力的企业，从而获得更多的贷款。模型（1）的回归结果证实了本文的假设 1，即中小企业存在较强的研发融资约束。

2.市场化进程与融资约束的回归结果

表3中第2列是模型（2）的回归结果，市场化进程与融资约束负相关，说明较高的市场化程度能缓解信息不對称和委托代理问题，市场化进程的推进有利于金融市场的发展，可以使资金的融通在投资者和企业之间更加顺畅，同时也降低了企业得到投资的成本，使企业有充足的的资金进行研发活动。模型（2）中抵御风险的能力即速动比率（QR）与融资约束显著负相关，速动比率代表企业以速动资产偿还流动负债的综合能力，是可以直接用于偿还流动负债的那部分流动资产。说明当企业具备较强抵御风险的能力时，企业会更容易获取投资人的信任，能获取更多的支持。模型（2）的回归结果证实了本文的假设2，即市场化进程能够削弱中小企业的融资约束。

3. 市场化进程、研发投入与融资约束的回归结果

表3中第3列是研发投入和市场化进程的交乘项与融资约束的回归结果，模型（3）在控制影响企业融资约束其他变量的基础上，研究市场化进程与研发投入交互项对融资约束的影响。回归结果表明，交互项的回归系数为0.139。虽然在加入市场化进程指标后，回归系数依旧显著为正，说明研发融资约束问题仍然存在，但回归系数0.139明显小于模型（1）中研发投入对融资约束的回归系数1.429，这证明了市场化进程有利于缓解研发融资约束问题。这是由于市场化程度不同的地区，政府干预行为将产生很大差异。在市场化程度较低的地区，政府的行为会对市场上资金的借贷产生一些影响，大企业会更容易获得金融机构的贷款，而中小企业就很难获得相同额度的贷款支持，存在严重的“金融歧视”现象。[16]98当市场是有效的时候，资源都由市场这只无形的手进行调配，市场信息是被充分披露的，每个市场参与者在同一时间内得到等量等质的信息，信息的获取是没有成本或几乎是没有成本的。政府的这一行为最终减少了研发投入对融资约束的影响。这也是由于市场化程度水平提高有利于信息、资源、知识、资金等要素的流通，这些要素对企业创新有至关重要的作用。所以，研发投入与融资约束的正相关关系随市场化进程的加快而减弱，假设（3）得到证实。

五、稳健性检验

为检验上述结论的稳健性，避免回归结果可能产生的偏差，本文另选取研发支出与企业年末净资产[17]85来作为研发投入的替代变量，回归结果与前文的研究结果一致。

从模型（1）的回归结果可以看出，回归系数显著为正，说明研发投入会造成企业的融资约束;模型（3）的回归结果中，虽然研发投入与市场化指数的交乘项与融资约束显著正相关，但回归系数0.178明显小于模型（1）中研发投入对融资约束的回归系数1.506，说明随着市场化进程的加快，中小企业的研发融资约束程度在降低。这与前文的研究结果一致。

六、研究结论与政策建议

（一）研究结论

创新水平的提高对于中小企业的快速发展起着关键的作用，所以中小企业的研发融资约束问题需要得到重视。本文以相关理论为基础，结合现有的研究文献，选取2013-2018年我国沪深两市中小上市公司的数据，在已有文献研究的基础上，构建相关模型，采用多元回归分析方法，检验研发投入以及市场化程度这两个因素对企业融资约束的影响，得出如下结论：

第一，中小企业存在严重的研发融资约束。主要原因是在市场化程度较低的情况下，存在严重的委托代理和信息不对称问题。中小企业由于规模小，债务担保能力不足等限制而在研发活动中存在较高的经营风险，研发成功率低，且市场需求结果很难预测。研发活动一般会有新的技术和新的成果出现，但这些一般都属于企业的保密信息，企业管理者不可能完全披露相关信息，这就会使投资者和企业之间存在信息不对称，投资者要求更高的风险补偿以确保自身利益不受损害，从而导致企业因为成本高而无法获得投资。

第二，随着市场化程度的提高，相应的法律环境和制度环境等也会得到改善，市场上的信息不对称和资源配置问题会得到有效的解决。政府干预程度低，会促进金融机构之间的良性竞争，它们也不再局限于给国企和大型企业贷款，所以中小企业的研发活动更容易获得金融机构的支持，也使企业的融资成本降低，即市场化在一定程度上缓解了企业的研发融资约束问题。

（二）政策建议

第一，完善公司管理制度，加强对资金使用的监督。

鉴于我国上市公司融资约束现象普遍存在，为了使企业资金用在公司最需要的地方，公司应该对资金的投放做到事前控制、事中控制、事后控制。不应盲目把资金投入到某个项目中，而应该对项目做一定的判断，分析有什么大的风险，盈利周期等因素，提高盈利能力。还要完善其财务报告和信息披露系统，加强信息披露的强度和执行力，向市场传递本公司的经营理念等信息，这样也会增加投资者的信心，获得一定的外源融资，从而缓解企业的融资约束。

第二，完善资本市场的信息披露机制，加强证监会的监管作用。

我国资本市场发展的起步晚，相对很不成熟，信息披露制度不健全。在现如今，很多人借着资本市场的快速发展，做一些利己而损人的事，破坏了资本市场应有的规则，使资本市场存在很大风险。由于资本市场上信息披露的问题使很多潜在投资者不能根据公司公开提供的年报等资料做出投资决策，因此投资者就会很犹豫，可能导致无法做出决策。政府有关部门应该建立多层次的资本市场体系，完善信息披露制度，增强市场的透明度，加大力度完善相关法律法规以惩戒那些有意破坏市场者和不及时公开公布有关信息者。这样才能改善资金提供者与资金需求者之间的信息不对称情况，保证企业及时筹集生产发展所需要的资金。

第三，政府应进一步加大市场化建设，引导资源的有效配置。

政府要做好宏观调控的工作，转变观念，减少对地方企业和大型企业的干预，积极宣扬公平竞争，充分发挥市场的的作用，开发多种融资渠道，改善中小企业的金融环境，让资金流向更需要它的地方，让好的研发项目都能得到足够多的融资支持。

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[责任编辑]王立国

Abstract： Small and medium-sized enterprises are the basic platform for people's life， and play a very important role in promoting scientific and technological innovation and promoting China's sustained economic growth. Based on the difficulties encountered by China's small and medium-sized enterprises in the process of innovation and development， this paper selects the data of small and medium-sized listed companies in Shanghai and shenzhen from 2013 to 2018， and discusses the relationship between the marketization process， r&d investment and financing constraints of small and medium-sized enterprises by constructing a regression analysis model. The research results show that the marketization process as an external factor can alleviate the research and development financing constraints of small and medium-sized enterprises， so that small and medium-sized enterprises have enough funds for research and development， improve the level of innovation.

Keywords： SMEs; R&D investment; marketization process; financing constraints