公用事业企业实际控制人、股权资本成本与政府规制改革

汪平 周行

内容提要：公用事业行业是政府规制的重要领域，被规制企业的资本成本是实施政府规制的核心参数之一。我国公用事业企业的控股股东和实际控制人性质，是决定企业以资本成本为核心的一系列报酬率指标的主要因素。数据显示，在政府规制下，公用事业企业的风险与资本成本水平有所提高，股东报酬实现水平有所下降。与此同时，国家股东与实际控制人是宏观规制作用于微观企业的两条重要路径，对企业的资本成本会产生不同的影响。

关键词：实际控制人;股权资本成本;公用事业企业;政府规制

中图分类号：F062.6    文献标识码：A    文章编号：1003-7543（2019）05-0134-14

电力、水务、通信等公用事业行业的政府规制改革是下一步我国经济体制改革的重要内容。考察我国以往的政府规制实践可以发现，基于行政力量的政府规制会过多地消耗政府的权威，在某一个特定的历史时期之内，可以高效达到规制目标。但是，这种规制模式所隐含的非理性、非绩效性缺陷为政府规制埋下了隐患，也在一定程度上约束了被规制行业的可持续发展。本文所指的政府规制仅限于经济规制。与英美等国相比较，我国政府规制的主要特点是以行政权力取代经济规制方法，只关注政府规制的结果而忽略了政府规制过程的科学性与合理性。在一个科学的规制系统中，为了实现社会福利最大化，政府一方面要制定尽可能低的规制价格，另一方面也要使价格能够覆盖相关成本，实现投资者的合理报酬率要求，保证公用事业企业的融资吸引力和可持续发展，以维持其持续提供公共产品或服务的能力[1]。因此，股权资本成本既是政府规制中的一个核心参数，又是决定被规制企业综合竞争力的重要因素之一。若没有特别说明，本文的资本成本即指股权资本成本。

政府规制是一个复杂的系统工程，涉及被规制企业的很多方面。我国政府规制改革与混合所有制改革、国有资本投资运营公司改革同步进行，改革影响相互交叉。股权结构及其变化、政府行政力量对于企业的引导与影响等内容都应当纳入政府规制的范围之内[2]。目前我国的公用事业企业多数仍为国家控股，这一情况短期内难以改变。国家股东控股与政府实际控制构成了我国政府规制作用于微观企业的两条具体路径，前者体现了投资者对于公用事业企业报酬诉求的公司治理约束，后者则是通过可以追溯到具体的实际控制人对企业产生约束。因此，研究国家股东与实际控制人对企业资本成本和报酬率的影响，对于进一步厘清政府规制作用于微观企业的具体效果十分必要。由于经济制度以及历史等多方面的原因，我国企业界长期以来忽视资本成本和报酬率概念，这是公司治理水平、管理水平较低的表现，在一定程度上阻碍了企业竞争力的提高。近年来，电力等行业的政府规制关注到了资本成本问题，在规制方法的理性化方面迈出了可喜的一步;同时，也对被规制企业的资本成本研究提出了更高的要求。

在政府规制背景下，研究公用事业企业的资本成本与报酬率特征，有助于提高规制政策制定的科学性与合理性。同时，国家股东是我国公用事业行业的主要控股股东，且在一个较长时期之内不会有重大改变。基于这两点，本文在研究国家控股对于被规制企业的资本成本、报酬率影响的基础上，实证检验实际控制人对于公用事业企业的资本成本和股东报酬率特征的影响。此外，还定量分析了国家股东与实际控制人对被规制企业的资本成本所产生的两类作用相反的影响，这有助于我们了解政府规制作用于被规制企业的两条重要路径的特征。

一、相关文献综述与研究假设的提出

（一）政府规制与投资者要求报酬率

企业的产品或服务价格包含着企业的生产经营成本、资本成本以及超额利润。生产经营成本是企业生产经营活动所发生的直接成本;资本成本是投资者根据其所面临的风险所要求的一个客观理性的报酬率，代表了企业使用投资人投入资本的成本;超额利润则是价格在弥补了经营成本和资本成本后所带来的价值增值。对于公用事业企业来讲，为了同时获得社会责任与股东利益的双赢，政府规制采取的基本方法就是严格限制超额利润的形成，使公用事业企业产品或服务的价格等于生产经营成本与资本成本之和，即规制价格=生产经营成本+资本成本。

通过规制公正报酬率或价格上限，政府可以对被规制企业进行干预。前者指政府给企业设定一个资本投资合理的报酬率即资本成本，以保障企业资本获得公正的收益[3]，只要企业的报酬率不超过规制部门提出的公正报酬率，企业就可以自由选择投入的成本、产量以及价格[4]。在公正报酬率规制下，资本成本是一个显性的、直接的规制基准。价格规制则是以直接限制价格的方式来确保消费者利益，实现必要的公益性[5]。在价格规制中，资本成本隐含在价格的内在内容之中。价格上限下，企业应维持有效的管理经营，规制价格可以保障企业实现投资者要求的报酬率，即企业至少获得与规制的资本成本一致的收益。可见无论是采用哪种规制方法，资本成本都是一个极为核心的参数，对于政府规制效果有着直接的影响。正是因为如此，在英、美等国的政府规制过程中，规制者与被规制企业之间的谈判与博弈也主要是围绕着资本成本的确定来进行的。

与一般竞争性企业的资本成本水平不同，被规制企业的资本成本水平既与投资者对投资报酬率的预期有关，又与政府规制的目标与方法有关。对被规制企业的资本成本及其影响因素进行分析和论证，可以为合理选择估算方法、精准估算资本成本水平奠定一个扎实的基础。对政府规制中的资本成本问题进行研究历来是国际上政府规制研究领域的前沿课题。只有有了精准、合理的资本成本估算值，才能确保政府规制目的的达成。

政府规制中对资本成本的估算方法有一个演变的過程。Copeland对比了美国各州在政府规制中普遍使用的两种资本成本估算方法——可比收益法和现金流量折现法。他提出，可比收益法不适合作为一种管理工具来确定股权成本，因为其在概念和方法上的问题导致对资本成本的高估;而现金流量折现法体现了边际报酬的概念，比可比收益法更适合作为公共设施股权资本成本的估算工具[6]。Read & James 对被规制公司的资本成本文献进行分析，认为股利折现法、盈余价格比和资本资产定价模型依赖于股票价格等市场信息，较可比收益法更为准确[7]。在欧洲经济研究公司（Europe Economics）对爱尔兰通信管制协会（Commission for Communications Regulation）的报告中，使用CAPM估算股权资本成本，在税前名义基础上进行加权资本成本评估，并结合爱尔兰的经济形势，对有关变量进行调整，估算出移动设备、固定线路和广播企业的规制报酬率[8]。20世纪90年代以来，许多对于公用事业企业资本成本估算的调查也显示将CAPM模型用于加权资本成本中的股权资本成本估算有较大的适用性[9]。实践中，CAPM模型已经成为政府规制中估算资本成本最为重要的方法。

（二）公用事业企业的投资者报酬率特征

本文选取的投资者报酬率特征包括：一是市场风险，它是投资者决定自身报酬率的核心因素;二是资本成本，它是投资者根据市场风险所要求的理性报酬率;三是股东财富实现能力，它代表了企业对股东要求报酬率的满足程度。

公用事业行业所提供的产品或服务关系着国计民生，其产品和服务一般具有庞大且稳定的市场需求，涉及的领域包括能源供应、交通运输、邮政通信等，这类产品在经营管理方面具有网络性、地域性、市场和竞争程度低、价格机制不灵活等特性，因此极易形成垄断，是政府规制的重点领域。这种自然垄断性使公用事业企业提供的产品和服务的需求量的变动性较小，价格对需求量变化的弹性较低，二级市场的波动也难以对企业的日常经营和市场表现产生较大的冲击。因此，与竞争类企业相比较，公用事业企业的经营风险与市场风险都比较小。与之相匹配，投资的风险较低，投资者未来获利相对稳定，对风险的要价也就相对其他竞争性行业低。政府从维护社会稳定、实现社会福利的需求出发，会通过价格规制等手段来约束公用事业企业的营业收入，限制投资者能获得的报酬率水平，力求通过较低的价格保护消费者利益，并“倒逼”企业降低生产成本，提高生产效率。同时为了维持企业正常的生产经营，避免企业提供的产品或服务的质量下降，损害消费者的利益，政府还会对部分经营困难的企业进行补助。这部分政府补助实质就是一种不需要偿付任何成本的资金流入，有助于降低企业的经营风险和财务风险，客观上降低了企业的资本成本[10]。因此，公用事业企业的风险程度低，股东的风险溢价低，要求的报酬率也相对较低。据此提出以下假设：

假设1：与非规制企业相比，公用事业企业的风险程度较低。

假设2：与非规制企业相比，公用事业企业的资本成本水平较低。

股东将资本投入企业，并提出一个明确的报酬率要求，企业通过经营获得收益来满足或实现股东的报酬率要求，这构成了公司经营与治理以及投资者利益保护的基础。公用事业企业具有双重追求，即针对消费者的社会公益目标和针对投资者的企业财务目标[11]。从社会公益目标来看，公用事业企业生产的产品以及提供的服务能够在保障人民生活水平提高方面发挥更大的作用;公用事业企业的社会公益目标决定了其投资者报酬将受到政府严格的规制，因此企业的报酬率水平只能维持在一个事前约定的水平上，不会出现收益过高的情况。从财务目标的角度来看，公用事业企业的企业性质并没有改变，保护投资者利益、实现股东财富的持续增加同样是其公司治理的基本宗旨。这一目标要求企业努力提升绩效，增强盈利能力。但结合我国长期以来行政干预特点鲜明、规制制度效率低下的实际来看，我国公用事业企业的产出质量与绩效水平令人担忧。企业资产管理松弛、经营水平滞后，盈利水平较低。同时，我国公用事业企业长期以来更加看重的是社会公益功能的实现，对于投资者利益、投资报酬率以及经营绩效等关注相对较少。在国有资本投资比重较大的背景之下，这种情形尤为突出。不关注投资者利益，可能会对公司的长远可持续发展造成不利影响，进而减损社会财富，降低消费者利益。由此，提出以下假设：

假设3：与非规制企业相比，公用事业企业的股东财富实现能力较差。

（三）政府控制的影响

实际控制人的性质、对企业的控制方式和控制层级以及实际控制人对公司经营的控制能力对公司治理、企业决策以及公司绩效等方面存在显著影响[12-13]。我国公用事业企业的控股股东依然是国家股东，实际控制人大多依然是承担了部分政府规制职能的相关机构，在未来可以预见的一段时期之内，这一局面不会出现根本性变化，这与我国的政治经济制度紧密相关[14]。政府在公用事业企业中兼具了治理与规制的双重功能，各级政府或有关机构对当地公用事业企业的影响往往含有政策指导的倾向。对于公用事业企业而言，政府过度控制可能会带来更多的不利因素，尤其是在投资者保护以及可持续发展方面。当国家不仅仅以投资者的身份来约束企业时，政府功能、行政权力就会对被规制企业产生重大的甚至不可逆的影响。而行政权力的影响往往具有临时性、非盈利性甚至是反财务性的，如果没有对这种干预进行科学的规划，就可能带来投资者财富的减损，不利于企业的可持续发展。政府规制改革除了要不断完善规制的思路和方法外，还要从根本上明晰与行政调控之间的职责范围，保证规制行为的独立性和科学性。在政府规制改革没有达到理想结果的背景下，政府过度控制会给被规制企业带来较大的行政调控风险，进而提高资本成本水平，降低竞争力。据此提出以下假设：

假设4：在政府规制影响下，公用事业企业风险增大，资本成本水平提高。

假设5：在政府规制影响下，公用事业企业的股东财富实现能力降低。

二、研究设计

（一）数据来源

本文采用证监会2012年行业分类标准，以电力、热力、燃气及水生产供应业与制造业分别代表受规制的公用事业行业与非规制的竞争行业，采用对比的方法来说明公用事业行业与竞争行业的经营状况、市场风险与报酬率差异。因为制造业是我国最先开始市场化改革的行业，现已建立高度竞争的市场体制，可与电力、热力、燃气及水生产供应业企业行政化的计划控制体制形成对比。本文选取2007～2015年我国A股上市公司中上述两个行业的公司为样本，剔除异常值与数据缺失的样本，最终得到10 137个观测值。数据来自国泰安数据库和万德数据库，使用stata.14进行有关数据运算。

（二）变量定义与度量

1.被解释变量

基于本文的研究假设，设置市场风险（beta）、资本成本（Re）、股东实际报酬（ar）和股东财富实现指数（ri）这四个能反映投资者报酬率特征的变量为被解释变量。其中，资本成本采用CAPM模型进行估算，因为CAPM模型较好地刻画了外部市场因素以及投资者的风险偏好对企业资本成本的影响，所以英、美等发达国家的政府规制都以CAPM的估算结果来确定被规制企业的股权资本成本。股东财富实现能力采用股东实际报酬与股东财富实现指数衡量，股东实际报酬包含了股利与资本利得。股东实际报酬占股东要求报酬率即股权资本成本的比值为股東财富实现指数，该指数等于或大于1，则说明满足了股东的报酬率要求。

2.解释变量

本文研究的解释变量是公用事业（utility）和实际控制人性质（acp）。当样本公司所处行业为电力、热力、燃气及水生产供应时，utility=1;当样本公司所处行业为制造业时，utility=0。当企业的实际控制人为承担了部分规制职能的相关机构时取值为1，否则取0。在进一步研究中还涉及国有股比例（stateshr）与实际控制人控制权（govcon）。前者为前十大股东中国家股东的持股比例，后者指实际控制人与上市公司股权关系链中最弱的一层。

3.控制变量

控制变量包括：以期末总资产取对数表示的公司规模（size）、净资产收益率（roe）、总资产周转率（tat）、资产负债率（lev）、营业收入增长率（revgro）、所有者权益账面值与所有者权益市值之比（bm）、年份虚拟变量（year）。

（三）模型设计

设计模型（1）检验假设1、假设2、假设3。被解释变量y分别取beta、Re、ar、ri。在模型（1）中引入公司实际控制人的变量——acp，并加入acp与行业分类的交乘项utility×acp，构成模型（2），以检验假设4和假设5。

三、描述性统计分析

表1是样本量各年份的分布情况。样本公司数目逐渐上升，与我国资本市场逐步发展壮大的趋势一致。2015年的公司数量低于2014年，这是因为2015年是我国资本市场颇为动荡的一年，央行连续十次降准降息，其频率与规模较为罕见，受其影响上市公司的资本成本经历了较大的趋势性转变。为了避免货币政策的短期效应对模型估计产生较大的影响，剔除2016年的样本与2015年资本成本波动过大的样本。参照以往各年度最大波动幅度，剔除正向波动大于400%与负向波动大于100%的样本。

表2显示了全部变量总样本的描述性统计结果。beta的均值与中位数分别为1.0483和1.0606，均值与中位数较为接近。Re的均值为6.0106，中位数为6.0262。ar的均值为-0.0136，中位数为0.1233，基本符合正态分布。ri的均值为-0.3944，与中位数1.8013相差较大，标准差为14.5631，说明各公司在实现股东要求报酬的能力上存在较大的差异，股利支付无法弥补市值下降给股东报酬带来的损失，这与我国资本市场的现实情况也是一致的。utility的均值为0.0655。acp的均值为0.5402，说明在全样本中约有54%的公司实际控制人为中央或地方有关机构，由于本文样本仅包括制造业与公用事业公司，因此这一比率高于以全行业为样本计算的比率。stateshr的均值为20.3768，说明前十大股东中，国家股东的持股比例超过20%。govcon的均值为39.9052，实际控制人的直接持股比例接近40%。

表3（下页）列示了按照制造业和公用事业分组列示的各变量均值以及单因素方差分析（ANOVA）的结果。其中，公用事业公司beta均值为0.9998， 低于制造业均值1.0517，对应的单因素方差分析的结果显示F值为29.11，说明二者确有显著差异，假设1得到初步验证。公用事业公司Re均值为5.8705，低于制造业公司均值6.0204，可见在自然垄断的优势下，公用事业企业的经营风险小、收益较稳定，所以投资者要求的风险补偿少，资本成本低。对应的单因素方差分析的结果显示F值为13.86，说明两类行业所属的公司在资本成本上差异显著，假设2得到初步验证。公用事业公司ar均值为-0.0173，ri均值为-0.8234，对应的制造业公司为-0.0133和-0.3643，但单因素方差分析显示，两类行业所属的公司在这两项指标上的差异并不显著。此外，两类行业所属的公司在实际控制人性质、国有股比例、实际控制人控制权、公司规模、现金持有比例、资产周转率、资产负债率以及账面市值比上均有显著差异。就财务特征而言，我国公用事业公司具有负债率高、财务柔性差、盈利水平低、市场表现差、资本成本低等特征。

图1显示了实际控制人为中央或地方机构的公用事业公司的实际控制人控制权、国有股比例以及资本成本的变化趋势。在样本期内，国家持股比例2007～2010年呈现上升趋势，但2010年以后稳步下降，说明近年来混合所有制改革取得一定的成效。但总的来说，公用事业企业国有资本的主导地位并未发生根本性改变。与此同时，控制权变量呈现稳定的上升趋势。可见，虽然国家股东开始逐步退出公用事业公司的股权结构，但公用事业作为关系公众福利与社会公平的关键行业，政府仍对其保留了较高的规制影响。我国公用事业公司的资本成本常年位于低水平，这与该行业经营风险较低的特征是相吻合的，也与其作为被规制对象的特质紧密相关。同时公用事业企业各年间资本成本波动幅度大，这也给规制政策的制定增加了难度。因为在政府规制框架中，资本成本的估算和确定是一个核心问题，资本成本波动会降低规制政策稳定性，而规制政策的不确定性反过来又会增加企业的风险。

（一）实证结果

表4汇总了模型（1）的回归结果。表4的第（1）列和第（2）列显示了不同行业性质对公司市场风险及资本成本的影响，公用事业行业的市场风险和资本成本在1%的水平上显著低于制造行业，假设1和假设2得到验证。第（3）列和第（4）列显示了行业差异对企业股东报酬的影响。公用事业行业的股东实际报酬与股东财富实现指数在1%的水平上显著高于制造行业。这与假设相反。理论上讲，被规制企业的股东的实际报酬率水平应当低于竞争状态下的报酬率水平，这是政府规制对于投资者收益的最重要的影响。但是我国公用事业企业的股东的实际报酬率较其他行业反而高了，这说明我国被规制企业尚存在较为明显的垄断性利润。其中的原因以及规制措施有待于进一步的分析和论证。综合表4的结果可以得出，与制造行业相比，公用事业行业的公司有着较低的市场风险，这决定了其资本成本水平较低，但是公司的股东实际报酬与报酬实现状况往往优于制造行业，可见我國公用事业企业的规制中消费者与投资者之间的福利分配仍有调整空间。

表5（下页）显示了模型（2）的回归结果。表5的第（1）列和第（2）列的结果显示，公用事业的市场风险与资本成本显著低于制造业，但当企业实际控制人为中央或地方机构时，这种相对于制造业的较低的市场风险与资本成本就会有所上升，假设4得以验证。第（3）列和第（4）列的结果显示，公用事业行业的股东实际报酬与股东财富实现指数均高于制造行业，但是实际控制人为中央或地方机构时，这种较高的股东实际报酬与股东财富实现能力会被削弱，假设5得以验证。综合模型（2）的回归结果可知，政府规制中，政治因素、社会因素等非财务因素会对公司的正常运营产生较大影响，有时候会降低企业价值的创造实力。

（二）稳健性检验

为了验证结论的稳健性，本文进行如下检验：一是回归方程结构变化检验。这里对上述模型进行邹氏检验。二是异方差调整。在原有回归的基础上，对上述回归结果进行考虑了时间效应与个体效应的pcse调整。三是检验样本选择偏误。为了克服样本选择偏误的影响，将样本期间扩大至2000～2015年。四是内生性检验。为了克服内生性问题，以避免个体特征差异造成回归的偏误，在进行有关回归前，先将公用事业与制造业两类行业的公司样本进行PSM配对，以控制公司个体特征差异。使用最近邻匹配，每个公用事业公司匹配3个制造业公司，表6（下页）显示了匹配前后各指标差异情况。从T检验来看，匹配前样本个体特征差异显著，匹配后公用事业公司与制造业公司之间个体差异降低，但是beta、Re、AR以及RI指标的差异依然存在。这里采用匹配后的数据进行回归，发现以上检验均显示有关结论稳健。

四、进一步的研究

（一）区分实际控制人与国家股东对公司资本成本的影响

按照以往文献的研究，在国有公司预算软约束以及国有资本投资的公益性目标的背景下，国家股东比例越高，公司的资本成本越低。由此证明了政府治理约束对公司治理产生的影响。本文的分析证明，当实际控制人为承担了部分规制职能的中央或地方机构时，公用事业行业公司资本成本较高。这与现有文献研究结论看似矛盾，但与以往着眼于国有股比例或第一大股东的国有属性来代理政府治理约束的影响不同，本文将政府规制影响公司资本成本的路径划分为国家股东与实际控制人两类，前文结论立足于承担了部分规制职能的中央或地方机构作为公司实际控制人时所能对公司资本成本产生的影响。

国家股东可以是指国家通过政府相关部门，如国有资产管理局等，直接持有公司的股票形成的股东;也可以是指国家通过所属的实业公司和政府独资的投资管理公司持有公司的股份形成的股东。随着国有资本投资运营公司改革的逐步深入，政府相关部门在国有企业股权结构中所占份额逐步降低，而国企股东则日渐居于主导地位。国家股东投资于公用事业企业的目的主要在于提供资金以支持电力、热力、燃气及水生产和供应业公司的社会功能发挥，获利有时候甚至不是主要的目标，虽然国家股东持股比例很大，但其影响更多的则是体现一种特定产业发展的公益性，因而会促使公司的资本成本降低。

上市公司的实际控制人或持股数量最多，或是行使、控制一个上市公司的表决权超过股东名册中持股数量最多的股东，或者行使表决权能够决定上市公司董事会半数以上成员等情形。我国的公用事业企业的实际控制人可以分为直接享有投票权的有关中央或地方机构以及通过上市子公司来实施表决权的国有企业两种情形。2009 年以后由国有企业控制的公用事业企业已经较少（见图2，下页），其实际控制人往往可以追溯到具体的中央或地方有关机构，这类机构不直接向企业投资，也不从企业收益中获得分配，成为企业的实际控制人往往是为了对企业进行必要的监督。目前我国制定了一系列法律法规对以国资委为代表的此类机构的职能进行限定，以构建市场化的国有资本运营机构。但承担部分规制职能的有关机构依然需对公司的战略方向进行把控，因此政府的政策动态能对与之相关联的企业生产经营产生直接的影响。目前我国经济正处于转型的关键节点，为了应对这一挑战，政府也出台了许多强有力的政策对微观的经济活动予以规制，这会给企业的投资带来不确定性，而公用事业企业投资往往数额大且周期長，一旦政策风向发生变化，企业往往难以及时作出有效调整，这进一步增加了企业面临的政策性风险，导致企业资本成本水平提高。

因此，对实际控制人与国家股东对公司资本成本的影响进行区分是有必要的。而以往的研究并未在数据处理上对这两个方向上的影响进行严格的细分，得到的结论是这两方面影响的一个综合。基于此，这里使用的双侧随机前沿分析法，为定量估算政府规制对公司资本成本的影响提供了一种全新的思路。

（二）双侧随机前沿模型

为了判断出实际控制人与国有股比例对公司报酬率的差异影响，这里选择前十大股东中国有股的比例与实际控制人控制权分别代表国家股东与实际控制人在公司资本成本上的影响程度。采用双侧随机前沿模型①：

其中，Re为公司的资本成本;μ（x）表示在给定个体特征x情况下的资本成本水平;x为一系列影响样本公司资本成本的个体特征变量，包括公司规模、现金持有量、盈利能力、经营能力、资本结构、账面市值比以及增长率等方面因素;v为一般意义上的随机干扰项。以承担部分规制职能的中央或地方机构为实际控制人会提高公司的资本成本水平，这可以通过w体现。国有股比例则会使公司资本成本水平降低，这由u来描述。为准确说明在同时受到政府实际控制人与国家股东两个方面影响下的公司资本成本的变化，选择实际控制人为中央或地方相关机构的公司，即acp取值为1的为样本对模型进行最大似然估计。

模型的估计结果如表7（下页）所示。第（1）列显示了全样本中实际控制人为中央或地方政府有关机构的估计结果，结果显示：公司规模、现金持有水平、盈利能力、资产周转水平等因素对公司资本成本水平具有显著影响。国有股比例（stateshr）系数显著为负，实际控制人控制权（govcon1）系数显著为正。选择制造业进行估计，其结果也一致，见表7第（3）列。考虑到公用事业公司的样本量有限，如果从中剔除acp取值不为1的样本，则会使样本量过小而影响模型的估计，因此表7第（2）列以全部公用事业行业为样本。这里对解释变量实际控制人控制权（govcon1）进行调整，将实际控制人不为中央或地方有关机构的实际控制人控制权调整为0，记为govcon2。此时，实际控制人控制权（govcon2）显著为正，国有股比例为负但不显著。可见，在公用事业公司中，实际控制人的控制权会给公司的资本成本水平造成正向影响，而国家股东则会给资本成本水平带来负向的影响。

（三）方差分解

通过方差分解，表8（下页）报告了实际控制人与国家股东这两个因素对于公司资本成本变化的解释程度。其中，panel A为全样本估计结果的方差分解，对应表7第（1）列。国家股东相对于实际控制人对公司资本成本的影响更大，这将导致政府规制力量因素对于公司资本成本水平的综合影响为负，对应的E（u-w）=σu-σw=0.4401-0.3689=0.0712。同时，在整个资本成本中，个体特征无法解释部分的总方差中的32.99%由国家规制力量因素所贡献;而在国家规制因素对资本成本的总影响中，国家股东相对实际控制人的影响更大，达到58.73%;实际控制人在总影响中所占比重为41.27% 。制造行业估计结果的方差分解与全样本结果一致，见表8的panel C，对应表7第（3）列。表8的panel B是针对公用事业行业估计结果的方差分解，对应表7第（2）列。此时，国家规制力量因素对于公司资本成本水平的综合影响为正，对应的E（u-w）=σu-σw=-0.3292。而在规制因素对资本成本的总影响中，实际控制人的影响大于国家股东的影响。可见，不论是公用事业行业还是制造业，实际控制人与国家股东这两个路径在公司资本成本水平确定过程中都发挥了重要作用，共同构成了国家的行政力量对企业的调控。

（四）政府规制影响资本成本的效应的估计

表9（下页）显示了实际控制人与国家股东各自所影响公司资本成本的程度相对于基准资本成本水平变动的百分比，即E（u|ε）和E（w|ε），以及二者结合对资本成本水平产生的净效应。表9的Panel A呈现了全样本的估计结果。平均而言，实际控制人使公司的资本成本水平高出基准价格26.82%;而国家股东则能使资本成本水平降低30.50%。这种相对悬殊的影响力使得规制影响下实际资本成本比基准降低了3.68%。这一结果与Panel C显示的制造行业的情况类似。Panel B是以公用事业行业为样本计算的净效应，平均而言，实际控制人使资本成本水平高出基准价格 27.25%;而国家股东则能使资本成本水平降低4.52%;二者综合产生的净效应使得实际资本成本比基准增加了22.74%。

五、研究结论与政策启示

公用事業企业是我国政府规制的主要领域，系统了解该行业的重要财务特征以及资本成本特征，将有益于我国政府规制改革的顺利进行。数据显示：第一，与制造业比较，公用事业企业的资本成本水平较低;第二，公用事业企业的风险、资本成本、股东实际报酬水平与股东财富实现指数受到实际控制人的影响;第三，国家股东与实际控制人是宏观规制作用于微观企业的两条重要路径，对企业的资本成本有两个方向相反的影响。与制造业相比，实际控制人在公用事业企业中的影响大于国家股东。

从政府规制的角度讲，尊重社会性目标与财务性目标的博弈，首先应当高度关注资本成本在政府规制系统中的核心参数的作用，精准地估算被规制企业的资本成本水平，同时，在对资本成本的波动进行细致分析的基础上，确定合理的规制方法和规制标准。英、美等国政府规制部门多年来都极为重视对于资本成本的研究，值得我国借鉴。要关注混合所有制改革中公用事业企业股权结构的重大变化所带来的资本成本的波动。这种波动从某种意义上讲属于制度性的成本波动，应当采取与正常情况下有所区别的方法予以合理解决。

公用事业企业受到的政府严格的规制与其拥有的较大比例的国有投资、较低的资本成本有着紧密的相关性。实际控制人在公用事业企业中的影响大于国家股东，体现出较强的行政化规制特征。政府规制从某种程度上抵消了公用事业企业较大规模的固定资产投资所导致的过大的营业风险。同时，由于连带的政治关联，使得公用事业企业有能力消解财务灵活性较差以及较高负债率所带来的财务风险。但是，正是这种长期以来形成的优越的生存环境，使得我国公用事业企业的进取精神被削弱，产生了一个低效率、低绩效的产业氛围，这不利于我国公用事业企业的可持续发展。混合所有制改革与政府规制改革将从这两个方面优化公用事业企业的公司治理以及外部约束机制，提高行业竞争力。

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