股权混合度、高管薪酬与企业绩效的实证研究——基于国企混合所有制改革背景

余晓遇，赵斌斌

混合所有制是新形势下我国借助“市场之手”重新配置资源发展经济的有效手段，是推进国企改革的重大突破口。2013年中共中央关于《全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，要积极推动混合所有制经济发展。2015年国务院相继出台了系列意见，对国企推进混合所有制改革（以下简称“混改”）的原则任务、方式规则以及组织实施做出了明确的顶层设计。2016年底国企高管市场化选聘细则审议通过并在试点企业启动，这对“混改”国企高管的来源有了更为深入的诠释，也带动了国企高管薪酬激励体系向多样化发展。随着党中央、国务院一系列政策的出台，国企“混改”实践深入推进，在此背景下，股权混合度、高管薪酬与国企绩效之间的关系正成为实务界关注的问题。

国企“混改”是产权层面的改革，通过增资扩股、变让股权等方式为国企注入异质资本，实现产权主体多元化，打破国有股“一枝独秀”的现状。这种产权制度的变革带动了股权制度的调整和企业治理结构的变更，进而引发了对市场化激励约束机制的重新思考。在市场化选人用人制度的指导下，职业经理人制度、高管人员社会化选聘制度成为新的探索趋势。此外，市场化高管的进入，也势必会打破国企高管薪酬未完全市场化的原有格局，进而引发薪酬水平的变动。那么，国企“混改”是否一定能够提升企业竞争力呢？新的激励约束体制下薪酬水平的变动会引起企业绩效呈何种走向？不同性质的股权混合后所形成的新型股权结构是否会改变高管薪酬对国企绩效的影响度？目前，有关高管薪酬与企业绩效间关系的研究成果颇为丰富，但鲜有基于国企“混改”背景来考察股权混合度、高管薪酬与企业绩效间相关关系的研究。虽然有不少文献针对“混改”与企业绩效进行相关研究，但大多仅考察二者之间的直接关系，未对其“间接效应”进行深入研究。为此，本研究以产权理论、委托—代理理论为基础，运用实证研究的方法，探究“混改”背景下国有企业股权混合度、高管薪酬与企业绩效三者之间的关系，以期为国企“混改”提供具有针对性的建议。

一、文献回顾

（一）高管薪酬与企业绩效

西方学者对高管薪酬与企业绩效间关系的研究开始得较早，虽已形成一套理论体系，但始终没能得出一致定论。Jensen和Murphy以1974—1986年《福布斯》公布的高管薪酬数据为样本，研究得出CEO薪酬对企业业绩变化具有较低敏感性的结论［1］。Kaplan曾在实证研究中得出，高管薪酬与企业绩效并不呈显著相关关系［2］。Henderson等人也得出过类似结论，认为管理人员薪酬与企业绩效间的相关性较弱。同时，他还引入了管理权力理论，认为管理层薪酬决定于管理者所拥有的权力，与企业绩效并不相关［3］。Ciscel和Carroll以销售额为衡量绩效的指标，研究其与管理人员现金报酬间关系，发现二者呈显著正相关［4］。Murphy发现CEO薪酬与企业绩效呈显著正相关［5］。Conyon等人通过对中美企业经营管理层薪酬与绩效间关系进行对照分析发现，两国企业高管薪酬均与企业业绩呈正相关［6］。

由于高管薪酬数据披露机制不健全，国内学者关于高管薪酬与企业绩效关系的研究相较于国外起步稍晚，研究结论也存在争议。魏刚就高管薪酬与企业绩效间关系展开研究，结论表明二者并不呈显著正相关；相反，在一些国有股占比较大的国企中呈负相关［7］。李增泉、杨瑞龙及李琉等学者提出高管薪酬并不会对企业绩效产生影响。陈永明等人参照深市2005—2010年上市企业披露的数据进行实证检验发现，高管薪酬与经营绩效呈正相关［8］。此外，陈志广、张建、杨大光、朱贵云和武治国等学者均得出，高管薪酬对企业生产经营绩效有显著的正向影响。

（二）股权混合度与企业绩效

股权混合度表示在混合所有制企业中国有资本与非国有资本的混合程度，是异质性股东深入性与制衡性的考量指标。一方面度量不同产权性质股东的股权持有比例，揭示改革后的国有企业“混入”非国有股份的比例；另一方面度量非国有股对国有股的制衡程度，综合表示混合主体的制衡度。Pagano和Roell就股权结构问题进行最优分析，认为分散型股权结构下其他类股东的监督成本大大降低，能对大股东形成有效制衡机制，进而提升企业业绩［9］。Maury和Pajuste发现，公司占股最大的前两位股东表现出股权性质差异时更有利于公司治理，多元股权结构下异质股东间的制衡关系会在较大程度上影响公司治理机制［10］。Estrin等人发现，国企民营化进程更有利于管理层激励和企业经营效益的提高［11］。甄红线等人的研究表明，国有股权和非国有股权对公司绩效都有显著的正向影响，但非国有股权对绩效的作用更明显［12］。郝阳和龚六堂在对国有股东和非国有股东进行全面考察后发现，不同股权性质下的资本组合可以提高公司绩效［13］。就股权混合引发的股权制衡程度而言，徐莉萍等人认为，当企业的股权制衡度高于适度水平时会引发制衡过度，进而降低企业价值。陈德萍、陈永圣认为，股权制衡度的提高能促进企业绩效的提升，股权制衡机制的建立完善以及大股东多元化更能帮助企业解决治理问题［14］。

通过文献梳理发现：（1）研究高管薪酬影响企业绩效的文献数量较多，但并未得出一致结论，更没有在“混改”背景下进行专项研究；（2）研究股权混合度与企业绩效间关系的相关文献并不多，且大多只是研究股权混合度与企业绩效间的“直接效应”，并未尝试考察二者间的“间接效应”；（3）现有文献并未将股权混合度、高管薪酬以及企业绩效联系起来进行综合分析。基于此，本研究通过实证分析探讨国企“混改”背景下三者之间的潜在关系。

二、理论分析与研究假设

（一）高管薪酬与企业绩效的关系

根据委托代理理论，由于企业所有者与高管的目标函数不尽相同，在信息不完全对称的市场环境作用下，高管经营行为难以受到有效监督，代理成本显著增加。因此，建立健全高管激励约束机制是解决代理问题的重要途径。将高管薪酬与企业绩效联系起来，不仅能够引导高管人员的经营行为，实现薪酬机制对企业绩效的促进作用，更能够加强对代理人的激励和约束，有效缓解代理冲突，使其趋向利益的一致性。此外，从激励理论的角度来说，有效的薪酬激励机制能更大程度地满足高管需求，激发高管的工作积极性，促进企业绩效的提高。而高绩效又会为高管带来丰厚的薪酬，由此形成良性发展循环。据此，本文提出如下假设：

H1：高管薪酬与企业绩效存在正相关关系。

（二）股权混合度与企业绩效的关系

混合所有制企业的股东可分为国有股东和非国有股东两大类，而企业的股权结构严重影响到企业治理水平。一直以来，国家在国企中占据较大的股份比例，是连接政府与市场的中间桥梁；而非国有股的加入能够为企业注入更多的资金、技术及人才等资源要素，同时会对控股股东产生监督制衡作用。随着国企“混改”的深入推进，所有权性质不同的股东既相互合作又相互约束，导致企业行为决策和目标方针发生转变，使得国企治理模式从“政府导向型”逐渐转向“市场导向型”，提高了企业活力。而当企业股权混合度较低时，表明企业仍然在国有股东的完全控制下，或者只是从形式上参与了“混改”，非国有股东并未掌握话语权，企业仍然以国有股东的意志为转移，围绕国有股东的利益做出决策，这在很大程度上阻碍了企业的经营发展。只有提升股权混合度，才能有效缓解这种现象。据此，本文提出如下假设：

H2：股权混合度与企业绩效存在正相关关系

（三）股权混合度、高管薪酬与企业绩效的关系

国企推行“混改”的目的在于通过引进非国有资本，为企业注入新的资源要素，发挥异质股东的监督制衡作用，在建立现代产权制度的过程中增强国企发展活力。股权混合度在宏观上包括股权混合程度及股权制衡程度两个方面。国企的股权混合程度较低表明，国企只是在形式上引入了非国有股，国有股仍然掌握着企业的经营决策大权，并不会对高管薪酬变动产生积极影响。国企高管拥有企业管理者和体制内官员的双重身份，可通过更多渠道获取收益，因此，高管薪酬对企业绩效的激励作用甚小。国企的股权混合程度较高表明，所有权性质不同的股东拥有相近的持股比例，非国有股东能有效参与企业决策，在企业中同样具有较高的话语权。这虽然能够提高高管薪酬，但非国有股高管的收入来源多样化，除了所得薪酬外还涉及持股收益，且其持股数量和比重均高于国有股高管，此时高管薪酬对企业绩效的激励刺激效应反而变小。据此，本文提出如下假设：

H3：股权混合度在高管薪酬与企业绩效间具有负向调节效应。

三、变量与数据

（一）变量说明

1.因变量

借鉴刘绍娓、万大艳的做法，选取企业综合绩效（PEF）作为衡量企业绩效的指标。选用总资产净利润率（ROA）、净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）及可持续增长率（RSD）4个子指标来构建综合绩效指标体系，综合衡量公司盈利能力、股东获利能力以及发展水平。利用主成分分析法分别对4个子指标提取公因子，再以贡献率为权重对子指标加权平均，最终得出企业综合绩效（PEF）。其计算步骤如下：

（1）对数据进行 KMO检验和 Bartlett检验，验证其是否适合进行因子分析，见表1。由表1可知，KMO=0.594＞0.5，表明所选数据适合做因子分析；Bartlett检验的相伴概率值为0.000，表明衡量企业综合绩效的各子指标间具有相关性，适合做因子分析。

表1 KMO和Bartlett的检验

（2）通过主成分分析提取主成分，见表2。由表2可知，主成分1的特征根为2.728＞1，提取第一个主成分，且方差贡献率达到68.198%，解释了总变异的68.198%。主成分2的特征根为0.873＜1，不提取主成分，因此仅提取第一个主成分。

表2 主成分列表

（3）给出主成分1的因子得分系数矩阵，见表3。将第一个主成分表示为各个变量的线性组合，得出因子得分函数：

PEF=0.314ROA+0.350ROE+0.297EPS+0.239RSD

表3 主成分1的因子得分系数矩阵

2.自变量

高管薪酬是“混改”国企中前三名高管薪酬之和，具体包括基本工资、津贴、奖金以及福利等。选取前三名高管薪酬之和的平均数来衡量高管薪酬水平（PAY）。数据来自于国泰安CSMAR数据库。

3.调节变量

借鉴刘新民的做法，首先在“混改”国企中计算出前十大股东中国有资本和非国有资本占总资本的比例，将非国有股比例和国有股比例的比值定义为股权混合度（M-ED）。数据来源于国泰安CSMAR数据库及锐思数据库。

4.控制变量

除高管薪酬和股权混合度外，企业绩效还易受其他因素的影响。因此，选取公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、每股现金净流量（OCFPS）以及总资产周转率（AT）4个指标作为控制变量。其中，公司规模一般以公司的销售额来衡量，即选择营业收入作为公司规模的代理变量；资产负债率反应的是企业负债集资的比重；每股现金净流量能够衡量企业现金流量能力；总资产周转率则代表整个公司的营运能力。变量描述及定义如表4所示。

（二）研究样本与数据来源

选取2014—2017年“混改”国有制造企业为研究样本，数据来源于国泰安CSMAR数据库以及锐思数据库。为避免特殊数据作用下实证结果有失偏颇，对数据做出以下处理：（1）剔除ST及*ST的上市公司；（2）剔除存在数据部分缺失的上市公司；（3）对一些主要指标的极端值进行缩尾处理。首先，在国泰安CSMAR数据库中参照实际控制人性质选出制造类上市国企；其次，根据锐思数据库股权结构中所披露的股东信息获取前十大股东的股东类别以判断混合情况；最后，根据股东类别筛选出既包括国有股东又包括非国有股东的混合企业作为原始样本。经过数据处理后，共得到485个样本。

（三）回归模型设计

依据上述理论分析及3个假设，在充分考虑企业绩效影响因素的条件下构建如下模型：

式中：α 为截距；β1—β7为系数；εi为残差。

式（1）是为检验H1构建的“混改”国企中高管薪酬与企业绩效的计量模型；式（2）是为检验H2构建的股权混合度与企业绩效的计量模型；式（3）是为检验H3构建的股权混合度对高管薪酬与企业绩效调节作用的计量模型。

表4 变量描述及定义

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

对所有变量进行描述性统计，见表5。企业综合绩效极小值为0.001 000、极大值为1.979 000，表明“混改”国企绩效水平较低，差异较大，盈利能力亟待提高。高管薪酬的极小值为4.097 000、极大值为542.333 000、均值为 72.439 630，可见“混改”国企高管薪酬水平较高，差异较大。究其原因，可能是由于国企“混改”后，引入了更多的民营资本，进而在整体上提高了高管薪酬水平。股权混合度的极小值为0.000 000、极大值为2.499 000，表明国企的股权混合度较低，且“混改”程度不一，部分国企已实现了国有资本和非国有资本的成功融合，但部分国企可能只是套用了“混改”的帽子，仅在形式上引入了民营资本，这也符合我国国企的“混改”现状。因此，应进一步加快推进“混改”步伐，实现国有资本与非国有资本合理高效融合，改善国企经营不善的疲软现状，以促进经济发展。

（二）相关性分析

为初步检验各变量间是否存在相互联系，对各连续变量进行相关性分析，分析结果见表6。由表6可知，自变量和调节变量都与因变量具有显著的相关性，高管薪酬及股权混合度均与企业绩效显著正相关，可初步验证前文假设。各控制变量都与因变量具有显著的相关性，这在一定程度上说明加入控制变量能够提高模型的拟合度，更好地描述因变量、自变量和调节变量间的相互关系。此外，所有变量的相关系数均小于0.5，说明变量间不存在共线性问题。

表5 描述性统计分析

表6 相关性分析

（三）回归分析

在相关性分析的基础上，采用SPSS 19.0软件对各连续变量进行多元回归分析，具体分析结果见表7。

表7 回归分析结果

模型（1）是用以验证高管薪酬与企业绩效间的相关关系。在未加入股权混合度时，高管薪酬与企业绩效在1%的水平上呈显著正相关，说明在制造业的“混改”国企中，增加高管薪酬有利于提高企业绩效，H1得到验证。模型（2）的回归结果显示，在未考虑高管薪酬的作用下，股权混合度与企业绩效在5%的水平上呈显著正相关。由此可知，引入异质资本，推进“混改”可以为国企创造出高绩效，H2得到验证。模式（3）引入了PAY×M-ED交互项来考察股权混合度的调节作用，股权混合度与企业绩效的正相关关系以及显著性得到了进一步提高。PAY×M-ED的系数为负，且通过了显著性检测，可见，股权混合度在高管薪酬与企业绩效间具有负向调节效应，H3得到验证。此外，在控制变量中，除企业规模与企业绩效间存在负相关关系外，其他控制变量均对企业绩效产生正向影响，且通过了1%水平上的显著性检测。

六、研究结论与政策建议

（一）研究结论

第一，高管薪酬与企业绩效呈显著正相关。在制造业的“混改”国企中，提高高管薪酬水平对企业绩效具有正向激励作用。第二，股权混合度与企业绩效具有正相关关系。随着国企“混改”的深入推进，国有股与非国有股混合程度的提高，异质资本能够有效参与企业决策，增加对国有股的制衡度，从而增强企业活力，提高企业绩效。第三，股权混合度对高管薪酬与企业绩效具有负向调节作用。当股权混合度较低时，国有股在本质上仍然“一股独大”，国有股高管薪酬的特殊性减低了其对企业绩效的激励作用；当股权混合度较高时，非国有资本的话语权得到提高，能够在有效参与企业决策的过程中增强股权制衡度。根据“利益协同效应”理论，企业控股股东与企业利益紧密相连，因此，控股股东会尽可能利用手中权力和资源支持高管，激发其为企业创造利益。然而，股权制衡度的增加大大削弱了控股股东的权利，限制了这种“支持行为”的实施和高管激励作用的发挥，削弱了高管薪酬对企业绩效的促进效应。

（二）政策建议

第一，建立合理的薪酬结构，优化薪酬激励制度。由实证结果可得，高管薪酬的增加对企业绩效有促进作用。目前，高管薪酬主要由固定收益与可变收入组合而成，其中，可变收入与企业绩效挂钩。因此，要优化企业内部薪酬结构，通过增加可变收入比例来激发高管的积极性，提高企业经营业绩。同时，要将长期激励与短期激励相结合，制定出适宜的薪酬激励制度。

第二，在国企深入推进“混改”过程中，要注重股权混合度中“度”和“质”的把握。实证结果表明，股权混合度对企业绩效的提升具有正向作用，因此，在国有资本中引入异质资本，构建多元化的股权结构，可以为国企发展创造活力。但是，如果股权混合仅仅流于形式或者由于过大的混合度而引发过度制衡，都会削弱高管薪酬对企业绩效的正向作用。因此，必须将股权混合度控制在一定的范围之内，只有达到合理的混合程度，保证股权混合质量，才能充分发挥异质资本的监督制衡作用，真正构建出均衡多元的股权结构，推动国企在“混改”的道路上砥砺奋进。