美林投资时钟的有效性分析

梓峰

摘要：美林投资时钟是美银美林（Merrill Lynch）在2004年提出来的经典资产配置的理论，是一种将“资产”“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常有效的进行大类资产配置的工具。由于美林时钟理论的出现，在经济周期的不同阶段如何来配置大类资产成为了近年来研究的热点，根据中国的数据，以消费者价格指数和国民生产总值的产出缺口作为划分经济周期的依据，并通过对比债券、股票、大宗商品、现金在各个阶段的表现情况来对美林投资时钟理论进行有效性检验。

关键词：美林投资时钟;经济周期;资产配置

中图分类号：F830.591    文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2019）06-0030-02

一、引言

根据美银美林（Merrill Lynch）在2004年发布的研究报告，美林投资时钟理论第一次被完整地阐述了出来。该篇报告是依据美国的产出差距估计数和消费价格指数将美国从1969年7月至2003年8月这数十年的时间分为几个完整的经济周期。又将每个经济周期划分为四个阶段，即复苏期、过热期、滞胀期和衰退期。通过收集近35年来债券、股票、商品和货币的收益率的数据进行检验，最终得到了一个令人信服的结论：即在经济周期的不同阶段根据经济增长和通胀率的不同情况投资配置于不同的大类资产，最终得到的资产回报率可能超过整体市场的投资回报率。

二、美林投资时钟的投资策略

首先是复苏阶段，复苏阶段的特点是经济增长呈上升趋势，通胀呈下降趋势。在这个阶段，随着经济的发展，企业利润明显提高，股票对经济具有较大的弹性，可以获得超额收益。同时由于通胀率下行，导致名义利率也下降，债券的估值明显上升，但股票相对于债券依然有超额收益。所以在复苏阶段的投资策略应该是股票大于债券大于现金大于大宗商品。其次是过热阶段，过热阶段的特点是经济下滑通货膨胀率上升，经济继续增长，国民生产总值产出缺口扩大，通货膨胀率上升提高了持有现金的机会成本，而在经济过热阶段，央行推出加息政策的可能性增加也将降低债券的吸引力。同时经济高速增长使股票的配置价值也相应提高，大宗商品将从通货膨胀率上升中受益。所以在过热阶段的投资策略应该是大宗商品大于股票大于现金或债券。之后是滞胀阶段，滞胀阶段演变为经济低迷和通货膨胀上升，产出缺口缩小，经济增长率下降将大大降低企业的盈利能力，对股票市场也将产生负面的影响，而此时由于利率到达了可能的上限使债券的吸引力要明显提高。同时通胀上行，企业为了保持和原来一样的盈利能力，必然选择提高商品价格，从而出现工资价格螺旋型通货膨胀。只有当这一时期的通货膨胀期结束时，央行才可能会出台松的货币政策，这限制了债券的复苏速度，而现金是最佳选择。所以在过热阶段的投资策略应该是大宗商品大于股票大于现金或者债券。最后是经济衰退阶段，其特点是经济下滑和通货膨胀率下降，在这个阶段，产出缺口减少，经济增长停滞不前，产能过剩和商品价格上涨导致通货膨胀率下降。央行为了刺激经济增长选择降低利率，这将导致收益率曲线也跟着降低。债券是当前阶段最好的大类资产选择。所以在经济衰退阶段的投资策略应该是债券大于现金大于大宗商品;股票大于大宗商品。

美林投资时钟的投资策略主要是根据周期性、久期、利率敏感性和标的资产这四个方面来做出判断的。随着经济的增长，股票和大宗商品表现良好，周期性行业的收益要明显高于市场的整体表现;而当经济增长放缓时，防御性行业的收益要明显高于市场的整体表现。当通货膨胀率下降时，贴现率也将随之下降，金融资产表的收益要更好一些。大多数投资者会选择投资于久期长的成长型股票;当通货膨胀率上升时，估值波动小而且久期短的价值型股票的收益要明显高于市场的整体表现。对于利率敏感性高的资产，当央行开始实行宽松的货币政策，经济衰退和复苏阶段开始恢复时，它们的收益要更好;而对于利率敏感性低的资产，在央行收紧银根阶段的滞胀和经济衰退中，当经济增长开始下降时，他们表现得更好。对债券和股權敏感的资产在衰退和复苏阶段表现得要更好，而对于石油价格相对敏感的资产来说，在滞胀阶段的收益得要更好。具体的美林投资时钟策略如下图所示。

三、中国经济周期划期

如何确定经济是否增长和通货膨胀率的大小是划分经济周期的关键。笔者采用CPI的数据来衡量通货膨胀的水平，用GDP产出缺口来测量经济发展的水平来划分中国的经济周期的各个阶段。从总体上看，中国经济增长的时间比中国经济衰退的时间长得多。笔者搜集了从2001年以来的数据，研究发现，2001-2007年这7年间，中国经济处于一个稳步上升的阶段，但是在2008年由于金融危机影响，经济开始下滑，GDP产出缺口降至2009年初的最低点-4.42%。不过随着四万亿政策出台，在2010年初GDP产出缺口达到了2008年国际金融危机以来的最高峰，为2.01%。2010-2012年，中国经济又出现了整体下滑的态势;2012年底以来，国内生产总值产出缺口一直低于0，2015年后产出缺口基本平稳，增长和缩小趋势不明显。

从2002年的到现在，可以将中国的通货膨胀划分为三个较为明显的周期，第一个周期是从2002年到2004年，该周期的主要特点是CPI显着增加和2006年的CPI波动性下降;第二个周期是从2008到2009年，该周期的最大特点是波动性特别大，在2008年2月我国CPI升至8.7%，达到历史最高水平，接着在2009年6月暴跌至最低点-1.7%;第三个周期是从2009年到现在，该周期的主要特点是CPI经历了一个上升然后下降的过程。总的来说，消费物价指数上升的时间比下降的时间长一点，而且大部分时间消费物价指数在1%-4%的范围内。严重的通货膨胀和严重的通货紧缩都没有出现，较为合理。

根据上述分析，在从2002年1月到2016年12月的总计180个月中，经济复苏5次，过热10次，滞胀4次，衰退7次，如下表所示。

四、美林时钟在中国的表现

在中国，大部分时间里依据美林投资时钟理论进行投资所得到的资产回报表现都是在所有资产里最优的。笔者整理了2001年至今中国经济周期和四大类资产的收益率，如下表所示。

从所得数据来看，在经济衰退阶段，债券所得到的年均回报率为3.88%，表现最佳;相反大宗商品的回报率很低，仅为-24.12%。而在复苏阶段股票则是最好的选择，平均收益率达到了67.09%。在经济过热阶段，大宗商品的回报率则是最高的，年均回报率达到了15.66%。在经济滞胀时期，现金的年均回报率为2.32%，但收益率最高的仍是债券，年均回报率为3.74%。根据得到的数据笔者发现美林投资时钟在中国的有效性是很高的。根据从2002年到2016年所收集的数据，债券、股票、大宗商品和现金的年均回报率分别为70.98%、151.44%、-13.39%和36.53%。而根据美林投资时钟理论进行大类资产配置的年均回报率为1345.6%，远远高于这四大类资产的年均回报率。同时进一步考虑资产净值的回撤，根据美林投资时钟理论进行的大类资产配置所得到的年均回报率比仅投资股票所得到年均回报率要高很多，众所周知中国股市的波动幅度是比较大的，虽然在分别在2007年和2015年中国的股市迎来了两轮大牛市，但是在2008年以及2015年下半年股票的净值也出现了较大的回撤，2008年的股票净值从4.32回撤到1.23，回撤幅度达到70.8%，2015年的股票净值从3.68回撤到2.43，回撤幅度达到40.6%。在2011年4-6月和2015年底，基于美林投资时钟出现了两次最大的净值回撤，第一次的回撤是从9.32到8.22，回撤幅度为11.8%，第二次的回撤是从14.23到12.08，回撤幅度为15.1%，远远小于股票的资产净值回撤幅度。所以，从各方面的数据分析，美林投资时钟策略在中国是有效的，根据美林投资时钟进行资产配置得到的收益率和回撤幅度也是最优的。

参考文献：

[1] 张立鹤.基于真实经济周期理论的美林时钟修正研究[D].長春：吉林大学，2017.

[2] 周 亮.基于美林投资时钟的我国大类资产配置探讨[J].上海经济，2018（1）：105-117.

[3] 黄文涛，董敏杰，徐 灼.时钟上的波浪——中国金融周期波动与美林时钟的框架结合[J].金融博览，2018（11）：38-39.

[责任编辑：金永红]