基于共词的我国风险投资研究热点及趋势分析

宋清 常玉宁

【摘 要】 以CNKI数据库中2007—2016年核心期刊和CSSCI期刊为数据来源，收集了近十年来有关风险投资的研究文献对其进行共词分析。通过组建关键词共词矩阵和相关矩阵，借助SPSS实现因子分析和聚类分析，归纳得到近期风险投资的九个热点研究类团。同时应用Ucinet 6.0中的Netdraw绘制出共词网络图对上述分类结果进行了验证，进而对这九个研究主题的现状展开分析。最后借助于战略坐标分析和社会网络分析提出了四个研究趋势，希望为我国风险投资的后续研究提供借鉴与启示。

【关键词】 风险投资; 共词分析; 类团分析; 战略坐标分析

【中图分类号】 F832.49  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）16-0008-05

风险投资作为推动技术创新和经济发展的主要力量之一，在我国金融市场上的地位越来越显著，目前我国风险投资市场规模居于世界第二。风险投资结合了金融和高新技术产业，主要把资金投向企业的技术研发和生产创新。它具有的“三高”（高风险、高收益、高发展潜力）投资特点，使其逐渐成为业界的研究焦点。2000年之后，有关风险投资的文章在核心期刊中发表的数量连年增多，其学术地位得到了很大的提升。前期风险投资理论研究难度较大的主要原因在于风险投资领域的相关数据获取困难。随着各种相关数据库的建设和逐步完善，研究方式也逐渐向实证研究方向转变，同时该行业理论研究也在逐步深入。本文从共词分析的角度对近十年来有关风险投资的研究文献进行了综合分析，希望为我国风险投资的研究提供重要启示。

一、研究方法与数据处理

（一）研究方法

共词分析方法又称为内容分析法，它可归纳出该学科领域不同的研究类团以及各类团之间的关系，进而利用现代统计软件的可视化功能，使分析结果更加清晰地展现出来。共词分析法的基础是对关键词出现频次的分析，先选取有关文章里的所有关键词，计算这些关键词在同一文章里同时出现的频次，由此构建出共词矩阵，然后再以该共词矩阵为基础展开后续研究。

（二）数据来源

为了确保所选数据具有代表性和权威性，本文选取中国知网数据库中核心期刊和CSSCI期刊中篇名包含有“风险投资”的所有文章。文章发表时间限定为2007—2016年，共收集到相关文献1 075篇。

（三）关键词处理

通过中国知网将1 075篇文献的关键词全部导出，然后进行近义词合并调整，利用Excel中的数据整理和数据透视功能得到有关我国风险投资研究的关键词频次统计[1]。依据Donohue提出的高低词频分辨公式，计算出高频关键词的阈值为11，最终选取出现频次大于等于11的35个关键词进行具体探讨。

（四）构建共词矩阵

单个关键词不足以展示我国风险投资研究现状的全貌，全面分析相关论文中关键词之间的联系才能反映该研究主题的现状。由于探讨的主题是风险投资，所以“风险投资”这个关键词无意义应删除。本文借助Excel来实现关键词的共现，并计算出35个关键词两两同时出现的次数，最终构成一个35×35的共词矩阵。

由于关键词自身出现的次数多少会影响词与词之间共同出现的次数计算，为了更好地表达出各关键词间的相关性，本文借助Ochiai相关系数将共词矩阵调整为相关矩阵，而相关矩阵是进行后续多元统计分析的数据来源。

二、共词分析过程

（一）利用因子分析确定关键词最小聚类数

因子分析用于确定最少要提取的因子数，从而可以在大量的原始数据中选取含有代表性的因子来进行后续分析。本文借助SPSS 19.0实现多元统计分析，根据数据挖掘理论对方差累积比率应在60%以上的要求可以发现，35个关键词选取9个公因子即达到此标准。因此，进行关键词分析时所选取的最小聚类数为九类。

（二）利用聚类分析确定关键词具体分类

上述的因子分析为接下来的聚类分析提供了理论支持，所以聚类分析时要确保分类数大于或等于9。使用系统聚类法进行具体分析，通过分析各类关键词的语义关系，将关联紧密的关键词节点聚类为次级团体，可以将35个关键词生成九个次级团体。这九类问题即是2007—2016年风险投资研究的主要内容。关键词聚类结果如表1所示。

（三）利用网络分析验证关键词聚类合理性

为了进一步验证上述结论，借助社会网络分析将风险投资研究的热点问题进行可视化，进而检验上述聚类的合理性。在Ucinet 6.0中导入含有关键词“风险投资”的相关矩阵，使用Netdraw最终画出网络图，如图1所示。

图1的“风险投资”处在35个关键词的中心位置，围绕在风险投资四周的有高新技术企业、风险投资退出、声誉、博弈、融资、风险投资企业、创业板、IPO、风险投资机构等。在整个关键词网络分析图中，风险投资与这些关键词联系较为紧密，而这些关键词几乎也覆盖了上述的九个次级团体，说明我国目前的风险投资研究主要集中在这九个次级团体所构成的领域，从而验证了上述分析将35个关键词归为九类的合理性。

三、我国风险投资的研究热点分析

结合表1的关键词聚类结果和图1的关键词网络分析，可把风险投资的研究热点归纳为如下九个主题：

（一）风险投资机构网络位置对投资绩效影响的研究

网络位置对风险投资机构具有重要的影响，以往相关的学术研究中忽略了网络位置的作用，中国知网上有关文献最早发表日期为2010年，近年来相关研究在逐渐增多，且大部分都为实证研究。风投机构即使处于良好的网络位置时，其投资绩效也各不相同，研究者們从不同的角度出发对此展开了分析。王曦等[2]从投资阶段、所处行业、地理位置三个角度出发，运用实证研究的方法分析了风投机构的网络位置与投资绩效之间的调节因素：风投机构的专业化水平。实证结论显示，伴随着风投机构专业化水平的提高，会削弱网络位置对其投资绩效的积极影响。

（二）风险投资对创业板IPO盈余管理影响的研究

为满足上市条件，IPO公司通常会进行盈余管理。而有风险投资背景的创业板公司，风投机构对其IPO的盈余管理则有着重要的影响。路吊霞以2009—2011年在创业板上市的IPO企业为数据来源，按照是否有风险投资的参与进行分组，对比分析了创业板企业IPO前的盈余管理情况。研究表明：创业板企业IPO前的盈余管理现象广泛存在，并且有风险投资的创业板企业在IPO前的盈余管理现象更严重。孔玉生等[3]的研究也印证了这一观点，选取截至2012年在创业板上市的所有企业为数据来源，分析了风险投资在创业板企业IPO时对盈余管理所产生的影响。结果显示：盈余管理在我国创业板企业实现IPO时普遍存在，并且有风投的IPO企业比无风投的IPO企业有更高的盈余管理水平。

（三）风险投资在信息不对称条件下的委托代理问题研究

投资者、风投机构与风险企业三者都面临着投资中的信息不对称问题，以及由此产生的多重委托代理关系，主要涉及投资者与风投机构的关系以及风投机构与风险企业的关系。赵超等[4]通过建立行为策略的动态博弈模型，利用定量的方法分析了风投机构和风险企业的信息不对称问题和委托代理问题。研究得出：风投机构提供的激励效应水平随时间逐渐升高;提供的增值服务强度随时间呈下降趋势;提供的监控强度随时间变化呈抛物线趋势。汪波为削弱信息不对称问题造成的影响，实现委托代理双方的利益最大化，提出了具体的防范建议。从投资者与风投机构的方面建议：形成声誉制约和对风投机构的行为制约。从风投机构与风险企业的角度出发建议：风投机构应加强对风险项目的调查，对风险企业采取灵活的投资方式，采用股票期权加强对其管理层的监控。

（四）风险投资对中小企业技术创新影響的研究

传统的筹资方式无法满足中小企业进行技术创新时对资金的需要，而风险投资作为一种新型的筹资手段，专注于高风险和高收益的高新科技领域，是中小企业有力的融资来源。而中小企业在与大型企业的R&D竞争里一直处在弱势位置，需要得到特别的资金支持。就风险投资对中小企业技术创新所起到的作用，不同的学者持相异的看法。段海艳[5]选取中小板上市公司为研究样本，按照资本来源的不同从理论和实证两个角度分别探讨了对研发投入产生的影响。研究表明：风险投资对企业R&D的影响并不明显。邵传林从理论分析的视角阐述了中小企业进行技术创新时所面临的融资问题，认为相较于传统的融资方式，风险投资能够对中小企业的创新起到引导和激励的作用，可以促进创新能力的提升。

（五）风投机构声誉、联合风险投资对其成功退出的影响研究

风险投资的成功退出是业界关注的重要内容，因为资本的成功退出是其成功的关键，进而可以着手于下一个目标的投资。叶小杰[6]选取2002—2009年间5 780个风投机构的有关案例作为样本，探讨了风投机构声誉、联合投资对其资本成功退出所产生的作用。研究表明：风投机构的声誉高，则其成功退出的概率大。进一步研究还表明，联合风险投资可以减弱其机构声誉对资本退出时的直接作用。叶小杰[6]从退出的方式及速度、是否成功及投资收益等角度来探讨声誉对于资本退出时所产生的作用。结果显示：其声誉越高，则风投资本有较大的可能性在未来成功退出，同时使用IPO退出形式的概率也越高，且完成退出的速度快。此外，退出时的投资收益与其声誉成正相关。

（六）政府参与的引导性风险投资研究

政府参与的引导基金主要目的在于吸引民间的资本投向高新技术领域的中小企业，从而促进中小企业的创业发展，实现我国战略性新兴产业的崛起。陈昌智[7]认为风险投资是推动我国新兴产业发展的主要力量，要大力推进引导基金的作用发挥，实现社会资本都流向政府侧重和扶持的高新技术产业。同时要引导社会资本进入正规化和标准化的投资流程;要推动风险投资中介组织发展，增强业界的约束与监管;要积极探索场外市场，增加更多的资本进入与退出的方式;要落实风险投资专业人才养成计划，储备大量风投专家。

（七）风险投资增值服务研究

在风险投资的众多特征中，提供增值服务是其与其他投资方式最大的区别，该服务的主要目的是希望能够提高其投资价值最终得到更高的投资收益。王力军等[8]研究了在我国的政策背景下风险投资能否真的提供增值服务，如若可以提供，那么有哪些影响因素会调节其服务的程度。研究发现，在我国，风险投资已经能够产生若干正向效应，有风险投资背景的公司市场价值更高，成长潜力更大，创新能力更强。但是，其提供的增值服务程度依旧不高，作用效果不够显著，表现在并不能提高风险企业的资本运营效率。

（八）风险投资基金组织形式研究

徐东[9]从自律激励和成本限制角度出发分析了国外风险投资基金的组织形式，认为国外最佳的组织形式是有限合伙制。结合我国的国情和风险投资业现状，他认为我国最佳的组织形式可采用风险投资基金管理公司，或者与国外资本合作。有限合伙制是风投基金的一种主流选择，金明等[10]认为有限合伙制可以实现有限合伙人与普通合伙人共同对风险投资的监督和管理，此监管机制可以削弱风投过程中的信息不对称，而这一点正是人们普遍选择有限合伙制的主要原因。

（九）风险投资价值评估方法研究

风险投资本质上属于权益投资，因此，风险企业的价值评估是一项重要的内容。由于以往价值评估体系的假设条件是忽略投资所产生的内涵价值和时间价值，所以最终对企业价值的评估会偏低。李恩平等[11]以实物期权理论为基础，依据投资过程的多阶段和高风险特征，在风险投资的价值评估中加入了内涵价值和时间价值，形成了适用于高新技术企业不同阶段的价值评估模型和体系，从而可以使得到的价值评估数据更为真实，更能够表达所投企业的实际价值，可以更为高效地进行投资决策。

四、我国风险投资的研究趋势分析

为了进一步分析风险投资各研究类团的发展趋势，将对以上九个研究主题进行战略坐标分析。战略坐标是二维的坐标，横轴和纵轴分别代表了向心度和密度。其中，向心度是衡量某个类团关键词与其他类团关键词间的关联程度，表明某一领域与其他领域之间互相影响的关系。向心度越大，表明该领域在这个研究体系中就越处于主要位置。密度是衡量某个类团内关键词之间的联系程度，表示该类团自我发展的能力。密度越大，表明这个领域内部研究越深入[12]。

计算公式如下：D（k）=C（k）=，其中D（k）代表密度;C（k）代表向心度;Eij代表关键词共现的次数;n代表某类团中关键词数量;N代表九个类团中所有关键词的数量。依据公式计算出风险投资研究各个类团的向心度和密度，结果如表2所示。

根据表2风险投资研究文献主题类团的向心度、密度，借助Excel绘制战略坐标图，落在不同象限的类团具有不同的含义，详见图2。

从图2可以看出，K1类团的向心度处于中下等水平，密度处于中上等水平，说明该研究主题并未处在风险投资的核心位置，但该类团内部联系紧密体系较成熟。因此，关于该类团内部的研究，未来可进一步的深化。K2类团的向心度也处于中下等水平，密度处于最高位置，说明关于此主题的内部研究较为深入但与其他类团的联系不够紧密。未来关于此类团的相关研究还可进一步挖掘。K3类团的向心度和密度都处于中上等水平，说明该类团的研究与其他研究方向也有着密切联系同时该类团内部研究也已处于成熟的阶段。K4类团的向心度和密度都处于高等水平，说明该研究主题在近十年的风险投资研究中处于较为主要的位置，同时该类团的研究已处于较成熟的阶段。但有关研究结果存在较大差异，未来有待进一步验证。K5类团有最高的向心度但是密度处于中下等水平，说明该类团的研究处于核心但不成熟的状态，可进一步深入研究这些关键词之间的联系。K6类团的向心度和密度都处于低等水平，位于非核心、不成熟的第三象限，说明该类团研究并不属于风险投资研究的核心且内部结构松散。K7类团的向心度处于中等水平但是密度处于中下等水平，由于此类团的关键词多且离散，说明此研究类团需要明确其主要的研究方向，凝练其核心的研究问题。K8类团的向心度处于中下等水平而密度处于低等水平，说明该研究主题与其他类团联系不够紧密且内部研究不成熟。K9类团的向心度和密度都处于中下等水平，说明该类团的研究并不处于风险投资研究的核心位置且内部研究不深入。

同时，依据第二部分中社会网络分析的可视化结果可以看出，除了围绕在风险投资周围的核心关键词之外，还有网络位置、盈余管理、投资绩效、联合风险投资、增值服务等关键词处于共词网络图的边缘，而这些词与其他词的联系较少，属于研究的薄弱之处，有可能代表未来的研究方向。结合共词网络分析图和战略坐标分析结果，预测我国风险投资的未来研究趋势主要包括以下四个方面：

（一）在风险投资机构网络位置与投资绩效间起调节作用的因素研究

风险投资通过网络化发展可以实现信息共享、风险分担，最大限度地为创业企业增值，并提高风险投资机构自身的价值。已有研究大部分都侧重于网络位置对投资绩效的影响，网络位置作为风投机构主要的网络特征，一般都认为风投机构越是能处于网络的核心位置，就越能得到更好的投资绩效。但实际上却存在着很多有相同投资绩效但风投机构却处在并不相同的网络位置上，或者是位于同一网络位置的风投机构其投资绩效有着明显的差别。在风投机构网络位置与投资绩效间起调节作用的因素有风投机构的专业化程度、网络能力等，后续可以从更多不同的角度出发来探讨其网络位置与投资绩效之间的联系。

（二）风险投资对创业板IPO绩效影响的研究

风险投资是影响绩效的重要因素之一，而绩效是决定一个企业长久发展的命脉。目前国内学者研究风险投资对IPO的影响主要集中在上市、盈余管理、认证和监督功能等方面，对经营绩效、投资绩效、企业创新绩效等方面研究不足。同时，我国的创业板市场起步较晚，与主板市场和中小板市场相比，较为不成熟，有关方面的学术研究更是不足，还有很大的空间可以挖掘。

（三）风险投资对中小企业技术创新影响的研究

虽然目前国内对该研究很热，每年刊载在核心期刊上的文章都在30篇以上，但学者们的研究成果存在较大争议。有的学者认为风险投资对技术创新有很大的促进作用，有的学者认为两者是没有相互关系的。随着风险投资在推动技术创新和高科技产业发展中的积极作用被广泛认同，关于此方面的研究将会进一步深化，后续可以尝试从更多不同的视角来探寻两者之间的因果关系。

（四）联合风险投资的相关研究

由于我国风险投资市场退出渠道不畅等问题的存在，在面临高风险的投资和充满未知的竞争时，风投机构都会选择进行联合风险投资的策略。但目前有关风险投资的研究主要集中在有无风险资本的介入方面，较少从风险资本是否联合的角度探讨。例如，关于风险资本对企业技术创新能力影响的研究。随着联合风险投资的发展，逐渐形成了明显的网络化特征。风投机构以不同的形式嵌入在不同的网络体系里，与其他机构形成联系，并显现出各种嵌入特征。同时，各网络体系之间也存在关联，相互交叉。但此前将联合投资网络设为研究目标的相对较少，因此可以从不同网络嵌入属性的角度出发，以其为研究目标，探讨不同嵌入特征对风投机构投资收益的影响，这也将是一个重要的研究方向。

五、结语

本文以“风险投资”为研究主题，以相关文献中的关键词为数据基础，进行了多元统计分析和社会网络分析，概括出我国风险投资的九大研究热点。这九大热点的研究现状主要可以概括为：在风险投资机构网络位置与投资绩效间存在的调节效应的因素众多;风险投资的存在与创业板公司进行IPO时的盈余管理程度呈正相关;风险投资中三个主体间存在信息不对称问题，需要通過构建多种机制来防范道德风险的发生;学者们就风险投资对中小企业技术创新产生的影响持不同的观点，有待进一步探讨;风险投资机构的声誉越高，则风险投资退出所需的时间越短、成功概率越高、所获收益越多;理清引导基金的作用机制，进而可以完善相关的政策扶持体系;我国风险投资提供增值服务的能力是有限的;有限合伙制是风险投资基金主流的组织形式;实物期权理论为风险投资价值评估奠定了一个新的理论基础。同时，借助于战略坐标分析和社会网络分析，预测了我国风险投资的未来研究趋势，主要包括以下四点：在风险投资机构网络位置与投资绩效间起调节作用的因素研究;风险投资对创业板IPO绩效影响的研究;风险投资对中小企业技术创新影响的研究;联合风险投资的相关研究。结合研究现状和未来研究趋势，有关的后续研究可进一步深化。同时，也要更多地关注国家有关风险投资的政策导向。希望本文可以为我国风险投资的后续研究提供借鉴与启示。

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