构建防范国际资本流动风险的层级政策体系

王东明

【摘 要】 复杂易变的大规模国际资本流动会冲击金融稳定，可能诱发系统性金融风险。结合国际货币基金组织（IMF）的国际资本流动管理全面框架，防范国际资本流动风险，应从国际资本流动的动因出发，构建显性价格型和隐性价格型的层级政策体系。从短期来讲，我国应坚持有限资本管制、以自贸区金融改革试点为基础推进汇率制度改革以及完善和健全利率市场定价体系;从长期来讲，应注重提升金融发展水平和完善金融市场制度、强化金融监管体系建设以及在宏观审慎框架下完善货币政策操作体系。

【关键词】 国际资本流动; 金融风险; 资本管制; IMF

【中图分类号】 F831.7  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）16-0013-05

无论是理论界，还是在实务界，资本自由化和资本管制的争论从未休止。从理论上看，主张实行资本管理的理论主要有次优理论、政策实行理论和多重均衡理论。资本流动可以提高效率，但由于市场机制自身的缺陷，需要政府的强制性干预来提高资源配置效率。然而，关于资本管制的有效性、工具选择以及管制程度，存在诸多争议。从实践上看，2008年世界金融危机以后，对国际资本管理的势头越演越烈。一方面，有越来越多的国家强化了对短期资本流入流出的管制;另一方面，此前一直对资本管制持反对态度的国际货币基金组织（IMF）也有所改变，提出了资本管制的基本政策框架[1-3]。尤其是2017年美国总统特朗普推行“美国优先”，世界范围内贸易摩擦和纠纷不断，经济全球化和金融自由化遭受严重打击，全球经济和政策面临的不确定性快速增加，国际资本流动方向和波动幅度变动更为频繁，对一国金融安全和经济安全产生不利冲击。复杂易变的国际资本流动管理已成为当今国际经济面临的主要问题。

一、IMF国际资本流动的全面管理框架

近年来，宏观审慎管理成为世界各国宏观经济政策的主流，各国尤其是新兴市场国家对资本账户自由化反思，并逐步实施一定的资本管制，以确保本国货币政策的独立性和有效性。因此，IMF也逐步转变对资本自由化的态度，支持资本管制，并创立了一个新的名词——资本流动管理工具，以避免带有贬义性的资本管制。从2011年开始，IMF逐步完善了资本流入管理框架，并提出强化国际资本流动的国际协调与国际监管，至此，IMF对国际资本流动的全面管理框架搭建完成。

在全面管理框架下，IMF依然认为资本流动管理应该是暂时的，不能替代宏观经济政策，在时机成熟时，需要逐步退出。在全面管理框架下，IMF明确了资本流入管理的实施原则、资本流动管理和宏观审慎政策的退出时机和退出方式，对资本流动也提出了政策建议。IMF的资本流动管理包括行政手段、税收、审慎政策等，具体指针对跨境资本交易的管理工具和其他资本流动管理工具（审慎宏观经济政策和其他针对非金融部门的工具，如外币借贷限制等）[4]。而对于资本流动的管理，从管理方向来讲，可以分为资本流入管理和资本流出管理。

针对资本流入的管理，宏观经济政策、审慎政策和资本流动管理工具侧重有所不同，使用具有先后次序。宏观经济政策针对一国发生的宏观经济风险，宏观审慎政策则应对资本流入带来的金融风险，以上若不足以应对，方能采取资本管理工具为补充。资本流入管理工具的目标是高效力和高效率，降低金融风险和減少金融扭曲，实现管理最高度透明。在选择和实施资本流动管理工具时，应清晰表达政策意图，针对带来风险的某类资本流入管制，如外币短期头寸准备金率要求、衍生品头寸/资本比例限制、外币存款准备金要求等。此外，资本流动管理工具的运用应采取非歧视性态度和便利性，基于现行准则、市场化的工具应优先使用，同时通过完善或强化监管就能够应对的风险，则没有必要新增监管措施。最后，资本流动管理工具不宜长期使用，需考虑实施的成本收益问题。如果资本流入规模和波动性下降，对一国经济增长和金融稳定的不利冲击较小，资本流动管理应逐步退出。一国实施资本流动管理退出时，应强化自身金融体系改革和金融发展，使得国内金融市场条件和资本自由化匹配。

针对资本流出的管理，在于突发、大规模、持续的资本流出对一国经济和金融稳定产生严重挑战时，可以采取资本流动管理限制流出规模和流出速度。若资本流出规模不大或者对金融稳定冲击不大，则应通过经济金融政策调整来应对。具体来讲，当一国贸易条件恶化导致货币贬值，进而引发国际资本流出时，可通过汇率政策，让汇率逐步贬值，改善贸易条件。若是金融体系不稳定导致资本流出，则应采取加强审慎监管、提高流动性等措施。当危机发生或即将发生时，暂时性流出管理可以给宏观经济政策和金融稳定提供缓冲时间，防止金融危机等灾难性后果。当经济逐步稳定，金融市场信心恢复后，应逐步退出资本流出管理，最佳时间应根据各国自身实际情况确定。

最后，针对资本流动缺乏统一国际监管框架的不足，IMF于2012年通过综合监管决定，强化资本流动的国际监管统一与协调。传统的国内监管无法解决与国际资本流动的相关风险，导致世界各地金融危机的不断发生，不利于全球经济稳定。基于此，IMF在全面管理框架下，积极加强国际金融监管合作，包括双边监管和多边监管，前者主要是评估成员国资本流动及资本流动相关政策、成员国是否遵守指南原则，后者侧重于评估政策溢出、使用多边工具发布信息和推动多边合作。具体包括资本流入国家之间、流出国与流入国之间的政策协调、金融部门的政策协调、宏观审慎政策框架的协调以及强化资本流出政策的国际协调。

二、IMF国际资本流动管理框架的评析

IMF全面管理框架，对促进资本流动管理制度完善和国际监管合作等无疑具有很大的进步性，这些进步性得到一些国家的欢迎与支持。首先，构建了统一全面的国际资本流动管理框架。当前的资本流动全面管理框架总体较为均衡、灵活，主张推进全球各国的积极对话合作，防范系统性金融风险，提高全球金融资源配置效率。IMF在其中没有强制性约束，主张提供评估、建议、培训和合作等进行国际资本流动管理。其次，IMF官方承认了资本流动管理的合理性和合法性。资本自由化并不适合所有IMF成员国，在一定时期特定条件下，使用资本流动管理能够保障宏观经济和金融体系的稳定，使得IMF成员国进行资本流动管理具有一定的合理性。最后，考虑到了政策溢出效应，注重国际资本流动的国际影响和政策协调。在新框架下，IMF指出了主要发达国家的货币政策等宏观调控政策对跨境资本流动影响较大，其传导评估较为困难，具有不确定性，应积极推进多边监督以及强化国际监管政策协调，减少其影响的不确定性。总结起来，IMF对资本流动的态度是仍强调促进资本自由流动，但是对资本流动的态度更具灵活性和合作性，允许一定条件下的资本流动管理。