上市公司违规与独立董事监督行为研究

李俊强 刘琦琦

【摘 要】 文章利用2005—2017年间上市公司的违规和投票等相关数据考察了公司违规、议案事项对独立董事出具否定意见影响。研究结果显示：在公司发生违规时，独董更倾向出具否定意见，可是独董主要对违规公告发布后的明确监管事项出具否定意见概率增加，说明独董监督行为更多出于免责考虑而非主动勤勉履行监督职能。在此基础上，从两阶段Treatment Effect Model的样本选择偏差模型、否定意见的不同度量、具体的议案事项和违规发现难易等方面进行稳健性检查，结论依然成立。研究结果有助于我们对独董出具否定意见影响因素的理解，同时也为监管部门细化独董职责和完善履职细则提供参考。

【关键词】 公司违规; 否定意见; 议案事项; 独立董事

【中图分类号】 F271;F832.51  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）16-0091-08

一、引言

自2015年以来，我国上市公司违规频频见诸报端，而独立董事（以下简称“独董”）对违规事件提出质疑行为却罕有发生。2015年前4个月，有72家上市公司违规受罚，其中山水文化等7家公司竟收到多张罚单。在违规频发的背景下，公司治理监督机制的有效性面临挑战。在公司治理核心——董事会中，独董的监督功能是其健康运行的重要一环。具体而言，独董在公司治理中监督作用的重要体现就是降低代理成本和减少违规事件发生。由于独董所占比例作为监督的代理变量，其与降低代理成本间存在较长逻辑链条[1]，而使用违规来检验独董监督作用发挥效果则更加直接和有效。从逻辑上讲，如果独董勤勉履职对不合规议案事项说“不”，改进议案质量和保护中小股东利益，那么上市公司的违规事件发生概率应该逐渐降低。相反，如果违规事件频发而罕见独董质疑，那么独董不仅没有发挥其应尽的监督职能而且可能合谋侵害中小股东利益[2]。

所以本文从更加清晰的场景——公司违规，分析在此场景下独立董事是否履行监督职能以及如何履行监督职能。本文要聚焦违规背景下，考察独董监督行为和监督模式。潜在的学术贡献如下：第一，不同于以往文献研究独董监督职能的视角，对独董监督行为与公司违规行为直接分析，检验独董监督作用的有效性。以往文献大多把独董作用发挥（用独董在董事会比例度量）与公司业绩结合起来[3]，从而考察独董制度的有效性和独董是否在公司治理中发挥应有作用。最近一些文献开始更加深入关注独董的监督行为与具体事件关系（盈余质量、关联交易和担保等）[4-8]，而尚无从违规角度分析独董监督行为。上述具体事件对公司治理产生的影响存在两面的综合效应，而不仅仅是负面影响，如果只是笼统考察逻辑上将存在较大的偏差。而违规发生则是公司治理不科学、不完善的直接例证[9]，在此背景下考察独董的监督将大大降低内生性所带来的回归偏误。

第二，本文考察违规与议案事项、行动类型的交互效应，分析不同议案事项违规发生时对独董出具否定意见的影响。违规披露不仅表示公司在治理和经营方面存在问题，而且说明该问题已经被监管机构发现并将受到处罚。在违规发生的公司里，独董出具否定意见更倾向采取单独行动。在正常情况下，独董对非明确监管事项出具否定意见概率较高，而在发生违规情況下，由于监管机构和社会公众已经开始关注上市公司，独董对明确监管事项出具否定意见相对增加，这样可以降低可能承担的法律责任和维持较好社会声誉。可以看出，违规发生时独董监督行为发生变化，从而逻辑一致地理解独董监督机制。也就是说在违规时，独董对提出异议的监管事项由非明确事项变为明确监管事项，主要是来自外部法律等因素制约，而非出于对中小股民利益保护而为之，所以独董监督的有效性不佳。

第三，本文考察违规披露前后独董发表否定意见的情况，从而进行独董监督行为的有效性考察。同样的监督行为，是违规发生时即进行“雪中送炭”式监督还是监管处罚之后的“锦上添花”式的监督，存在本质的差异。本文识别了在违规发生到违规处罚期间的监督情况与违规处罚之后的监督情况，从违规角度直接检验了独董监督的有效性，这为完善独董理论和制定相关独董的政策提供有益借鉴。

研究发现，违规发生时独董对议案事项出具否定意见概率显著增加，具有一定的监督作用。深入分析时发现，独董出于规避法律风险，对明确监管事项否定意见概率增加，而且违规处罚后出具的否定意见高于违规发生到惩罚公布期间的否定意见，所以独董本身不能真正做到勤勉履职，其监督行为更多是“锦上添花”而不是“雪中送炭”。

二、假设提出

独董的监管职能主要体现在违规行为减少而非公司业绩提升。故在违规视角下，更能够客观和直接考察独董监督行为（否定意见）的有效性。违规发生和受到处罚必然使具有监督职责者更加严格谨慎，所以提出问题的概率较高。例如，审计师在上市公司被处罚当年及之后的年份出具非标准审计意见的概率更高，并且要求更高的审计费用[10]。同样道理，违规发生时，独董出具否定意见的概率也应是显著增加。基于以上分析，提出假设1。

H1：在其他条件相同下，违规行为发生显著增加独董出具否定意见概率。

独董集体行动或单独行动是影响独董出具否定意见的重要因素。独董否定意见的行动类型是其连任的重要影响因素[11]。在违规情形下，独董面临更高的潜在法律和声誉风险，所以出具否定意见概率提高，而在“逆淘汰”机制[2]和“任人唯亲”的董事会文化下[12]，独董更倾向单独行动出具否定意见。一方面，集体行动的独董意见对董事会议案会具有一定程度决定性影响，集体行动的否定意见必然使得与实际控制人发生激烈冲突。另一方面，独董推荐人不同，必然使得集体出具否定意见难度很高。基于以上分析，提出假设2。

H2：在其他条件相同下，违规发生时，独董更倾向于单独行动出具否定意见。

不同议案事项对独董投票行为具有重要影响[13]，所以明确监管事项和非明确监管事项对出具否定意见影响应该存在差异。违规发生，一方面使得独董需要通过发布否定意见和提出质疑方式表明自己勤勉履职或降低可能受到的惩处和声誉损失，所以出具否定意见的概率上升;另一方面，独董也只有非明确监管事项或非受市场高管关注的事项发布否定意见，这样既体现自己已经履职尽责又能减缓与实际控制人的激烈冲突或避免遭到实际控制人的“报复”（例如：2014年5月26日，天目药业的独董郑立新、徐壮城因对该公司2013年年度报告投下反对票，让年度报告“不好看”，遭到了该公司股东大会的罢免）。基于以上分析，提出假设3。

H3：在其他条件相同下，违规发生时，独董对明确监管事项出具否定意见概率显著增加，而对非明确监管事项出具否定意见概率显著降低。

相对于外部监管机构，独董具有信息优势能够更早发现违规行为。在研究样本中，有390家公司发生12 744次违规，而仅有214家公司出现1 015次出具否定意见，违规次数远远高于否定意见次数，所以，独董未能抑制公司违规行为，更可能是与公司内部人合谋进行违规行为[14]。所以在违规发生到违规披露期间，独董出于侥幸心理认为违规行为不一定会被监管机构发现，所以出具否定意见概率相对较低。而当违规行为被监管机构披露之后，独董意识到上市公司已经被监管机构关注，这时与内部人合谋或有意忽视公司存在问题将面临更高的法律风险和声誉损失风险，所以当违规披露后，独董出具否定意见的概率相对增加。基于以上分析，提出假设4。

H4：在其他条件相同下，违规发生到违规披露间独董出具否定意见概率低，而违规披露后独董发表否定意见概率高。

三、样本、变量与描述性统计

（一）样本选择

本文数据主要来自国泰安信息技术有限公司（CSMAR）数据库，独董否定意见行动类型等数据通过一一核对相关独董意见数据整理而来。关于独董意见数据的披露从2005年才开始，所以样本起始年度为2005。对于意见类型缺失、事项缺失的数据，通过公司年报或巨潮资讯网（http：//www.cninfo.com.cn/cninfo-new/index）手工采集而成。在剔除ST公司、*ST公司、金融类公司与治理和公司经营层面变量缺失的样本后，本文最终以2005—2017年A股的68 403个独董意见-公司-年份的观察值为研究对象。为降低异常值的可能影响，对所有连续变量在1%和99%的水平上进行Winsorize处理。

（二）变量度量

本文的核心变量为违规、议案事项和否定意见。关于违规变量，违规主体包括法人和自然人;违规类型包括虚构利润、虚列资产、虚假记载（误导性陈述）、推迟披露、重大遗漏、披露不实（其他）、欺诈上市、出资违规、擅自改变资金用途、占用公司资产、内幕交易、违规买卖股票、操纵股价、违规担保、一般会计处理不当及其他违规行为。有的是单一违规行为而有的是多重违规行为，其中单一违规行为5 321次，多种违规行为7 422次，表明违规发生的公司整体公司治理较差而非偶然发生事件。

关于议案事项变量，结合我国监管当局对事项规定和常见事项类型，本文把事项分为董事高管人事变动事项（CEO_Turnover、董事高管薪酬事项（Executive_compensation）、年度报告事项（财务报告、利润分配、报告修改补充等）（Annual_reports）、关联交易事项（Connceted_transaction）、担保事项（Loan_Guarantee）、投资收购事项（Investment_acquisition）、审计事项（Audit）、股权变动事项（Equity_change）、募集资金事项（Funds_raised）、资产变动事项（Assets_change）、其他事项（Other）和股权分置改革等（Reform in Non-tradable）。其中，董事高管人事变动事项（CEO_Turnover）、董事高管薪酬事项（Executive_compensation）和关联交易事项（Connceted_transaction）为明确监管事项，而剩余事项为非明确监管事项。

关于否定意见变量，借鉴唐雪松等[2]的做法，把否定意见定义为除“赞成”外所有意见类型，包括“反对”“保留意见”“弃权”“提出异议”“无法表达”“其他”，称之为广义否定意见（Negative）。由于“其他”“无法表达”等意见类型对独董的监督作用相对较弱和传递信息相对有限，所以借鉴叶康涛等[15]的做法，把否定意见定义为“反对”和“提出异议”，其他意见类型為同意，称之为狭义的否定意见（Opinion）。狭义的否定意见（Opinion）是更加明确和严厉的否定意见，通过对其分析可以掌握不同程度的否定意见对独董行为的影响。同时，通过Opinion对独董行为的分析，能够检验本文研究结果的稳健性。

上述核心变量均采用虚拟变量进行度量。

关于行动类型，现有文献证实行动类型是影响独董出具否定意见的重要因素[11]。独董集体行动出具否定意见使得董事会决议通过的难度大大增加而且将带来更加强烈的市场反应，单独行动和集体行动出具否定意见具有本质的区别。所以应考察集体行动和单独行动对各议案事项否定意见的影响。

关于控制变量，借鉴Kramarz et al.[16]对社会关联（SocialTie）的度量方法，使用独董工作地点与上市公司所在地是否一致来衡量其与上市公司的社会关联。Juan Ma et al.[13-17]证实社会关联是高管等主体行为方式的重要影响因素。另外，控制了与否定意见相关的公司治理和公司业绩层面变量。公司治理相关的变量为二职合一、董事会规模、独董比例、委员会数量、董监高薪酬、社会关联、股权结构和股东性质;公司业绩层面变量为成长性、规模、债务水平和总资产报酬率。另外，本文控制了年度和行业的固定效应。具体各变量的定义见表1。

（三）统计分析

被解释变量、解释变量和控制变量的统计结果如表2。从表2可以看出，违规（Violate）比广义否定意见（Negative）更频繁（违规均值0.1894>否定意见均值0.0152），违规上市公司有390家而有否定意见的公司有214家，说明独董监督职能履行状况不尽如人意。狭义否定意见出现的频率更低，仅为0.0017，正面反对董事会决议的独董非常罕见，所以独董出具质疑更多采用比较温和方式提出，与Juan Ma，et al.[13]的发现一致。明确监管事项（Exact）与非明确监管事项（Underfined）的均值分别为0.3234和0.3467，明确监管事项（只有人事变动、薪酬和关联交易三项）独董出具意见数量将近一半，说明独董按照监管要求出具个人意见。由于独董意见绝大多数为集体出具的同意，所以行动类型（ActType）均值较低。各具体事项中，对关联交易（Connceted_transaction）和人事变动（CEO_Turnover）出具意见频率较高，对审计（Audit）和股权变动（Equity_change）出具意见频率较低。关于公司治理和公司经营的控制变量取值均在合理区间内。

四、实证分析

下面将进一步分析各违规、行动类型和议案事项对独董出具否定意见的影响。因为被解释变量（Negative）取值1或0，残差项不服从正态分布，所以使用Logistic模型分析，具体回归方程如下：

式1中Violatei，t表示i公司第t年出具否定意见的行为类型;Violatei，t×ActTypei，t表示违规与行动类型的交叉项，用来反映行动与违规间的调节效应;Control表示所有的控制变量;Industry和Year表示年度和行业效应。Violate表明公司已经出现问题，所以违规的公司更引起独董的关注，也更容易发现问题从而出具否定意见。ActType表示独立董事出具意见的行动类型，而当公司出现违规问题时，独董能否集体质疑关系到董事会议案的最终结果，所以Violatei，t×ActTypei，t二者交叉项可以检验公司违规发生时，独董如何履行各自的监督职能，是各自为战还是一起解决问题？所以交叉项可以更好地刻画特殊情形下独董如何履行监督职责。

changei，t、Assets_changei，t和Otheri，t议案事项或表示Exacti，t和Undefinedi，t;Violatei，t×Proposali，t表示违规行为与议案事项的交叉项，用来反映违规与议案事项间的调节效应;其他与式1含义相同。议案事项是影响独董监督行为的重要因素[11]，公司违规也是影响独董监督行为的重要因素，那么公司违规时，独董对不同议案事项如何履行监督职能，是区别对待还是一视同仁，则是交叉项所要考察的内容。

（一）违规、行动与否定意见

表3的模型1表示控制公司特征、年度和行业效应后，违规对独董出具否定意见的影响;模型2表示在模型1基础上增加行动类型变量后对独董出具否定意见的影响;模型3是在模型2基础上增加违规和行动类型交叉项来考察二者的调节效应。

从表3可知，当公司发生违规时，独董出具否定意见概率显著增加。当公司存在严重违规和面临监管处罚风险时，独董能够履行自己的监管职能。这与H1一致。独董异议大多采取单独行动质疑，而且违规发生时，独董更加倾向采取单独行动方便否定意见。这与H2一致。一方面，在违规发生的极端情况下，独董能够履行自己基本监督职能;另一方面，在违规发生时，独董倾向各自单獨行动提出异议，这样既可以履行监督职能，又不会对董事会决议产生决定性影响，降低与实际控制人的冲突程度。

另外，在控制变量中，董事会规模和第一大股东持股比例将显著降低出具否定意见概率，而薪酬水平、专业委员会数量、国有性质和债务水平都将显著增加独董出具否定意见概率。也就是说在董事会规模小、股权制衡好、薪酬水平高、专业委员会健全、国有性质和债务水平较高的企业中，独董提出否定意见的概率更高。而董事长兼任总经理、资产规模和盈利状况等影响不显著。

（二）违规、事项与否定意见

根据证监会对独董出具意见要求，把议案事项分为明确监督事项和非明确监督事项，明确监督事项包括人事变动、高管薪酬和关联交易，而其余议案事项都归为非明确监督事项。所以在此考察违规、明确监管事项和非明确监管事项对出具否定意见的影响。通过设置违规与事项的交叉项，考察违规情况下，独董对明确监管事项与非明确监管事项出具否定意见的变化。为了更好地考察独董违规情况下监督行为的变化，从违规与事项的调节效应和对比全本和违规子样本下事项对出具否定意见影响两方面进行系统分析。

从表4的回归结果可知，违规发生显著增加独董出具否定意见概率，明确监督议案事项显著降低独董出具否定意见而非明确议案事项显著增加独董出具否定意见概率;独董更倾向单独行动提出质疑。从违规与议案事项的交叉项看，违规与明确监管事项的调节效应为正（不显著）;而违规与非明确监管事项的调节效应显著降低出具否定意见概率，也就是当出现违规情况，独董更倾向对明确监管事项出具否定意见。因为违规发生必然面临处罚，这是对明确监管事项出具否定意见更能减少独董责任和降低承担风险。这与H3一致。由于违规情况下，每个独董对事项是否出具意见和如何出具意见存在较大个体性差异，难以形成一致行动，为了规避可能的处罚和声誉损失，更多采用独董行动对明确监管事项出具否定意见。

独董的重要职能是监督经理层和大股东，降低公司代理成本。在公司发生违规情况下，独董对不同事项、不同行动方式如何影响独董出具否定意见。为了考察公司违规情况下，独董监督是否更加尽职监督，在表5中分别用全样本和违规子样本分析不同事项和行动类型对监督行为（否定意见）的影响。从模型1和模型3可知，不管是全样本还是违规子样本，独董对明确监管事项出具否定意见的概率较低，而且对违规下的明确监管事项更不倾向出具否定意见（-1.403>-1.651）。从模型2和模型4可知，对非明确监管事项独董出具否定意见概率相对增加，但是对在违规下的非明确监管事项出具否定意见的概率相对降低（由1.745变为1.641）。这就是说，违规发生后，独董对明确监管事项出具否定意见概率相对增加而对非明确监管事项出具否定意见的概率相对降低。这与H3一致。另外，单独行动是独董出具否定意见倾向的行动方式，而且违规后，独董出具否定意见的概率更高（分别由全样本的3.531和3.208变为违规子样本的4.415和4.167）。

由于公司违规后将面临大概率事件被处罚而独董对明确监管事项具有直接和具体责任，所以为了避免“东窗事发”后遭到法律惩罚和声誉损失，独董对明确监管事项出具否定意见概率上升。相对而言，对非明确监管事项出具否定意见的概率下降。由于众多因素影响独董出具否定意见，所以在违规情况下，每个独董由不同股东提名，代表不同股东利益，难以一致行动出具否定意见而更愿意采取单独行动出具否定意见。

（三）违规期间与否定意见

因为从违规发生到违规被公开披露需要一定时间进行调查和取证等，所以二者之间有一定的时间间隔，有的甚至长达数年之久。独董在违规发生的不同阶段提出质疑和出具否定意见其监督效果具有本质区别。本文把违规发生后分为两个阶段，第一阶段是违规已经发生但是没有被公开披露，第二阶段是违规问题已经被监管机构披露。在第一个阶段，独董出具否定意见是其积极参与公司治理和主动监督的表现，更加符合监督的内在要求。在第二个阶段，独董出具否定意见则很可能是推卸责任和降低声誉损失的权宜之计，所以难以体现真正有效履行监督职能。为了考察在违规不同期间独董监督有效性，从违规公告后与违规发生到违规公告两个期间和违规发生当年与违规后一年两个期间两个层面对否定意见情况进行比较分析。

从表6可知，在不同否定意见度量方式下，公告后独董出具否定意见的概率显著高于违规发生到公告发布期间独董出具否定意见的概率。这与H4一致。

违规公告后的样本量（1 090）远小于违规发生到公告出具期间样本量（67 312）是因为违规发生到公告出具期间的时间跨度大于违规公告后的时间跨度（公告发布到本年度末）。可以看出在违规发生到违规公告发布的长时间内，独董并没有很好履行监督职能，反而当违规公告发布后，独董出具否定意见增加。违规——最终被监管机构查出的违规已经发生而作为内部监督的独董并没有对此出具相应的否定意见，这表明独董“无法独自阻止公司做坏事”。而当违规公告出具后，独董出具否定意见概率高于违规到公告出具期的否定意见概率，表明“无法独自阻止公司做坏事”的独董开始倾向对不合规事项出具否定意见。这说明独董主动监督的意愿和积极性不足，罕见发现问题和提出质疑的情况发生;同时公司被监管机构查出违规后能够起到一定的监督作用。所以仅仅依靠独董对上市公司进行监督有效性不理想，而当监管机构增加对违规的查处后，独董出于对声誉损失和法律风险考量，对公司违规行为监督作用将更加有效。

五、稳健性检验

第一，违规发生是独董出具否定意见的因素，同时出具否定意见是抑制违规发生因素，所以可能存在互为因果的内生性问题。为此，通过Treatment effect模型减缓上述内生性问题。识别样本是否存在偏差变量“lambda”的系数在1%水平显著，说明否定意见与违规之间确实存在一定内生性，选用两阶段Treatment effect模型是合适的。更重要的是在控制样本选择偏差的内生性问题后，违规对出具否定意见的影响依然显著为负，与前面的H1保持一致。

第二，否定意见不同划分口径可能影响研究结果。独董否定意见的划分主要有两种：一是把同意意见外所有意见归为否定意见（简称“广义否定意见”）;二是把明确否定的反对意见和提出异议归为否定意见（狭义否定意见）。在前面实证分析中已经对前一种分法完成检验，下面将用另一种方法检验结果稳健性。按照叶康涛等[15]对否定意见的划分，把否定意见定义为出具反对意见或提出异议。分析违规、议案事项和行动类型对严格否定意见的影响，可以更好考察上述影响对不同程度否定意见影响是否存在显著差异。实证结果显示，违规行为显著增加独董出具否定意见概率，而且更多采取单独行动方式出具否定意见，这与H1和H2一致。

第三，上述分析中把事项简化为明确监管事项和非明确监管事项，但是对具体事项内容无法考察，所以下面将分析对违规情形下对具体事项出具否定意见情况。把明确监管事项下的人事变动、薪酬事项和关联交易与非明确监管事项下的年度报告、担保、投资、审计、资产变动、股权变动、其他事项分别设置与违规变量的交叉项，通过各自交叉项考察违规下的各具体议案事项如何对独董出具否定意见产生影响。结果表明明确监管下的具体事项在违规下出具否定意见概率增加而非明确监管下的具体事项在违规下出具否定意见概率降低。

六、结论

独董的监督机制一直是理论界和实务界关注的重点问题。关于独董投票问题的文献，大多分析独董监督有效性、声誉有效性和社会关联对监督行为影响等，罕见文献分析违规对监督行为（出具否定意见）影响。本文基于我国上市公司独特的独董意见相关数据，分析违规、议案事项、行动类型及其交互效应对否定意见影响的实证考察。

第一，违规的发生显著增加独董否定意见概率，说明在存在严重问题的公司里，独董能够起到一定的监督作用[18]。在发生违规并受到惩罚公司中，如果独董没有提出质疑那么将要承担一定法律责任和大大降低其社会声誉，所以否定意见概率上升也在情理之中。

第二，独董倾向单独行动出具否定意见，而且在违规发生时，独董单独行动出具否定意见概率大大提高。在“任人唯亲”的董事会文化[12]和“逆淘汰”[2]机制下，独董通常不会出具否定意见，当出具否定意见时也常常是某独董个人行为而无法形成集体行动。在违规发生时，出具否定意见对上市公司和实际控制人带来的负面影响远大于董事会期间行为，这时出具否定意见将意味着与实际控制人决裂和遭到“报复”。同时，由于独董推荐人不同，利益诉求有较大差异，所以独董往往采取单独行動出具否定意见。

第三，违规发生后，独董对明确监管事项出具否定意见概率上升而对非明确监管事项出具否定意见概率下降。违规发生后，上市公司受到监管机构处罚并引起市场关注，独董此时对明确监管事项出具否定意见更能够规避法律责任和维持良好声誉。由于非明确监管事项没有对独董提出具体监督要求，独董对这些事项纵容和默许相对容易辩白。说明在不同的制度要求下，独董会采取相机抉择，在规避自身违法与直接对抗实际控制人之间权衡选择。

第四，违规发生到处罚公告期间，独董出具否定意见概率低，而处罚公告后独董出具否定意见概率增加。违规发生到处罚公告期间，在理论上独董应该出具否定意见，维护中小股东利益，而实际上独董在此期间出具否定意见的概率反而较低，表现纵容和默许实际控制人违规行为的发生。而当处罚公告后，独董出于免责和自保动机，出具否定意见概率增加。这说明独董出具否定意见更多出于免责考虑而非忠实履行监督职责。独董不愿、不敢单独提出质疑对抗实际控制人，而当监管机构处罚之后，独董则表现出积极配合监管机构治理违规行为。独董在监督过程中难以起到主导作用，而仅仅可以起到辅助和补充作用。

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