控股股东股权质押的流动性风险管理研究——以华谊兄弟为例

□谭 炼

一、华谊兄弟案例简介

华谊兄弟传媒股份有限公司(简称：华谊兄弟)由王忠军、王忠磊兄弟于1994年共同创立，是中国著名民营娱乐公司。华谊兄弟1998年开始投资电影，正式进入电影行业，因投资拍摄一系列卖座贺岁片开始走进公众视野。华谊兄弟全面进军了传媒市场，出品了包括《天下无贼》《手机》在内的多部电影及包括《士兵突击》《我的团长我的团》在内的多部优秀电视剧，旗下拥有诸多娱乐公司及娱乐明星。2009年，华谊兄弟登陆深交所创业板，成为中国首家上市的影视公司，被称为“中国影视娱乐第一股”。

二、华谊兄弟控股股东股权质押现状

王忠军和王忠磊一共持有华谊兄弟26.89%股权，高于其他股东股权，其他股东持有股权均低于10%。早在2011年王忠军就开始了第一次股权质押融资。从2013年开始，王忠军和王忠磊开始进行多次滚动式的股权质押，截至2018年12月，王忠军累计质押5.44亿股，占其持股份的94.00%；王忠磊累计质押1.68亿股，占其所持股份的99.99%。由此可见，王忠军和王忠磊两大股东几乎质押了全部其所持华谊兄弟的股份，占华谊兄弟总股份的25.46%。目前，华谊兄弟股权质押主要的受押金融机构有中信建投证券股份有限公司(以下简称“中信建投”)、恒泰证券股份有限公司(以下简称“恒泰证券”)、国民信托有限公司(以下简称“国民信托”)和西藏信托有限公司(以下简称“西藏信托”)。华谊兄弟股权质押具体情况如表1所示。

目前，接受华谊兄弟股权质押的四家主要金融机构，受押的华谊兄弟的股权中，都有超过50%的股权已到达平仓线，但无法处置。其中，华谊兄弟质押在中信建投的34,993万股股权，有27,840万股已到达平仓线，占比高达79.56%。王忠磊所持股份质押得比较集中，其向中信建投质押了14,938万股，占其所持股份的88.95%。王忠军所持股份则质押较为分散，分别于中信建投、恒泰证券、西藏信托和国民信托质押了20,055万股(占其所持股份34.69%)、12,370万股(占其所持股份21.39%)、7,510万股(占其所持股份12.98%)、6,993万股(占其所持股份12.09%)，共46,928万股，占其所持股份81.15%。

表1 金融机构受押华谊兄弟的股权资料

数据来源：东方财富网

三、华谊兄弟控股股东股权质押流动性风险的原因

当质押股票的价格下跌，出质人出现无法及时清偿和补仓等现象，资金融出方的利益就会受到损失。对于金融机构来说，股权质押的流动性风险主要表现为融资方质押股份数占其总股本比重过大、进行股权质押的大股东剩余可质押的股票不足、所受押的股票处置困难。第一，华谊兄弟王忠军和王忠磊两大股东目前累计质押华谊兄弟股票共7.12亿股，占华谊兄弟总股本25.46%，可以看出质押股份数占华谊兄弟总股本比重相当大。其中中信建投受押34,993万股，占华谊兄弟总股本的12.57%；恒泰证券受押12,370万股，占华谊兄弟总股本4.46%；西藏信托受押7,510万股，占华谊兄弟总股本2.69%。国民信托受押6,993万股，占华谊兄弟总股本2.52%。股票质押规模巨大，股票质押的股票占总股本的比例不低。当股价下跌触及质押作价时，抛盘压力可能会招致股价进一步下跌，形成恶性循环，从而导致流动性风险。第二，王忠军和王忠磊两大股东所剩余可质押的股票已经严重不足。王忠军已经累计质押华谊兄弟股票5.44亿股，占其所持股份的94%；王忠磊已累计质押华谊兄弟股票1.68亿股，占其所持股份的99.99%。当控股股东质押比例超过了95%时，这说明控股股东极度缺乏资金，尤其是当市场行情出现大幅波动情形时，可质押的剩余股票份额不足，无法补充质押股票，这会进一步导致连环的各类风险。第三，金融机构受押的华谊兄弟的股票无法处置。受牵连的几大金融机构持有的华谊兄弟股票中，都有超过50%已经到达平仓线，却无法强行平仓。虽然金融机构受押的华谊兄弟股票中并不含任何限售股，但是实际操作中这些股票处置起来还是有相当的难度。处置困难的原因有主观也有客观。主观原因在于这些金融机构也不愿意强行平仓。如果金融机构以当前市价强行平仓，他们将蒙受巨额损失，以受影响最大的中信建投为例，损失将至少达到4.5亿。客观原因在于相关政策法规对强平有一定限制。2018年以来，A股股权质押风险越来越大，为了缓解这一风险，相关部门致函各大金融机构，要求各大金融机构强平前应上报征得同意。虽然并未明令禁止金融机构强平，但实质上已对金融机构正常行使权利造成干扰。即使金融机构获准强平，但根据证监会2017年5月发布的减持新规，整个平仓过程也会相当漫长和困难。综上所述，金融机构所持华谊兄弟股票流动性严重不足，流动性风险凸显。

四、流动性风险的管理对策

如前文所述，股权质押流动性风险主要与质押股权占总股本的比重、大股东剩余可质押的股权及股票处置的难易程度有关。因此，本文提出三个对策建议。第一，如果质押的股份数占总股本比重太高或者大股东剩余可质押的股票已不足，金融机构对该股权质押就应提高风险管理水平，必要时可以考虑不受理该业务。第二，金融机构需要注意区分上市公司的股权类型，控股股东的股权既可能是限售股也可能是流通股，限售股强行平仓存在诸多困难，这可能会损害质权人的利益。第三，质权人和控股股股东在签订股权质押协议的时候，需要考虑附加相关的条款，如果强制平仓时股权价值很低，要求控股股股东附加资产来赔偿质权人的损失。