不同市场化进程下股权激励强度的分布

许 楠 王 策 牛晓蒙

【摘 要】 文章基于宏观市场经济背景和我国企业股权性质类别，运用SPSS 19.0对2009—2017年沪深市场类全部A股1 106个样本数据进行处理，实证检验了市场化进程、股权性质是否影响以及如何影响上市公司的股权激励强度。分析结果发现：上市公司所在地区的市场化进程对公司股权激励强度存在明显的负向影响;相对于国有上市公司，非国有上市公司所在地区的市场化进程对股权激励强度的负向影响更为明显。进一步的，非国有企业中市场化进程与股权激励强度分布图支持了上述结论，清晰地显示了二者的关系。文章采用不同于以往的研究视角，丰富了市场化进程、股权性质和股权激励强度三者之间关系的经验数据。

【关键词】 市场化进程; 股权性质; 股权激励; 强度分布

【中图分类号】 F202;F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）13-0112-06

一、引言

企业作为现代社会的重要微观经济体，不可避免地会受到宏观经济的影响，市场经济背景及股权性质是否影响以及在多大程度上对股权激励强度造成影响是本文关注的重要问题。樊纲等[1]认为，我国的改革实践取得了很大进展，计划经济与市场经济相辅相成，各省市的市场化程度稳步提高，不同股权性质的上市公司繁荣发展。经过十余年的实践探索，我国上市公司对股权激励的应用已经进入相对成熟的阶段。作为上市公司的重要激励方式之一，股权激励在一定程度上会受到市场环境的影响。目前，已有越来越多的学者注意到市场环境这一宏观经济背景如何影响企业内在行为与外在表现。潘晓婷等[2]认为，市场化进程在调节管理层激励和权益资本成本时具有保护作用;陈旭东等[3]发现市场化进程对真实、应计盈余管理具有抑制作用;同样的，侯晓红等[4]也证明了上市公司所在地区的市场化进程会对股权激励的实施具有保护作用，并且公司的治理强度越高，市场化进程体现的保护作用越明显。这些研究不仅详细论证了市场化进程的调节作用，还对理解市场环境如何影响企业的治理方式之一——股权激励有很大的用处。

我国国有上市公司不仅仅要追求利润最大化，还要承担大量解决就业、保证社会稳定和财政问题的任务。过于繁重的政策性任务会导致国有上市公司面临很大压力，并且这种压力很可能会在股权激励方案的激励强度中体现出来。本文将针对我国现实情况，以沪深市场A股上市公司初次宣告的股权激励方案为研究对象，利用最新的市场化进程总指数，深入研究市场化进程、股权性质如何影响上市公司的股权激励强度，以增进关于市场化进程、股权性质对企业股权激励强度影响的了解。

二、理论基础与研究假设

为缓解委托代理冲突，股权激励作为一种有效的解决方式随之出现。所有者和经营者获取信息的不对称性和目标的差异性，导致了双方的利益冲突，进而产生了股权激励成本。Jensen et al.[5]和Rajgopal et al.[6]在“利益汇聚假说”中指出，当管理层持有的股份较少时，会倾向于损害股东利益而满足自身利益，所持股份越多，他们与股东的利益越相近，就越能做出更注重公司长期发展的决策，从而间接减少代理成本。Jensen et al.[7]证明，股权激励对管理层确有激励效果，管理层持股会使公司经营绩效显著提高。Fama et al.[8]的研究认为，如果管理者持有的股份比例过高，会影响公司董事会决策，也可能会因优先考虑自身利益而做出牺牲公司利益的经营和发展决策，损害公司价值。据此推测，公司的经营决策与股权激励的强度大小是一个相对复杂的问题。一般来讲，当上市公司所在地区处于高水平市场化进程，有序的市场经济环境会培育良好的法律法规制度，严格约束管制上市公司，并优化公司治理情况。吕长江等[9]认为，市场中介组织的发育和法律制度环境发挥的作用越明显，企业绩效与管理者薪酬的相关性就越大。

人力资本理论认为，人才是企业的核心竞争力，能否充分发挥人才的作用是企业生存发展的关键。沈永建等[10]认为，随着市场化进程的进一步提高，人才市场的发展日趋完备，严格的市场竞争淘汰机制会使企业内部的冗余雇员规模减小。人才流动率提升的同时，人才对公司的归属感和忠诚感也在下降。一方面，获取人才的途径相对便捷后，企业支付人才获得成本的意愿降低，也就会规避用较大的股权激励强度这种成本高昂的方式来吸引人才的行为;另一方面，企业吸引人才的方式也趋于多元化，除股权激励外，货币薪酬、再教育和晋升机会、在职消费等激励方式也逐渐被上市公司和高管接受。陈冬华等[11]的研究发现，市场化进程越高的年份和地区，货币薪酬和在职消费的绝对量增多;黄娟等[12]发现，高管会利用管理层权利获取更高的货币薪酬和在职消费。由此可见，多种激励方式的充实和发展会负向影响股权激励强度。理论上讲，上市公司注册地的市场化进程越高，公司的股权激励强度越小。基于此，本文提出假设1。

H1：上市公司所在地区的市场化进程对公司股权激励强度存在明显的负向影响。

我國有相当比例的上市公司是由国有企业转制而成，产权理论认为，政府干预是国有产权的一个重要特征，同时也是市场化进程的一个重要特征。国家控股这一特殊的产权性质为我们研究市场化进程对股权激励强度的影响提供了新的视角。实施较为合理的股权激励方案有助于缓解委托人与代理人目标不一致带来的冲突，提升公司价值。国有企业是政府行使特定职能的载体，曾庆生等[13]的研究表明，中国的国有企业承担了更多的社会性负担。在市场化进程较低、经济发展较落后的地区，政府会对国有企业施加更多影响决策的行为。而在市场化进程越高的地区，市场对资源的支配地位就越稳固，非国有企业对市场的反应就越敏感。相对来讲，国有企业除承担营利性任务外，还会囿于各种原因对市场化进程的影响反应更缓慢。由此看来，非国有企业的产权性质可能会在一定程度上对股权激励强度产生更为显著的影响。基于此，本文提出假设2。

H2：在非国有上市公司中，公司所在地区的市场化进程对股权激励强度的负向影响更为明显。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

随着我国市场化程度的提高，股权激励已经成为上市公司激励员工的重要手段。本文以2009—2017年我国沪深市场类全部A股初次宣告的股权激励方案为初始样本，剔除数据缺失和金融类的样本，最终得到1 106个样本。研究所需的样本数据和公司的治理数据来自国泰安（CSMAR）、万得（Wind）和迪博数据库，数据的处理用SPSS 19.0来完成。

由于政治、经济、地理、法制等因素的差异，我国各省市的市场化进程不尽相同，而股权激励作为一种重要的激励方式已经在上市公司中得到普遍认可，从样本数据的统计情况来看，宣告股权激励方案的上市公司广泛分布于28个省（区、市）。各地区市场化进程的明显差异和股权激励的广泛应用为本文研究市场背景对股权激励强度的影响提供了可行性。同时，考虑到我国上市公司特殊的股权性质，本文也将研究在不同股权性质下，上市公司所在地区的市场化进程对股权激励强度的影响。

（二）变量定义

1.被解释变量

被解释变量R代表上市公司股权激励强度，用上市公司初次宣告股权激励方案的强度表示，计算方法为用于股权激励的股份总数与公司总股本数之比。

2.解释变量

解释变量为上市公司注册地所在省（区、市）的市场化进程（Market）和上市公司的股权性质（Owner）。其中市场化进程用樊纲等报告的中国市场化总指数表示，2015年的市场化进程总指数为2014年的市场化进程总指数加上前三年指数增长的平均值，2016年市场化进程指数沿用上年数据，该指标体系在市场化进程研究领域中得到广泛应用。本文将国有企业取值为0，其他为1。

3.控制变量

由于影响上市公司股权激励强度的因素很多，本文在研究市场化进程、股权性质等因素对股权激励强度的影响时，要尽可能地控制内部因素的影响。为了更好地研究解释变量和被解释变量之间的关系，本文选取了多个控制变量。

本文的变量定义见表1。

4.模型设计

考虑市场化进程对股权激励强度的时滞性影响，本文将本年宣告的股权激励强度对应上一年的市场化进程和股权性质数据，结合前述研究假设，构建三个实证模型：

模型1的解释变量是上市公司注册地的市场化进程，被解释变量是公司股权激励强度，研究市场化进程与股权激励强度间的关系。

模型2的解释变量是上市公司注册地的市场化进程、股权性质，被解释变量是公司股权激励强度，研究市场化进程、股权性质与股权激励强度间的关系。

模型3在模型2的基础上加入了交叉变量，研究市场化进程、股权性质及二者交叉变量与公司股权激励强度间的关系。

四、研究结果及分析

（一）描述性统计

1.连续性变量的描述性统计

连续变量的描述性统计如表2所示。从中可以看出，上市公司股权激励强度的平均值为2.2821，整体激励强度偏小。市场化进程的平均值为8.4358，更接近于极大值10.25，说明中国各省市市场化进程普遍偏高。从董事会规模来看，董事会规模平均人数为8.3644，不同公司的董事会规模差异较大。在董事会中，独立董事比例的平均值为0.3805。管理层的平均年龄为47.8530。公司现金流极小值为-8.8327，极大值为42.7633。股权集中度极小值为0.0524，极大值为81.85，差异较大。资产负债率极小值为0.0411，极大值为88.6680，平均值为25.5468，比例大小恰当。公司总资产的自然对数均值为21.9897。董事长权力极小值为0，极大值为64.9784，差异较大。公司前十大股东的持股比例均值为42.4350。资本市场估值的极小值为0.7402，极大值为20.4179，平均值为4.5214，公司市场估值差异较大。公司内部控制情况的平均值为6.5174。管理層持股比例差异较大。

2.0—1变量的描述性统计

0—1变量的描述性统计如表3所示。在本文的1 106个样本中，非国有上市公司的股权激励方案样本有991个，占样本总数的89.6%，国有上市公司的股权激励方案样本有115个，占样本总数的10.4%;总经理和董事长两职合一的股权激励方案样本所占比例是57.1%;制造业股权激励方案样本所占比例为67.1%。

（二）回归分析

本文的所有变量通过了Pearson分析，各变量间不存在严重的多重共线性，通过了相关性检验。由于篇幅原因，不做详细列示。

多个模型的回归结果如表4所示，在全样本模型1中，上市公司所在地区的市场化进程与股权激励强度在1%的水平上呈显著负相关关系，模型拟合度为0.07。在全样本模型2和模型3中，上市公司所在地区的市场化进程与股权激励强度在1%的水平上呈显著负相关关系，股权性质与股权激励强度在1%的水平上呈显著正相关关系，模型2拟合度为0.085。在模型3中，市场化进程和股权激励强度的交叉变量与股权激励强度在5%的水平上呈显著负相关关系，模型3拟合度为0.088。在子样本中，模型1（国有企业子样本）中上市公司所在地区的市场化进程与股权激励强度呈负相关关系，但显著性不强，模型拟合度为0.231。模型1（非国有企业子样本）中上市公司所在地区的市场化进程和股权激励强度在1%的水平上呈显著负相关关系，并且相关系数的绝对值大于其他样本的相关系数绝对值，模型拟合度为0.100。整体而言，在控制其他变量的情况下，上市公司所在地区的市场化进程越高，公司就越容易实施较小的股权激励强度来激励特定对象，说明市场化进程与股权激励强度呈负相关关系，实证分析结果支持了H1;在非国有上市公司中，上市公司所在地区的市场化进程对股权激励强度的负向影响更为明显，实证分析结果支持了H2。

全样本的控制变量回归结果显示，公司兼任情况和资产负债率分别在5%和1%的显著性水平上正向影响股权激励强度;公司规模、资本市场估值和高管持股比例分别显著地负向影响股权激励程度;其他控制变量的影响无明显规律。

国有企业子样本的控制变量回归结果显示，公司现金流在1%的显著性水平上正向影响股权激励程度;公司十大股东持股比例在5%的显著性水平上负向影响股权激励强度;其他控制变量的影响均不显著，其中兼任情况、董事会规模、独立董事比例、公司规模、行业类别、内部控制情况、高管持股比例负向影响股权激励强度，管理层平均年龄、股权集中度、资产负债率、董事长权力、资本市场估值正向影响股权激励强度。

非国有企业子样本的控制变量回归结果显示，资产负债率在1%的显著性水平上正向影响股权激励强度;管理层平均年龄、公司规模、十大股东持股比例、资本市场估值、高管持股比例分别在5%、1%、10%、1%、1%的显著性水平上负向影响股权激励强度;其他控制变量的影响均不显著，其中兼任情况、董事会规模、独立董事比例、股权集中度、内部控制情况正向影响股权激励强度，公司现金流、行业类别、董事长权力负向影响股权激励强度。

（三）非国有企业中市场化进程与股权激励强度分布情况

在非国有企业上市公司中，本文将市场化进程与股权激励强度分布情况制成散点图，如图1所示。图1分布情况显示，随着上市公司所在地区市场化进程的提高，股权激励强度更多地分布在较低的程度，进一步支持了H2。

（四）稳健性检验

本文把上市公司经调整后的最后一次股权激励强度作为因变量进行回归分析，其结果均支持前述模型预期，由于篇幅原因，本文不列示相关数据。

（五）结果讨论

王传彬等[14]从政府干预的视角研究公司管理层股权激励强度的影响因素，发现市场化进程越高的地区，上市公司实施股权激励的强度就越大。而本文的实证研究结果，即上市公司注册地的市场化进程与公司股权激励强度存在显著的负相关关系，与王传彬等的研究结果差异较大，原因值得探讨。

其一，研究视角不同。前者进行的是基于政府干预视角的研究，而本文是基于宏观市场经济背景和企业股权性质的研究，研究视角的差异会使二者的研究结果有所不同。

其二，样本不同。首先，样本选择期间不同，王传彬等的研究是以2006—2010年为研究区间，时间偏早并且区间相对较短;本文以2009—2017为研究区间，时间偏后并且区间相对较长。其次，样本数目不同，前者的样本规模是73例，本文的样本规模是1 106例，本文的研究样本量较大。最后，样本的选择不同，前者是以已经实施了股权激励计划的上市公司为前提，在此基础上剔除因故终止股权激励计划或者数据缺失的样本，本文的研究是在上市公司初次宣告股权激励方案的基础上，剔除金融类和数据缺失的样本为最终样本。

其三，除股权激励外，多种激励方式的选择和实施可能会对股权激励强度造成负向影响。据吕长江等[15]研究发现，激励型的股权激励方案会产生正向的激励作用，而福利型的股权激励方案会涉嫌利益输送，带有较明显的变相发福利行为。这也从一定程度说明上市公司的股权激励方案并不能全部达到预定的激励效果。众所周知，股权激励能有效地解决股东和经理人利益不一致的问题，但不一定是最优的解决方式，上市公司和员工可以选择诸如在职消费、货币薪酬、假期福利、再教育和晋升机会等其他的激励方式。陈冬华等[11]研究发现，公司所在地区的市场化进程与薪酬激励和在职消费激励的绝对量呈正相关关系。黄娟等[12]发现，在市场化进程较高的地区，高管更倾向获取更高的货币薪酬和在职消费。由此看来，在市场化进程较高的地区，多种激励方式的选择和实施，会使股权激励强度受到负向影响。

五、研究结论及建议

本文选取2009—2017年我国沪深市场类全部A股初次宣告的股权激励方案为样本，实证检验了市场化进程、股权性质对股权激励强度的影响。研究发现：上市公司所在地区的市场化进程对公司股权激励强度存在明显的负向影响;并且在非国有上市公司中，公司所在地区的市场化进程对股权激励强度的负向影响更为明显。本文的研究成果丰富了研究市场化进程、股权性质和股权激励强度三者之间关系的经验数据。

基于上述结论，本文提出如下建议：第一，正视市场化进程对股权激励强度带来的影响。根据本文的回归结果，市场化进程与股权激励强度的相关系数为负，支持了公司所在地区的市场化进程对股权激励强度存在明显的负向影响的结论，则上市公司不能一味地通过加大股权激励强度来进行员工激励，应该制定更为合理的激励政策和更广泛的激励方式，加强激励效果，进而推动企业的发展。第二，充分利用发达市场能带来优秀人力资源的优势。由本文数据得出，市场化进程平均值为8.4358，整体市场化进程偏高，股权激励的作用是对优秀的人才进行有效的激励，市场化进程越高的地区，人才市场就越发达，人才的获取途径就越便捷，企业应该充分利用发达的经理人市场，寻求和挖掘优质人力资源，吸引优秀人才为企业所用。

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