金融发展、现金持有与研发平滑
2019-07-10谈静晗
摘 要:基于战略性新兴产业2011—2015年的动态面板数据,实证考察了民营上市公司融资约束水平对于现金持有的研发平滑效应的影响以及金融发展对现金持有的替代效应。实证结果显示现金持有的平滑效应在融资约束水平高的公司中更加显著。金融发展水平的提高对民营企业的现金持有具有替代效应,会弱化对研发投入的平滑作用,且这种效应在融资约束程度高的公司中更加显著。
关键词:现金持有;融资约束;金融发展;研发平滑
中图分类号:F275.6文献标识码:A文章编号:1008-4428(2019)05-0096-03
一、 引言
国务院发布的“十三五”规划指出战略性新兴产业将是推动新一轮的科技革命和产业变革,实现向创新经济跨越的新引擎。因此,维持企业研发投资活动的平稳性对于战略性新兴产业的发展起着至关重要的作用。然而资本市场的不完善及信息的不对称产生的融资约束使企业更加依赖内部资金。相比较其他投资活动,研发活动具有高度不确定性和高风险性,加剧了其外部融资困境。此外,研发活动面临高昂的调整成本使得企业通常具有维持创新持续平稳的强烈动机,但这需要持续充足的资金支持。现金作为企业流动性最强的资产,可以有效缓解企业的研发融资约束。研究发现,现金持有可以缓冲不利因素的冲击,避免研发资金的中断,从而维持企业研发的平稳运行。
金融发展水平的提高,拓宽了企业的融资渠道,改善了战略性新兴产业民营上市公司的融资环境,缓解了研发融资约束,提高了资本配置效率。因此,本文通过研究金融发展对于战略性新兴行业民营上市公司的研发融资约束的缓解機制,为宏观政策的制定提供理论依据,具有重要的理论和实际意义。
二、 文献回顾与研究假设
(一)现金持有与研发平滑
企业有内外两种融资来源。在企业自身资金不足的情况下,寻求外部融资时会产生摩擦,由于信息存在不对称,外部投资者不愿承担研发和道德风险,使得外部融资成本高于内部融资成本,也就是融资约束(Fazzari 等,1988)。Chen(2016)认为对于非国有企业尤其是中小型的非国有企业,融资约束是制约中国经济升级和转型的瓶颈。研发活动与其他活动相比,经济风险和资金风险更高。而且前期的研发活动存在由于资金不足而中断导致的调整成本。在融资渠道上,学者们认为研发较难获得债务或者股权融资。虽然债务融资存在税盾效应和财务杠杆效应,但是企业选择债务融资来调节研发投入的倾向不高。主要是因为其存在定期还本的硬约束,而研发收益存在不确定性。股权融资条件严格且发行成本较高,企业也较难依靠股权融资(杨兴全等,2014)。
Brown and Petersen( 2011)开始对企业的研发平滑进行研究。将“研发平滑”定义为企业通过综合利用内外部融资渠道来减缓由于金融冲击引起的研发投资波动,降低研发投资波动的剧烈程度,维持研发投资水平的相对平稳,从而避免高昂的研发调整成本的管理行为。Shin and Kim(2011) 以韩国创新型中小企业为样本的实证结果显示,企业通过现金储备来维持研发活动的平稳性。而且相比较成熟的大企业,平滑的效果在年轻的企业中更加显著。黄振雷和吴淑娥(2014)企业通过建立和运用预防性现金持有储备来平滑研发。当企业内部资金不足时,为避免给公司经营带来不利影响,企业应该建立资金“缓冲池”,减少频繁外部融资带来的交易成本。激烈的竞争使得经营环境面临极大的不确定性,现金持有对于面临融资约束的公司更为重要,可以缓解融资约束企业的投资不足。因此,本文提出假设1:
H1:现金持有可以平滑研发投入,与融资约束程度低的公司相比,在融资约束程度高的公司中效果更显著。
(二)金融发展与融资约束
Love(2006)的研究表明金融发展水平与融资约束程度呈负相关。金融市场的发展从两方面缓解企业的融资约束:一方面能为金融市场提供产品和服务,发挥规模效应,从而降低外部融资成本;另一方面,能够有效解决信息不对称的问题。金融发展水平的提高会通过杠杆效应将储蓄转化为投资,实现资本积累和技术进步,增加融资渠道并降低外部融资成本,缓解融资约束,提供给企业更加充裕的外部资金。为我国企业研发创造了越发成熟的外部资金条件。实证结果显示银行和股票市场均可以缓解融资约束,但是在缓解效果上存在差异。翟淑萍和顾群(2013)的研究结果显示金融中介对企业融资约束的缓解效果更加显著。而张宏彦等(2016)则认为股票市场更能缓解战略性新兴产业的融资约束。因此,金融发展水平的提高会降低现金持有的预防性动机,弱化对研发投入的平滑作用,本文提出假设2:
H2:金融发展水平的提高对民营企业的现金持有具有替代效应,会弱化对研发投入的平滑作用,且这种效应在融资约束程度高的公司中更加显著。
三、 研究设计
(一)样本和数据来源
本文采用2011—2015年沪深两市共504家战略性新兴产业民营上市公司的动态面板数据作为研究用样本,共计2520个观测值。金融发展信息来源于《中国金融统计年鉴》。样本公司其他财务数据来自国泰安CSMAR数据库。数据利用stata12.0进行处理。并按照以下标准对数据作了处理:①剔除样本期间被ST和PT的上市公司;②剔除数据出现缺失的公司。此外,为了消除极端值的影响,对主要连续变量小于1%分位数和大于 99%分位数的进行 Winsorize缩尾处理。
(二)变量设计
1. 被解释变量
研发投资强度(RD):采用研发支出除以营业收入度量。
2. 解释变量
现金持有水平变化:现金持有变化量(ΔCH),等于现金持有水平(货币资金与交易性金融资产之和)期末数与期初之差除以期初总资产。
3. 调节变量
(1)金融发展(FD):由于我国金融业的发展主要是银行业和股票市场的发展。因此地区金融中介发展水平(Dev)采用地区金融机构贷款余额除以地区GDP; 地区股票市场发展水平(Stk)采用地区股票总市值除以地区GDP。
(2)融资约束(SA)指标的选取:为了避免单变量指标带来的偏差以及KZ指数和WW指数带来的内生性问题,本文选取 SA 指数作为衡量融资约束的变量,表达式为: SA=0.043×Size2-0.737×Size-0.04×age;其中Size代表企业总资产的自然对数,age为公司上市的年限。SA指数越小,表示公司受到的融资约束程度越大。设置虚拟变量,当公司的年度SA指数低于行业中位数时,为高融资约束公司,FC设为1,否则为0。
4. 控制变量
选取企业资产规模(Size)、经营现金流(CF)、债务融资(Dbt)、企业研发投资机会(TQ)、企业成长能力(Growth)、企业权益融资(Stock)作为控制变量。
(三)现金持有平滑研发的模型
由于研发是一个动态的过程,传统的静态投资模型存在一定的局限性,因此本文借鉴Brown and Petersen( 2011)的研究,加入滞后一期的研发投入水平建立动态研发投资模型研究现金持有对研发的平滑效应。考虑到动态模型的内生性问题,选择系统GMM作为估计方法。本文建立如下的模型来研究现金持有平滑研发支出的问题:
为了检验金融发展水平对于融资约束的缓解效应以及对于现金持有平滑作用的影响,本文加入金融发展替代变量FDj,t以及其与ΔCHj,t的交互项:
四、 实证结果分析
(一)描述性统计
表1为主要变量的描述性统计结果,从表1可以得出,我国战略性新兴产业民营上市公司的研发投入水平的均值为0.0466,中位数为0.0343,最小值为0,最大值为0.9839,说明不同民营上市公司之间的研发投入水平还是存在较大差距的。现金持有变化量的均值和中位数均为负数,说明了大部分公司还是将持有的现金投入研发活动中的。
(二)现金持有与研发平滑
表2列示了金融发展、现金持有与研发平滑的模型回归结果。模型1检验了战略性新兴产业民营上市公司现金持有的平滑效应,RDj,t-1的系数显著为正,说明了研发活动具有动态持续性,RDj,t-12的系數显著为负,说明研发活动具有调整成本,调整成本为研发活动的凸函数,现金持有变化量ΔCHj,t的系数显著为负,说明了现金持有可以平滑研发支出,与之前学者的研究结果一致。模型2中加入FC与ΔCHj,t的交互项以检验处于不同融资约束水平下的公司利用现金去平滑研发投入的效应。结果显示,FC×ΔCHj,t的系数显著为负,说明面临的融资约束水平越高,民营上市公司更加倾向于利用现金去平滑研发投入。由此,假设1得到验证。
模型3考察了金融中介发展的替代效应,模型4考察了股票市场发展的替代效应,其中ΔCHj,t和FC×ΔCHj,t的系数均为负,同时Devj,t和Stkj,t的系数显著为正,说明金融中介发展和股票市场发展水平的提高促进了研发投入的增加;FC×Devj,t×ΔCHj,t系数显著为正,说明金融中介发展水平的提高弱化了现金持有的平滑效应,而且在融资约束程度越高的公司中更加显著,由此,假设2得到验证;FC×Stkj,t×ΔCHj,t系数显著为负,说明股票市场发展水平的提高弱化了现金持有的平滑效应,在融资约束程度越低的公司中更加显著,与假设2不符;在模型1和2中,Devj,t比Stkj,t的系数要大,此外FC×Devj,t×ΔCHj,t的系数的绝对值要大于FC×Stkj,t×ΔCHj,t的系数,表明目前信贷市场对于民营上市公司现金持有的替代效应更强。这主要是因为我国股票市场起步比较晚,发育尚不成熟。我国民营上市公司目前的融资方式主要还是依赖信贷融资。
为了识别系统GMM方法的有效性,本文做了Arelle -Bond的一阶、二阶序列相关检验和过度识别检验。模型1—模型3的AR(2)和Sargan检验的P值均大于0.05,表明所有模型扰动项不存在二阶序列相关,也不存在工具变量的过度识别,选取的工具变量是合理的。因此,使用系统GMM的回归结果是有效的。
(三)稳健性检验
为了避免现金持有水平变化指标的误差,本文使用现金及现金等价物之和与期初总资产的比值作为现金持有水平变化量的替代变量进行稳健性检验,研究结果依然显著。
五、 结论
战略性新兴产业作为国家重点关注的行业,在我国产业转型升级中发挥着不可替代的作用,但是战略性新兴产业的研发活动却因为其不确定性而面临着融资约束,尤其是在民营企业中,这一现象更为严重。因此,很多企业通过自身持有的现金来平滑研发支出。结果显示,现金持有可以平滑研发投入,与融资约束程度低的公司相比,在融资约束程度高的公司中效果更显著。本文的研究也发现,随着金融发展水平的提高可以缓解融资约束,降低现金的预防性动机,信贷市场的弱化效应要强于股票市场。因此,为了给战略性新兴产业民营企业营造良好的研发环境,促进民营企业研发活动的持续平稳发展,实现经济的健康可持续增长,本文提出如下建议:第一,政府要加大金融改革的力度,加强监督机制和治理结构以及金融体系的多元化建设,推动我国债券和证券市场的发展,完善股票市场的发展,拓宽民营企业的融资渠道;第二,商业银行可以针对企业的研发创新活动 推出多元化金融服务的信贷产品,更好地发挥其在企业研发融资活动中的中介作用。
参考文献:
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作者简介:
谈静晗,女,江苏扬州人,江南大学商学院硕士研究生,研究方向:财务管理。