中国REITs的财富效应——基于苏宁易购的案例分析

徐 珊

(福建商学院 会计系, 福建 福州 350012)

国际市场上,房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,简称REITs)是一种成熟的金融工具,通过发行基金等形式募集资金,由专业机构负责房地产的开发、买卖、租赁等投资和管理活动,最后将收益分配给投资者[1]。我国对发展REITs进行了许多积极的探索,苏宁易购集团股份有限公司(下文简称苏宁易购)在不动产证券化方面有着许多积极的尝试,备受行业关注。

一、文献综述

REITs是不动产证券化的创新形式之一。学者们普遍认为资产证券化会给原始权益人带来正的财富效应。通过风险隔离机制,资产证券化降低债权人对债务人的监督成本和信息成本[2];通过应收账款的发放和持有的专业分工,提高市场效率[3];通过避免企业重组和破产的无效率,提高税盾收益,降低企业破产成本[4];通过资产证券化改善企业资产的流动性,优化资本结构[5]。Thomas运用事件研究法分析认为,每次证券化交易给股东带来5%的超额回报,债券持有人的财富只增加了微不足道的0.21%[6]。Nadauld等研究认为,同等条件下证券化的融资利率比非证券化的融资利率低 11%～20%[7]。聂广礼认为,再投资收益率对资产证券化的结果产生重大影响[8]。

尽管证券化的破产隔离机制有利于实现发起人财富效应,但制度等各种约束条件的存在会使发起人的财富效应具有不确定性[9]。Sarkisyan等基于2001—2008年美国商业银行样本的实证研究表明,资产证券化让银行有利可图,但信贷风险和资金成本较高[10]。尽管证券化有利于实现发起人财富效应,但多种因素的相互影响使得发起人的财富效应不确定。邱成梅等通过对浦东建设资产证券化的案例研究认为,资产证券化给股东和债权人带来不同的财富效应[11]。

目前国内市场上没有符合国际惯例的REITs,只有“类REITs”,与成熟市场的REITs有很大差异,特别是在税收政策方面。目前国内对“类REITs” 没有税收优惠,多重征税将会增加发起人的税收负担,影响税收中性[12]。从成熟市场的实践上看,促进REITs发展最关键的因素是税收优惠。Gyourko等研究发现,REITs需要为募集资本而发生市值2.5%的费用,但可以降低市值5%～8%的税费和避税成本,二项相抵,可减少市值2.5%～5.5%的成本[13]。

理论与实务界均已意识到现行REITs制度对发起人财富效应的制约,但鉴于REITs的中国发展实践,现有文献的分析大多在理论层面,缺乏数据支撑。本文通过对苏宁易购REITs案例的深度剖析,运用财务指标法和事件研究法对REITs的财富效应进行实证研究,以期为REITs的制度改革提供更为直观的依据。

二、苏宁易购REITs情况介绍

苏宁易购主营业务为家用电器及电子产品的销售和服务。苏宁易购早期通过自建、外购方式积累超过600万平方米的自有商业物业房地产,账面价值约为169亿元,市场价值最高可达400亿元。苏宁易购分别于2014—2016年运用REITs模式进行不动产证券化融资,以此实现了既能保留对商业物业房地产(目标资产)的控制权,又能最大程度地获取现金,更能改善财务报表的多重目标。

目前,国内的REITs主要采用契约型结构,通过发行专项资产管理计划(专项计划)进行操作。苏宁易购以专项计划嵌套私募基金的方式,通过结构化设计,将商业物业房地产(目标资产)转化为优先债收益权和私募基金份额(基础资产),并将基础资产真实销售给专项计划。专项计划采用私募形式募集资金,募集范围在200人以下,存续期间规模固定,分配的现金主要来源于苏宁易购(或其关联方)与项目公司签署长期不可摊销租约的租金收入,苏宁易购(或其关联方)支付的权利对价及专项计划到期退出时目标资产的处置收入等。在收益分配上按底层资产的现金流特征设计成优先级和次级两种类型证券。优先级只享有固定利率,资产处置等收益分配权由次级享有。苏宁易购(或其关联方)直接持有次级证券或短期内回购,以实现对目标资产的控制。

由于在形式上实行了风险隔离,所以苏宁易购可以募集到接近于目标资产公允价值的现金。即使没有对REITs的税收给予激励政策而负担高额的税款,也能较好地改善当期财务报表。

三、苏宁易购REITs财务绩效

1.融资成本分析

(1) 研究方法与数据。财务数据显示,2014年苏宁易购将目标资产转让给中信华夏苏宁云创资产支持专项计划(苏宁云创),转让价格为43.42亿元,扣除交易的相关税费5.62亿元,取得现金37.80亿元,后续签约为期20年的不可撤销租约。专项计划发行A、B两类证券。A类证券规模20.85亿元,期限18年,利率为6.17%,每3年开放申购或回售,按季等额本息,每个季度支付0.48亿元。B类证券规模 23.10亿元,期限为3+1年,不设预期利率;苏宁电器享有优先收购权,按季支付权利对价, 每季支付0.49亿元;第一年与专项计划相关的税收为1.79亿元,管理费用0.86亿元。

从融资角度上看,发行A类证券相当于期限为18年按季还本付息的借款;发行B类证券相当于按季付息,3年后还本的借款。虽然苏宁易购将此笔交易确认为经营性售后回租,但无论REITs能否上市,集团均能实现对目标资产的控制权。由于放弃优先购买权的对价较大,集团大概率会行使优先购买权,3年后苏宁集团将拥有私募基金份额的52.56%,从而间接控制目标资产。本文认为其实质是融资性售后回租,采用现金流贴现模型对融资成本进行计算,具体公式如下:

式中:P为筹资金额,F为筹资费用,CFt为每年的现金流,n为债券的存续期,k为融资成本率,t为年限。

假设:不存在资产支持证券提前终止的事项;不考虑资产支持证券的赎回权;苏宁电器3年后行使优先购买权;每季的利息与优先收购权对价在季未支付,税收与管理费在年未支付,税收与管理费参照租约约定,每年上浮3%。融资成本见表1。

表1 融资成本表 元

(2) 计算结果与分析。计算得出:2014年融资成本为23.38%,2015—2016年融资成本均为20%以上,而2014—2016年金融机构5年以上贷款利率约为6.15%。参考温州地区民间融资综合利率1年以上约为13.42%,因此,运用REITs模式融资的成本较高。

首先,我国的资本市场(特别是债券市场)尚不够成熟。成熟的资本市场的融资成本低于间接市场的融资成本。我国的资本市场,尤其是债券市场规模较小,与REITs证券化相关的企业债券市场规模更小,无法形成规模效应。特别是证券化过程中涉及到众多的服务机构,收取管理费、托管费等10余种费用,中间费用较高,2015和2016年苏宁云创的中间费用占主营业务收入比重分别为23%和8%。

她也曾想活得很恣意。确实，很多如她这样没有牵挂的女孩子，都过得很随性，周身带着爱咋咋地的气息。但她没有，她依然是带着淳朴的傻气，待人处世都有点小心翼翼。所以，在接到他的电话后，她想都没想就说了好。按说他算是她的领导，但是不是直属，而是大她很多层。

其次,缺乏对REITs“软环境”的支持,特别是税收支持。REITs是一种复杂的不动产领域融资工具,融资过程会涉及多环节多方面的税收问题。在设计环节,不动产出资设立项目公司要缴纳企业所得税、土地增值税、营业税、契税、印花税[注]苏宁易购通过复杂的结构化设计节约了一部分税款。以不动产出资设立项目公司为例,根据财税(2002)191号文件不征收营业税;财税[2015]5号文件暂免征收土地增值税。;私募基金受让项目公司股权要缴纳企业所得税、印花税,如果税务局认定为房地产交易行为,还需缴纳土地增值税[注]根据国家税务总局、地方税务局的批复文件,对投资联营一方由于经营状况等原因而中止联营关系,正常撤资的,其股权转让行为暂不征收土地增值税;对以盈利为目的的房地产股权转让,应按规定征收土地增值税。(皖地税政三字〔1996〕367号、桂地税报〔2000〕32 号、国税函〔2009〕387号、国税函〔2011〕415号文件)。在经营环节,要征收营业税(现增值税)、城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加、房产税、城镇土地使用税、企业所得税等。我国现行税制下,不动产领域的税负本已较重,REITs复杂的交易架构又会造成重复征税,融资成本进一步增加。以苏宁易购发行苏宁云创为例,2014年共缴纳税款5.63亿元,占转让价格的13%,占转让日目标资产账面价值的33.81%;2015和2016年苏宁云创税收成本占主营业务收入的比例分别高达48%和40%。

2.EVA指标评价

采用EVA(Economic Value Added,经济增加值)指标对苏宁易购REITs的股东财富效应进行计算。EVA是由美国思腾思特咨询公司提出的公司金融理论,认为企业的经营利润扣除资本成本后,才是给股东创造的财富。EVA不仅考虑了股权成本的补偿,还调整了会计处理的失真之处,是以股东利益为核心的企业绩效评价指标。通过比较苏宁易购REITs前后EVA 变化情况,可以对REITs的股东财富效应作出比较综合全面的评价。苏宁易购EVA的计算公式如下:

式中,税后净营业利润是企业的息税前利润减去所得税之后的净值。

债务资本成本率根据苏宁易购有息债务利率加权计算。股权资本成本率根据资本资产定价模型估算。参照国内学者的研究成果,选取1年期银行存款利率作为无风险收益率,市场风险溢价定为6%。2011年以来,苏宁易购的EVA值持续下降,如图1所示。不动产证券并没有提升股东的财富效应。

证券化是否给股东带来正的财富效应要看证券化的融资成本是否低于再投资收益率。2010年苏宁电器(苏宁易购前身)进行O2O转型,从传统的零售业转向以互联网零售为主体,线下商务机会与互联网结合,线上线下全品类同价的经营模式。线上线下同价的策略使得线下业务毛利润率下降,而转型过程中运营费用又大幅增加,导致公司的盈利能力和收益质量急速下降(见表2)。2014—2016年,公司的营业利润率、净资产收益率、利润总额中经营活动净收益占比、净利润扣除非经常损益后的净利润占比基本上为负数,投入资本回报率也仅在1%附近,利润总额中营业外收支净额占比大幅度上升。苏宁易购进行再投资的收益率远远低于证券化的融资成本,造成公司的EVA下降。

图1 苏宁易购EVA趋势图

表2 苏宁易购盈利能力与收益质量表

REITs虽然对当年的部分财务指标有所改善, 但这只是经营上的“虚假繁荣”, 如果融资成本高于再投资收益率, 将会损害股东的财富效应。

3.财务危机预警

运用ZETA模型(Z″值模型)对苏宁易购的财务危机进行分析。Z″值模型是Altman 等人于1977年提出的跨行业财务预警模型,通过多个财务指标的有机联系,综合预测企业财务危机,是企业财务预警的最常用模型之一。Z″值模型的表达式为[14]:

Z″=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4。

式中:X1=营运资本/总资本,X2=留存收益/总资本,X3=息税前利润/总资产,X4=股票市价/负债总额。

如果Z″小于1.23,企业已濒临破产边缘,财务状况堪忧;若Z″在1.23与2.9之间,企业处于“灰色地带”,财务状况极不稳定,破产的可能性较大;若Z″大于2.9,企业暂无财务困难。苏宁易购Z″值变动见表3。

表3 2011—2016年苏宁易购Z″值变动表

2011年,苏宁易购暂无财务困难, 但随后的2年Z″值持续下降,破产风险加大。 苏宁易购2010年后实行O2O战略转型, 为了解决商业模式创新过程中出现的冲突, 对整个系统进行了改造。 转型期间所付出的成长的代价加大了破产风险。 为此,苏宁易购2014—2016持续3年进行REITs。 苏宁易购将早期购买的物业证券化后,不仅带来大量的现金, 而且真实出售的账务处理确认了高额的非经常损益,降低了公司的资产负债比率, 降低了公司的破产风险。 公司进行证券化后, Z″值开始逐年提高。 分析表明,证券化会降低原始权益人的破产风险, 有利于证券化产品的投资者。 但由于苏宁易购REITs所获资金投资项目和业务不能产生正净现值收益,不利于无担保债权人。

四、市场反映

1.研究方法与数据计算

采用事件研究法,通过计算事件期苏宁易购实际收益与公司股票预计收益之间的差额,对苏宁易购REITs的短期财富效应进行实证研究[15]。

(1) 确定事件期。在苏宁REITs业务中, 以首次发布公告的日期作为事件发生日,记为第0天,研究期间为[-5,5]。对于(-30,+30)或者其以内的事件窗口,估计窗口可以是120天或更长,因此,选取(-120,-6)共120个交易日作为估计窗口。具体划分如下:中信华夏苏宁云创资产支持专项计划(简称苏宁云创)事件日为2014/10/15,事件期为2014/10/10—2014/10/20;中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划(简称苏宁云创二期)事件日为2015/5/19,事件期为2015/5/14—2015/5/24;中信华夏苏宁云享资产支持专项计划(简称苏宁云享)事件日为2016/5/23,事件期为2016/5/18—2016/5/28。

(2) 计算股票正常收益率模型。用市场模型计算正常收益率,即:Rt=α+βRmt+εt。Rt是苏宁易购第t日考虑现金红利再投资的日个股回报率,Rmt是深圳市场第t日考虑现金红利再投资的综合日市场回报率(总市值加权平均法)。根据估计期里的Rt值和Rmt值,用回归方法得到拟合模型:

3个拟合模型有效(括号内数值为回归参数估计量的相应标准差)。

(3) 计算事件期内的超额收益率和累计超额收益率。超额收益率为实际收益率与正常收益率之间的差额,累计超额收益率为事件期日超额收益率的累加。根据拟合模型计算,苏宁云创在事件期的超额收益率均值为0.17%,累计超额收益率为1.89%,二者均显著为正;苏宁云创二期在事件期的超额收益率均值为-0.39%,累计超额收益率为-0.43%,二者均显著为负;苏宁云享在事件期的超常收益率均值为0.09%,累计超额收益率为1.00%,二者均显著为正。

2.进一步分析

苏宁云创和苏宁云享在事件期的收益水平均跑赢深圳市场的整体收益水平。苏宁云创二期发布期间,股东收益水平低于深圳市场的整体收益。但在证券化公告发布前夕,苏宁易购股价一飞冲天,短短8个交易日,股价涨幅达到了52%,与高位跳水的大盘形成强烈反差,说明存在消息提前泄露的可能。提前得知消息的巨资抢筹拉升股价,在公告后卖出股票,使得股价下跌。因此,苏宁易购实行不动产证券化强化了公司的正面形象,受到资本市场的追捧[6]。

五、结论与建议

1.基本结论

(1) 正效应。REITs能改善资产的流动性,带来大量的现金流,提高原始权益人的报表质量,降低其破产风险,有利于证券化产品的投资者。同时市场也认可REITs这种新型的融资方式,在事件期间取得显著为正的累计超额收益。

(2) 负效应。由于证券化融资成本过高,特别是证券化过程中税收成本过高,其融资成本远远高于再投资的收益,造成企业的EVA持续下降,给股东和无担保债权人带来了负的财富效应。

2.几点建议

(1) 加强资本市场的基础建设。资本市场的成熟与高效是REITs融资成本得以降低的主要原因。REITs的有效运作需要发达的债券市场,资本市场的发展离不开政府的引导和扶持,政府要适度支持金融工具的创新,丰富参与主体,提高债券市场的流动性,增加债券市场的规模,以保障我国REITs的健康开展。

(2) 构建我国REITs税收制度。在中国语境下,REITs更多地被视为一种融资手段,应明确REITs各个环节的涉税处理,通过税收优惠促进REITs的发展。REITs设立时转让房地产缴纳的土地增值税应该减免,因为专项计划镶嵌私募基金的模式会增加发起人的印花税、投资者的所得税和中介费用等。根据目前的征管水平,对于金融工具还是以征收所得税为好,并应避免对一项所得重复征税,以减少发起人的成本。

(3) 提高资金的再投资收益率。电商行业已经形成行业“红海”,竞争激烈,对资金的依存度高,大部分公司处于高投入低产出的状态,无法为投资者创造价值。为此企业应该寻找创新点,开辟出一片崭新的“蓝海”,同时加强对公司日常运营的监控和督导,提高企业资金的管理和运营能力,以此提升资金的再投资收益率。