生产类上市公司并购对绩效影响的分析

庞海峰 贾馥华 庞舒月

摘要：此研究以2016年发生并购行为的A股生产类上市公司及其2017年年报的财务数据进行回归分析得出结论，由净资产收益率所代表的企业绩效与并购行为有正相关关系。根据实证分析的结论和并购交易中存在的问题，提出了谨慎评估并购带来的风险与收益；科学、合理选择并购方式；发挥市场在并购交易中的作用等改善生产类上市公司并购绩效的对策。

关键词：生产类上市公司；并购；绩效

中图分类号：F014 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2019）04-0124-03

一、引言

2016年以来，我国的并购交易中，生产类公司的并购项目占据了半壁江山， 2016年达到7 535亿美元的历史最高值，2017年继续保持了6 710亿美元的高位运行，2018年并购会更加活跃。但我国生产类公司并购还存在诸多问题，如在并购过程中，我国大部分企业均偏好选择现金支付，导致了企业负债率的提高，影响了企业的债务偿还能力。另外，我国上市公司的并购多以借壳上市为主要目的，出于提高产业生产水平和市场化因素发起的并购交易较少，这也很大程度上影响了并购效率和并购绩效，现基于生产类上市公司的财务数据，对影响并购绩效的数据进行定量分析，对于提高该类并购绩效的研究有很强的针对性和具体性，这对相关同类行业以后发起并购重组时，具有一定的参考价值。

二、生产类上市公司并购对绩效影响的实证分析

（一）样本选择

1.数据来源

选取了国泰安 CSMAR 的《中国上市公司并购重组研究数据库》中在2016年发生并购重组事件为初始样本，在Wind金融数据库中检索出2017年制造业上市公司，之后经由国泰安数据库整理出2016年制造业上市公司发生的并购事件，最终在Wind数据库中搜集相对应公司2017年的财务数据。

2.样本的选择

样本选择时做如下剔除。一是剔除并购重组为债务重组、资产剥离、股份回购等重组形式。二是剔除并购失败的样本，即仅保留“交易是否成功”字段值为“Y”的并购样本。三是剔除上市公司为卖方、标的方等的交易，仅保留其作为买方的交易。四是剔除了数据不完整的交易。五是剔除并购交易期间被证券交易所实行特别处理（ST、*ST）的公司。最终涉及628家沪深A股生产类上市公司，并据此收集2017年相对应公司的财务数据。

（二）变量选择与模型设定

1.变量选择

参考赖黎、巩亚林等（2017）的做法，使用了净资产收益率（ROE）作为代表上市公司绩效的财务指标，定义为计量模型中的被解释变量。现引入是否发生并完成并购行为（MERGE）作为虚拟变量。另外，根据刘春、孙亮等（2015）的做法，选择公司规模、现金替代物、固定资产比率、产权属性四项财务指标或企业特征为控制变量。

2.模型设定

现主要研究并购行为是否会对发起并购方的企业绩效产生影响，同时一些并购交易的必要影响因素不可避免的会作用于并购效果，因而一并考虑在模型中。参考赖黎、巩亚林等的做法，模型设定如下。

ROEi=C+β1MERGEi+β2SIZEi+β3FAi+β4NWCi+

β5STATEi+εi

ROEi表示企业的净资产收益率，C 表示常数，β代表参数的回归系数，i 表示不同企业，MERGE表示是否发生并购行为，SIZE 表示公司规模，FA 表示固定资产比率，NWC表示现金替代物，STATE表示产权属性，εi表示随机扰动项以减少误差，变量的详细说明具体见表1。

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（三）实证结果分析

1.描述性结果分析

现具体从均值、标准差、中位数以及观测值来对变量进行描述，具体的统计情况见表2。

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2.实证检验过程分析

通过表3的实证检验结果可以看出，并购行为（MERGE）的回归系数为正值。控制变量中的公司规模（SIZE）、固定资产比率（FA）和现金替代物（NWC）的系数也为正，而且公司规模和现金替代物都在1%的水平上显著，固定资产比率在5%的水平上显著。产权属性的系数为负，并且在5%的水平上显著，表示产权属性若为国有控股，则不利于并购绩效的提高。

3.实证检验结果分析

从多元方程模型的检验和分析中可知，并购行为的系数为正，估计系数为0.0511，表明并购行为有利于企业绩效。并购行为在5%的显著性水平上对企业绩效起积极作用。公司规模、固定资产比率和现金替代物的系數为正值，估计系数分别为0.0221、0.1424和0.1769，表明企业规模、固定资产比率和现金替代物与企业并购绩效正相关关系，企业绩效随企业规模、固定资产比率和现金替代物的价值扩大而提高。而产权属性恰好相反，其系数为负，表明产权为国有控股的性质与企业并购绩效负相关。

而在模型中作为控制变量的企业规模、固定资产比率和现金替代物作为并购行为中不可避免的会对企业绩效造成影响的因素，也在实验结果中体现出其各自的积极作用。企业规模的扩大有助于企业获得规模经济效益，从而更好地从并购交易中获益。由于制造业企业中生产设备占有很大比重，因而固定资产比率很大程度上影响企业生产规模并能左右并购后的企业生产水平和生产能力。现金替代物作为企业财务中现金持有指标，一方面体现企业并购交易的支付方式偏好，另一方可以作为企业并购完成之后财务杠杆和现金流情况的体现。大部分研究认为，以股票支付等非现金支付方式进行的并购交易，其绩效会优于以现金为支付方式的交易，这与此次实证检验的结果相符。

产权属性也是研究并购对企业绩效的影响因素之一。实际控制人为国有性质的，往往并不完全基于市场因素发起和完成并购交易，会有政治、社会和其他原因牵涉其中，因而并购交易所带来的经济效益并不是发起并购方唯一考虑的目的。而非国有企业一般情况下均以经济效益和和企业发展为唯一考量，所以会根据市场原则，选择使自身利益最大化的并购对象、并购方案、并购金额和支付方式以实现提高自身企业绩效的目标。

三、改善生产类上市公司并购绩效的对策

（一）谨慎评估并购带来的风险与收益

企业通过并购交易可以扩大规模，提高生产能力，拓展销售市场，甚至进入新的业务领域，但是并购交易并不是完全会给企业带来好处。由于收购方式的不同，现金支付方式可能会给企业造成流动性危机，而其他非现金支付方式会提高企业财务杠杆，进而提高企业负债率，加大了企业财务和经营风险。另外，被并购企业良莠不齐，存在合并后与并购企业管理方式、生产方式和经营理念以及人员安置等方面的不适应性，存在着管理风险。同时，被并购企业带有的债务和各类经营风险皆由并购企业所继承，不仅增加了企业的管控风险的压力，还容易引发企业的内生性风险。

所以，企业在发起并购之前应该充分评估交易的各项事宜，尽可能减少由于信息不对称给企业带来的潜在风险。企业应从自身发展需要出发，冷静客观研究并购事项的必须性与可行性，将发展前景和期望与现阶段公司发展情况结合起来，实事求是。同时针对各种可能出现的风险和危机制定详细的应对措施，不仅包括企业的现实经营，还要采取措施稳定股价，保障股东利益。

（二）科学、合理选择并购方式

并购有多种类型，企业应根据自身需要选择与自己生产相似类型产品的横向并购，还是选择与自己位于同产业链以健全自己产业链上下游流通效率的纵向并购，或是扩张原本业务领域的混合并购。并购类型不同，并购之后对企业生产能力和经营能力的影响也不同，企业应该合理分析自身发展战略选择并购类型。

并购交易的支付方式以可以對并购绩效施加重大影响。现金并购虽然可以以现金流为代价更快完成并购交易，但是这也为企业完成并购交易前后的资金使用状况造成了巨大压力。另一方面，非现金支付方式虽然可以减轻短期现金流压力，却增加了企业负债，加重了长期财务压力。所以选择一种符合企业自身情况的支付方式，对企业能否完成并购、能否达到并购预期、能否增加企业绩效都有着重要意义。

（三）发挥市场在并购交易中的作用

企业的国有性质与并购绩效之间存在着负相关关系，这与其政府背景密切相关。在政府主导下，并购交易的决策过程中往往会有非市场因素的出现，因而作为并购的发起方，企业往往需要牺牲一部分经济利益来满足其他要求。政府的干预会导致并购活动的低效率。例如在去产能的要求下，往往要硬性要求一些钢铁煤炭企业合并重组，还有出于国企改革的考虑，会要求个别企业合并。这些情况下的并购并非出于经济效益的目的，可能会对企业绩效产生负面的影响。

在市场化条件下，并购交易立足于自身发展的需要，通过兼并重组提高自身实力和竞争力，以提高企业绩效，增加股东财富。在公平、有效的市场环境中，充分发挥市场主体的主观能动性，实现并购目的，达到并购效益的最大化。

参考文献：

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[责任编辑：王功巧]