投资者情绪对股票收益影响的研究综述

摘 要：随着我国资本市场的不断发展，近年来我国股票市场运行态势及波动状况引起了国内外的广泛关注，关于投资者情绪的研究成为近年来金融研究的热门话题。基于此，本文对国内外关于投资者情绪的定义和测度、投资者情绪对股票收益影响的总体效应与横截面效应的研究进行了综述，为今后对投资者情绪的进一步研究提供了方法与角度上的借鉴。

关键词：投资者情绪；股票收益；综述

一、引言

近年来，由于股票市场暴涨暴跌现象频发，传统有效市场理论无法对其作出较好的解释，学者开始从投资者情绪角度来研究股票市场的收益，其中大部分学者的研究表明投资者情绪对股票收益有显著的影响，投资者的一些心理偏差通过影响股票市场中投资者的决策行为进而对股票市场产生影响。目前关于投资者情绪与股票收益的研究主要从实证角度来验证二者之间的关系，并分别探讨了投资者情绪对股票收益的总体效应和横截面效应。由于我国股票市场中个人投资者所占比重较大、短线投机者较多、相关法律制度还不健全，与发达国家的市场相比更易发生暴涨暴跌现象，投资者情绪似乎更加显著地影响我国A股市场。基于此，进行投资者情绪对股票收益影响的研究对于我国的资本市场来说有着更加重要的意义。

二、投资者情绪的定义

关于投资者情绪的定义，在不同的金融文献中往往从不同的角度进行定义，目前并没有形成统一的概念。在国外的相关研究中，Black（1986）较早地界定了投资者情绪，他认为投资者情绪是资本市场上的“噪音”，总体来说就是投资者对于企业未来的一种过于乐观或悲观的预期。Delong等（1990）认为，投资者情绪就是市场上噪声交易者对于股票价格的认知偏差。Baker和Wurgler（2006）把投资者情绪定义为投资者的投机倾向以及对股市总体的乐观或悲观态度。Baker和Wurgler（2007）又将投资者情绪的定义重新表述为受到情感因素影响的投资者对于未来现金流和投资风险的信念，并认为这些信念是不为客观事实所支持的。

国内的学者对此也有自己的见解，王美今和孙建军（2004）认为投资者情绪是由投资者的心理和认知偏差产生的，导致对风险资产未来的收益分布的错误看法。黄德龙、文凤华和杨晓光（2009）在Brown和Cliff，Baker和Wurgler关于投资者情绪定义的基础上加以改进重新界定了投资者情绪。其认为投资者情绪包括投资者的投机性需求以及对上市公司前景的乐观程度，它们分别反映了投资者对资本市场的预期和对基础市场的预期。

三、投资者情绪的测度

投资者情绪研究的关键是如何度量投资者情绪，投资者情绪并不是显而易见的。因此，对投资者情绪进行实证研究的前提是寻找到能合理反映投资者情绪、可量化与易获得的代理指标。关于投资者情绪的度量，目前研究主要划分为三类：直接投资者情绪指标、间接投资者情绪指标和投资者情绪综合指标。

（1）直接投资者情绪指标

直接投资者情绪指标主要是研究机构通过问卷调查等方式收集的机构及个人投资者对后市的看法。该指标直观、简单，但构建成本较高，并受调查人群的影响较大，主观性比较强。目前，国内外常用的直接指标主要包括：投资者智能指数、美国个体投资者协会指数、UBS/GALLUP投资者乐观情绪指数、好淡指数和央视看盘指数。

（2）间接投资者情绪指标

间接投资者情绪指标是指利用市场相关交易数据间接测度地投资者情绪指标。该指标相对于直接指标更易获取，数据频率更高，更新更快，不受调查人群的限制。但相比于直接指标，间接指标具有一定的滞后性，且其包含的噪声信息更多。国内外主要的间接投资者情绪指标包括：Delong（1990）等人提出的封闭式基金折价率，Stein（2004）提出的换手率，Kumer和Lee采用的零股买卖比例，Baker和Wurgler（2006）采用的IPO首日发行量及收益率，鲁训法和黎建强（2012）采用的投资者新增开户数，以及王春（2014）采用的开放式基金净买入。

（3）投资者情绪综合指标

投资者情绪综合指标是指基于多个直接或间接指标通过技术处理抽象出的能够衡量投资者情绪水平的综合变量指标。Baker和Wurgler（2006）采用主成分分析法将封闭式基金折价、IPO发行数量、IPO平均首日报酬、交易量、新股发行比例和股利溢酬六个间接指标合成了一个综合指标作为投资者情绪的代理变量。实证结果表明，该综合指标能够很好地反映市场中的投资者情绪。此后，国内的学者也开始构造能够反映我国股市投资者情绪的综合指标。易志高和茅宁（2009）运用主成分分析法，使用封闭式基金折价、消费者信心指数、IPO发行量及首日收益和新増投资者开户数等情绪指标构建了一个能够反映我国股票市场投资者情绪的综合指标。

四、投资者情绪对股票收益影响的总体效应

早期研究的對象主要是美国股市，关注的问题是投资者情绪影响股票收益的总体效应，即投资者情绪对总体股票收益率的影响。Brown和Cliff（2004，2005）以投资者智能指数作为投资者情绪的代理变量，研究结果表明投资者情绪和近期市场的收益都是相关的，但情绪对市场短期未来收益不存在预测能力。Baker和Wurgler（2007）发现，其用主成分分析法编制的投资者情绪变化综合指标与市场整体收益率之间高度相关，表明了投资者情绪对总体股票收益具有显著的影响。

近年来，国内学者关于投资者情绪对我国A股市场影响的研究日益增多。王美今和孙建军（2004）以央视看盘指数作为投资者情绪指标，通过建立TGARCH—M模型发现，投资者情绪的变化显著影响沪深两市的收益，并显著地反向修正沪深两市收益波动，通过风险奖励的方式影响两市收益。文华凤等（2014）将投资者情绪区分为积极情绪和消极情绪，通过实证得出当市场上的投资者情绪为正或处于上升期时，投资者情绪对股票收益有积极影响；而当投资者情绪为负或处于下降期时，此时的投资者情绪对股票收益没有显著影响。

五、投资者情绪对股票收益影响的横截面效应

投资者情绪的横截面效应是指投资者情绪对具有不同特征的股票收益产生不同的影响。在研究投资者情绪的总体效应之外，越来越多的学者开始关注投资者情绪对股票收益的横截面效应。Baker和Wurgler（2006）运用主成分分析法合成投资者情绪综合指数作为代理变量，通过非参数分析和回归分析的方法检验了投资者情绪的横截面效应。结果发现，小市值、年轻、高波动率、不盈利、不分红、极端增长和陷入困境的股票更易受投资者情绪的影响；当期初投资者情绪较高时，这类股票在之后往往会有较低的回报，而当期初投资者情绪较低时，结果则相反。蒋玉梅和王明照（2010）系统地考察了投资者情绪对不同特征值股票收益的影响。研究得出，具有股息率、市净率、市盈率、有形资产率、波动率、价格、户均持股比例较低和资产负债率较高特征的股票，其对投资者情绪的敏感性更高；在情绪乐观时，该类股票在当期或滞后一期往往具有超额收益，而在情绪悲观时，情况则相反。胡昌生和陶铸（2017）以东方财富网股吧发帖量作为个体投资者情绪的代理指标，实证研究发现个体投资者情绪对股票价格具有系统性的影响，且呈现为显著的横截面差异，小市值、低账市比和机构持股比例较低的股票更易受情绪的影响，表现出明显的情绪跷跷板效应。

六、结束语

通过以上的综述可以看到，学者对投资者情绪与股票收益的关系从不同的方面进行了细致的研究，其中，关于投资者情绪的测度是研究的重点与难点。从投资者情绪度量的研究历史来看，经历了从单一代理指标到综合性指标的发展。关于投资者情绪对股票收益的影响方面，现有的文献大都从实证角度来研究二者的关系，而对基于投资者情绪的资产定价理论方面的研究相对较少，且没有统一的结论，这也是未来的一个研究方向。此外，我们还可以通过细分不同状态情绪与不同股市周期，得出与现实更贴近的结论，对投资者的行为决策有更好的指导作用。

参考文献

[1]Black， Fisher. Noise[J]. Journal of Finance， Vol 41， PP529-543， 1986.

[2] Brown， G. W.， M. T. Cliff. Investor Sentiment and Asset Valuation[J]. The Journal of Business， 2005， 78（2）： 405.

[3]Baker， M.， J. Wurgler. Investor Sentiment and the Cross-section of Stock Returns[J]. The Journal of Finance， 2006， 61： 1645-1680.

[4]Baker， M.， J. Wurgler. Investor Sentiment in the Stock Market[J]. The Journal of Economic Perspectives， 2007，21（2）： 129-151.

[5]王美今，孫建军.中国股市收益，收益波动与投资者情绪[J].经济研究，2004，10：75-83.

[6]黄德龙，文凤华，杨晓光.投资者情绪指数及中国股市的实证[J].系统科学与数学，2009，（1）：1-13.

[7]易志高，茅宁.中国股市投资者情绪测量研究：CICSI 的构建[J].金融研究，2009，（11）：174-184.

[8]蒋玉梅，王明照.投资者情绪与股票收益：总体效应与横截面效应的实证研究[J].南开管理评，2010，（3）：56—62.

[9]文凤华，肖金利，黄创霞，等.投资者情绪特征对股票价格行为的影响研究[J].管理科学学报，2014，（3）：61-69.

[10]胡昌生，陶铸.个体投资者情绪、网络自媒体效应与股票收益[J].预测，2017，（3）：50—55.

作者简介：刘继明（1993—），男，汉族，山东济宁人，天津商业大学硕士研究生，研究方向：金融市场。