关于中国上市公司股利政策影响因素的研究总结

摘 要：上市公司的股利政策的决定因素在过去的几十年里引起了世界范围内广泛的关注和研究。随着中国证券市场的不断发展，本文结合中国独特的股利分配实情，本文重新审视可能影响股利政策的各种因素，讨论上市公司选择不同股利政策的动机和原因。

关键词：股利政策；影响因素；概率；股利分配率

一、研究背景

股利是指股份公司以股东的投资额为标准分配给股东的利润，在实际中，股息和红利统称为股利。股息率是固定的，而红利率则是不确定的，公司会根据分派股息后盈余的多少来决定相应的红利率。

股利政策是公司在期末关于是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略，所涉及的主要是公司对其净收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题。股利政策是企业融资的核心问题之一，它一直是研究企业的投资决策和融资决策的关键问题。针对这个主题已经提出了多项问题：股利政策如何影响公司估值？一个公司的股利政策是否匹配其投资和融资决策？股利政策变化的结果是什么？

学者们已经试图提供这些问题的答案，但发现存在很多因素影响着股利决策。关于股利政策理论分为传统理论和现代理论两个方面。传统理论探讨股利政策和股票价格的关系，包括：Lintner的开创性研究“部分调整模型”，认为发达国家的企业通过目前的盈利和过去的股息以达到目标的股利支付率，企业应有固定的股利政策；Gordon（1959）提出的“在手之鸟”理论，阐述风险厌恶的投资者对于当前收益的偏好；Miller和Modigliani（1961）提出的完全市场假设下的“MM股利无关理论”，但在现实世界中，股利决策受到股利的高税收和不完全市场的显著影响；以及税差理论等等。股利政策的现代理论主要研究股利政策为什么和怎样引起股票价格的变化，包括信号理论、顾客效应理论和代理成本理论等。其中代理成本理论逐渐成为现代股利研究中的主流观点，它对解释股利分配与否以及不同的股利支付方式有着较强的说服力，该理论被Rozeff（1982）首先应用于股利政策的研究中。

显然，理论和实证中发现的影响股利分配政策的因素很多，比如法律限制、股权类型、公司管理、股东意愿、公司经营状况、成长机会、规模、生命周期等等。然而一方面，纵使大量的研究从不同的方面研究股利决策，但并没有出现一个一致的观点能解释公司的股利政策。另一方面，国内这方面的研究开展时间短，成果数量过少，且大多存在样本容量小且随机性差的问题，目前重要成果中提取的影响因素主要是根据西方成熟资本市场上市公司的特點和数据而言的，但这些理论对于在我国国情环境和新兴资本市场下的上市公司是否同样适用，影响因素有哪些不同，这些都是需要重点探讨研究的内容。

二、文献综述

在股利政策影响因素这一研究领域，国内外学者均已取得了一系列的实证研究成果，对大量的财务和非财务因素进行了讨论，主要包括股利政策与公司规模、利润、债务、发展和股权性质等方面的关系。

（1）国外研究成果综述

在大约70年前，西方的经济学家就已经开始用实证的方法对股利政策影响因素进行研究。John Lintner（1956）最早开始建立了一个基础的现金股利模型，即部分调整模型，提出大多数企业通过追求目标的股息支付率来调整股利分配政策，且遵循企业有长期目标的股息支付率的假设。因此现金股利的变动是由固定的目标股息支付率、当年的利润及前一年的现金股利水平所决定的，实证结果显示这一模型能解释85%的股利变化。Lintner还发现股利水平在部分程度上被看作是可持续盈利的迹象，更成熟的企业有稳定的盈利，往往会支付较高的股利水平，而增长中的企业则支付较少量的股利。Allen和Michaely（2002）还提供了对股利支付政策文献的重要、深入的调查，而这项工作的限制是经验性和有限的样本。

Deshmukh在2003年提出公司的规模也是决定股利政策的关键因素。由于大型公司比小公司有更好的进入金融市场的渠道，能够以较低的成本筹集资金，从而减少对内部资金的依赖。因此大型公司能够支付较高的股利，而负有较多债务的公司则可能无法做到这一点，因为它有优先满足其贷款人的义务。

Rozeff（1998）最早将现代股利政策主流理论“代理成本理论”用于实证研究，并发现公司的股权集中度、公司股票的贝塔系数、共同利益相关者的数量和预期的收入增长率是模型中的重要变量。他认为代理成本和交易成本之间的平衡将导致最佳的股利政策。

考虑到股利分配对公司价值和股票价格的影响，目前有两种主流观点。第一种观点的成员支持股利无关理论，即股利分配并不影响公司的价值。Miller和Modigliani（1961）指出在完全市场下（交易成本接近为零），股利分配不影响公司价值。他们认为高股息将导致低的资本增值。Black（1976）赞同上述观点并指出支付了股利的股票的价格将在出席日下降相应股利的额度。

Gordon（1959）支持第二种观点认为股利分配会增加公司的价值。对于持有未分配红利的股票的投资者，当他急需现金时，会出现不得不卖掉这只股票或者贷款。假设投资者是风险厌恶的，并且他们偏好确定的回报而不是不确定回报，因此他们会给重视有确定收益即分配红利的股票。他提出著名的“在手之鸟”理论来阐述他对于当前收入的偏好，投资者们更倾向于获得当前收入而不是未来可能的收入。

Holde等人发现股息是减少管理者和股东之间的代理问题的一个关键因素。支付股利可以减少管理控制下的现金流动，因此减少代理问题。此外，相比有多元化股权的公司，那些股权主体由家庭成员所掌控的公司会期望较低的股息支付率。Brav等人（2005）在对超过380个公司的调差中发现，维持股息水平是管理者的首要任务，并且稳定的未来收益在股利政策中发挥着重要作用。

Myers（2004）发现盈利、边际利润和资产负债率在股利决策中的显著影响。Anil和Kapoor（2008）的研究表明了股息率收到股份国有制的积极影响，且受到资产负债率的消极影响。

近年来，有关股利分配也出现过一些奇特的现象，诸如世界范围内的“股利消失”。Fama和French（2001）率先提供了实证证据，他们在研究中发现发放现金股利的美国上市公司比例从1978年的66.5%下降到1999年的20.8%，并提出股利政策受盈利能力、公司规模和公司成长机会来决定。类似地，Denis和Osobov（2008）发现1994—2002年间在一些国家诸如加拿大，英国，德国，法国和日本有股利分配逐渐减少的趋势，并认为投资者对自由现金流的分配的要求影响股利政策。另一项研究基于19个新兴国家，显示了公司管理和股利分配之间有正相关关系，公司成长机会和股利支付之间有负相关关系（Mitton：2004）。

（2）国内研究成果综述

相比西方发达国家，中国资本市场建立时间尚短，上市公司的分红行为在早期并不规范，只能依靠市场有限的自发调节，自从中国证监会从2001年逐渐颁布了一系列政策文件，将再融资资格与股利分配水平相挂钩，致力于引导和规范上市公司分红行为。经十几年发展我国派现分红比例及其市场回报率已逐渐接近發达资本市场，我国学者对于股利分配政策的研究也在近20年内得到有效的进展。

我国对于上市公司股利政策的研究大多集中于对市场效益的研究，而对于影响股利政策因素的研究则相对较少，且其中大多限于规范性分析，实证研究较少。

刘星最早在1996年开展了这方面的国内研究，它访问调查了10家上市公司并分公司内外因素两大类归纳了影响我国上市公司的影响因素。1998年刘星和李豫湘再次选择了30所上市公司进行实证研究，结论得到对现金股利影响较大的因素是股权集中度、每股净资产、市盈率、净资产收益率、资产负债率，而对股票股利影响较大的因素为股权集中度、国有股份比例、每股盈利、净资产收益率、市盈率、速动比率。

吕长江和王克敏（1999）提取1996—1998年372家支付现金股利的上市公司数据为样本，在研究中发现如果国有股及法人股控股比例越低，那么公司就有越强大独立发展意识，会更倾向于将收益留存用于未来发展，减少股利分配比例或采取股票股利分配方式来替代现金股利。陈炜和张军奎（2002）以1999年114家上市公司数据进行实证分析，得出流通股比例、利润增长率、市盈率、EPS、市净值和每股现金流量也对股利分配政策有显著影响。唐国琼和邹虹2005从代理理论的角度出发研究表明非流通股比例以及市场行政监管手段都对股利政策有所影响。高雷和张杰通过因子分析对沪深两市2008年上市公司半年报的财务数据进行实证研究发现上市公司股利发放主要受到股本规模资本结构股权结构成长性流动性盈利能力股东权益和市场前景的影响。严太华和龚春霞（2012）发现股利政策连续性也是影响股利分配行为的突出因素。

（3）文献评述及研究设想

上述的国内外文献综述是基于西方成熟资本市场和中国早期新兴资本市场的研究，考虑到当下中国股票市场的发展和特殊国情，众多解释变量与股利之间的关系并不确定与之前的各结论一致。

在我国，占有绝对控股权的股东在很多上市公司的董事会中都能占到大部分席位，存在较大的可能性他们会做出损害广大股东利益以使得个人利益最大化的决策，近几年事实也证明了这种股东利益向个人利益转移的现象屡见不鲜。另一事实和机制是我国上市公司的总经理职务与董事长高度重合，这样会导致公司事务责任不明确，共同利益者之间缺乏相互制约，因此频繁出现了严重的超额特权消费现象。这几种现象产生了我国上市公司巨大的代理成本，因此代理成本理论能较好的解释我国股利政策，在选取研究的解释变量时，除了传统的财务变量，股权集中度也是需要重点考虑的变量。

综上所述，对我国上市公司股利政策的影响因素的研究，应从上市公司的盈利能力、营运能力、成长能力、偿债能力、公司规模、资本结构和股权集中度这些方面选取指标和数据，进一步分析其对股利分配产生的影响。

参考文献

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作者简介：刘礼（1995.02-），女，汉族，湖北省荆州市。硕士研究生，武汉大学经济与管理学院，环境经济学、微观经济学，430072。