非金融企业金融化会损害企业价值吗？——基于经济增加值视角

■吴一丁，吕芝兰

本文基于“非金融企业金融化”这一热点问题，以2002～2017年中国沪深A股非金融上市公司为研究样本，分别从宏观经济周期和行业异质性角度实证检验了非金融企业金融化对企业价值的影响。研究发现：非金融企业金融化损害了企业价值，非金融企业金融化与企业价值之间的关系会受到宏观经济周期的影响。其中：在经济上行时期，非金融企业金融化与企业价值显著负相关；在经济下行时期，非金融企业金融化对企业价值无显著影响。在纳入行业异质性因素后的进一步分析发现，不同行业的企业金融化程度与企业价值之间关系的差异性较大。

一、引言与文献综述

2000年以来，中国经济金融化程度日益增强。据统计，我国金融业的增加值由2002年的5546.6亿元上升到2016年的61121.7亿元，增幅高达1001.97%。金融业增加值占GDP的比重也由2002年的4.6%增加到2016年的8.2%，金融业成为我国经济发展中的重要力量之一。我国经济的金融化既体现在金融业本身的增长上，还表现为“非金融企业金融化”，即大量的非金融企业为了改善盈利状况，将原本用于经营性业务的资源配置于金融资产，资金脱离实体经济在金融领域“空转”。据统计，在金融业超额回报率的驱动下，我国非金融上市公司配置的金融资产从2002年的2088.56亿元增加到2017年的45252.59亿元，短短16年间增幅高达2066.69%。金融资产占总资产的比重从2009年开始持续上升到2017年的8.37%。

在以非金融企业金融化为代表的中国经济“脱实就虚”现象愈演愈烈的背景下，为了追求和创造价值，非金融企业将大量的产业资本投资于金融产品到底提升还是损害了企业价值？同时，基于宏观环境必然对微观企业的行为产生影响（Mascarenhas&Aaker，1989）的系统理论，在宏观经济周期的不同阶段，非金融企业金融化对企业价值的影响是否会发生动态变化？此外，不同行业的企业经营、盈利模式等差异较大，是否存在适合金融化的企业呢？对于这些问题的解答，不仅有利于深入分析非金融企业金融化的微观经济后果，为企业制定金融战略提供决策指导，而且对经济新常态下政府制定和实施金融政策具有参考意义。

国外学者从20世纪70年代便开始关注金融化问题，随着我国金融化现象日益凸显，“金融化”问题逐渐引起了国内学者的反思。从宏观层面的研究看，大多数学者对金融化持否定、谨慎的态度。例如，在经济增长乏力、产品市场竞争趋于激烈的背景下，金融化趋势将会导致金融脆弱性的增加（Bhaduri，2010）、经济自动稳定功能的下降，从而进一步导致经济增长速度的下降（Palley，2007），并有可能诱发金融危机（Stockhammer&Grafl，2010）。实体企业为了获取金融投资的超额收益，将原本用于经营性业务的资源配置于金融资产，影响企业主营业务的发展（Ortiz，2014），导致企业减少公共物品供给（Freeman，2010）、社会失业效应加剧（Gonzalez&Sala，2014）。同时，少数学者提出金融化的宏观效应并非完全负面，现代金融发展能促进地区实体经济的资源配置效率（李青原等，2010）、提高生产率（张军和金煜，2005）、推动经济结构的调整和经济增长（王芳，2004）。在金融化的微观经济效果方面，部分学者认为，非金融企业将部分剩余资金投资到金融资产进行资金储备，有利于缓解外部融资约束，促进企业的实体投资。如，产业资本金融化有利于拓宽资本来源渠道，提升融资效率，进而促进现代实体企业的快速发展（Ang，2010；Gehringer，2013）。丁丹（2008）以1992～2005年上市公司为样本，实证研究发现金融化改革缓解了外部融资约束，促进了企业投资。何蜻和徐龙炳（2012）认为金融资本的扩张有效地推动了金融资本和产业资本的相互渗透。

随着非金融企业金融化程度的过度扩张，学者逐渐认识到金融化对实体企业可能构成负向影响。Orhangazi（2008）和Demir（2009）均通过实证研究发现金融投资挤占了企业的实业投资资源，不利于企业的长期可持续发展。在我国非金融企业金融化愈演愈烈的情况下，王红建等（2017）、郭丽婷（2018）实证检验了制造业企业金融化与创新投资之间的相互关系，发现金融化显著抑制企业的创新投资，不利于企业的长期发展。杜勇等（2017）从实体企业的未来主业业绩出发，以2008～2014年非金融类上市公司作为研究样本，发现金融化总体上损害了企业的未来主业业绩。刘笃池等（2016）运用我国非金融上市公司2008～2014年的数据进行实证研究，也发现金融化显著抑制了企业的全要素生产率。刘丽娜和马亚民（2018）以2009～2016年制造业作为研究样本，发现企业金融化本质上是一种资本套利行为，实体企业金融化加剧了股价崩盘风险。

通过对已有的研究梳理可知，由于选取的研究对象、样本区间等不同，目前学术界对于非金融企业金融化的经济效果尚未形成共识。在微观层面，关于金融化的研究主要集中在融资约束、创新投资、要素生产率等单一方面，鲜有学者进一步探究其对微观企业的综合影响。企业价值管理是当今企业管理发展的新趋势，那么非金融企业的金融化行为是否有利于提升企业价值？戚聿东和张任之（2018）以我国2007～2016年沪深A股非金融上市公司作为研究样本，用TobinQ值代表企业价值，实证分析发现，金融资产配置整体上降低了企业价值。遗憾的是，他们的研究虽从整体上考察了非金融企业金融化对企业价值的影响，但却忽视了宏观经济环境、行业异质性等因素对二者关系的影响。

据此，本文以2002～2017年沪深A股非金融上市公司数据为样本，从经济增加值（EVA）的角度度量企业价值。首先从整体上考察非金融企业金融化对企业价值的影响，然后进一步把宏观经济周期、行业异质性等因素纳入分析框架，探究在不同宏观经济阶段、行业背景下二者关系的动态变化。

二、理论分析与研究假设

（一）非金融企业金融化与企业价值的关系

企业经济行为的出发点和落脚点是创造和实现价值。已有的理论和实证研究表明非金融企业金融化会对企业的要素生产率、研发投入、融资约束以及治理结构产生影响，而这些因素又会通过不同途径影响企业价值的实现。从资金储备动机看，非金融企业把部分剩余资金投资到具有较高获利能力的金融资产进行资金储备，有利于缓解未来生产经营中所面临的融资约束。同时，金融化能帮助企业实现与金融机构的紧密联系，为企业拓宽融资渠道、降低融资成本等提供便利，进而为企业提高自身营运能力、提升企业价值提供有力支撑。此外，从市场套利动机看，随着产品市场需求日益饱和，原材料成本和劳动力成本不断上升，国内外同行业企业间竞争加剧，实体企业利润率大幅下滑。在资本逐利性驱使下，非金融企业将减少对实业的投资，将大量的资金从收益率较低的资产转移到回报率更高的金融资产。

值得注意的是，非金融企业配置金融资产也会给企业带来负面影响。一是金融资产具有风险属性。随着非金融企业金融化程度不断加深，其所面临的金融风险日益增大，但实体企业往往缺乏专业的金融人才进行资金调控和风险管理，从而影响企业金融投资的效果。二是基于企业可用资本的约束性，金融投资与实体投资实际上是一种替换关系（Tobin，1965）。在企业可用资本一定的情况下，对金融资产的投资必定会挤占实体企业用于主业经营的资源，使企业缺乏足够的资金进行技术创新和产品设备更新升级（王红建等，2017；郭丽婷，2018），进而阻碍企业主营业务的发展。三是在市场套利动机下，金融资产的超额回报率会促使企业管理层更加关注短期利益，从而弱化了技术研发、产品质量提升、产品市场开发以及经营管理制度优化等经营活动的积极性，不利于企业经营性业务的长期可持续发展。根据效用价值理论，企业产品为消费者带来的效用决定公司价值，主营业务优势的减弱会降低公司的效用，进而损害企业价值。因此，本文提出以下研究假设：

H1a：非金融企业金融化对企业价值有显著的正向影响

H1b：非金融企业金融化对企业价值有显著的负向影响

（二）经济周期不同阶段下非金融企业金融化与企业价值的关系

作为经济系统的重要组成部分，微观企业的经济行为必定受到宏观经济环境的影响。宏观经济环境的波动会影响企业的经营、投资等活动，最终反映到企业价值变化上。在经济上行时期，企业为了满足日益增长的产品市场需求，会将更多的盈余资金用于实业投资以扩大生产和壮大企业规模。同时，随着企业销售收入的日益增长，实体企业发展前景良好，企业所面临的经营风险和环境不确定性较小，通过持有金融资产来预防未来环境的不确定性和产品价格下跌风险的意义不大，盲目进行金融资产投资反而会阻碍企业的发展。在经济下行时期，社会总需求大幅萎缩、产品市场竞争加剧和实体企业经营收益率持续走低，非金融企业将部分闲置资金投资于收益率较高的金融资产，有利于改善企业经营业绩。另外，在经济不景气时期，企业面临的经营风险和市场风险会急剧上升。为了分散风险，企业适当地投资于变现能力较强和调整成本较低的金融资产能在一定程度上缓解外部环境的不利冲击。因此，本文提出以下研究假设：

H2：经济上行时期，非金融企业金融化对企业价值有显著负向影响

H3：经济下行时期，非金融企业金融化对企业价值有显著正向影响

（三）行业异质性对非金融企业金融化与企业价值之间关系的影响

行业异质性是指各个行业由于自身业务、资本结构、管理模式等不同，进而表现出不同的行业特征。在考虑到各个行业差异性的前提下，非金融企业金融化与企业价值的关系在不同的行业中可能表现为非对称性。例如，从资本结构看，房地产业作为资本密集型行业，现金资产比重较大，适当的金融投资有利于实现其资本的保值和增值，也为其拓宽融资渠道、稳定开发资金来源提供便利。相比之下，制造业企业中的非流动资产比重较大，现金资产比重相对较小，金融化的意义有所弱化。因此，本文提出如下研究假设：

H4：非金融企业金融化与企业价值之间的关系会受到行业异质性的影响

三、研究设计

（一）变量界定

1.被解释变量（REVA）

经济增加值（EVA）是衡量企业价值的新型指标，既能真实反映企业的经营状况和核心竞争力，又着眼于企业长期价值创造力和可持续发展力，得到了理论界和企业界的广泛认可。因此，本文从经济增加值角度对企业价值进行考量。同时，考虑到经济增加值作为一个绝对数指标，不利于不同规模企业之间进行对比，本文借鉴张新（2003）的做法，用经济增加值回报率（REVA）作为企业价值的度量指标。

2.解释变量（FIN）

本文借鉴宋军和陆旸（2015）等学者的做法，以企业持有的非货币金融资产与期末总资产之比来代表金融化程度。其中，金融资产包括以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产、发放贷款及垫款、长期债权投资净额、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资和投资性房地产。需要说明的是，尽管货币资金也属于金融资产，但经营活动本身也会产生货币资金，故而本文未把货币资金纳入金融资产的范畴。

3.控制变量

为了优化研究效果，本文在研究中加入了以下控制变量：财务杠杆、企业规模、经营现金流量、企业成长性、总资产周转率、股权集中度、行业哑变量。各变量的定义见表1。

表1 变量定义

（二）样本数据和描述性统计

本文以2002～2017年中国沪深A股上市公司为研究对象，剔除金融类上市公司、数据不全的公司和样本中经营存在异常的ST和*ST类上市公司，最终得到12656个观测值。通过对所有连续变量在0～1%和99%～100%之间的数据进行Winsorize缩尾处理来减少异常值。本文的宏观数据来自国家统计局，财务数据来自国泰安数据库，数据处理软件为STATA11.0。主要变量的描述统计见表2。

表2 主要变量的描述性统计

（三）模型构建

为了考察非金融企业金融化对企业价值的影响，同时考虑到面板数据的特征，本文对个体效应和时间效应加以控制，采用双向固定效应模型进行分析，建立回归模型（1）。

其中，μi为个体效应；λt是时间效应；eit为随机扰动项。

为了验证H1a和H1b，本文选用非金融上市公司2002～2017年的平衡面板数据作为研究样本，采用模型（1）进行回归分析。从我国经济增长率（GDP增长率）看，2002～2007年处于经济上行时期，从2008年开始经济增速进入下行通道。为了验证H2和H3，本文运用模型（1）分别检验非金融上市公司在2002～2007年、2008～2017年间金融化程度与企业价值之间的关系。为了验证H4，本文在模型（1）的基础上剔除行业哑变量，并选取行业差异性较大的制造业和房地产行业作为研究样本进行实证检验。

四、实证分析

为了避免回归模型中出现多重共线性，本文对回归模型中除行业哑变量之外的其他各个变量之间进行了Pearson检验。结果显示①限于篇幅，Pearson检验结果留存备索。，本文的研究不会受到多重共线性问题的影响。

表3 非金融企业金融化对企业价值的影响

（一）非金融企业金融化对企业价值的总体影响检验

为了从整体上考察非金融企业金融化对企业价值的影响，经过Hausman检验，本文运用固定效应模型对总的样本数据进行实证分析，表3中的第（2）列为回归结果。从总样本的回归结果来看，非金融企业金融化程度与企业价值在10%水平上显著为负，该实证结果支持了假设H1b，表明非金融企业金融化对企业价值有显著的负向影响。从控制变量看：财务杠杆与企业价值显著负相关；公司规模对企业价值有负向影响，但不显著；而企业经营现金流量、成长性、总资产周转率和股权集中度均与企业价值呈现显著正相关关系，与已有研究结论基本一致。

（二）经济周期不同阶段下非金融企业金融化与企业价值的关系检验

为了进一步检验非金融企业金融化与企业价值之间的关系是否会受到宏观经济周期的影响，本文运用模型（1）分别考察了上述研究样本在经济上行和经济下行阶段中二者之间的关系，表4中的第（3）和第（4）列分别报告了回归结果。在经济上行阶段，非金融企业金融化程度与企业价值在1%水平上显著负相关，说明在经济上行时期，非金融企业过度金融化反而会损害企业价值，与H2预期一致。在经济下行阶段，非金融企业金融化与企业价值之间为不显著的正向关系，从而没有支持H3。在控制变量方面，企业经营现金流量、成长性、总资产周转率和股权集中度的估计结果与全样本中的估计结果基本一致。在经济上行阶段，财务杠杆和企业规模的系数均显著为正，在经济下行阶段却显著为负。总体而言，在宏观经济周期的不同阶段下，非金融企业金融化与企业价值之间的关系会发生动态变化。

（三）行业异质性背景下非金融企业金融化与企业价值的关系检验

为了进一步检验非金融企业金融化与企业价值之间的关系是否会受到行业异质性的影响，本文从总样本中分离出两个子样本（房地产上市公司和制造业上市公司），分别运用前述模型进行了检验。同时，为了进一步考察在经济周期不同阶段下，非金融企业金融化与企业价值之间的关系是否也会受到行业异质性的影响。本文进一步检验了上述两个子样本在经济上行阶段和经济下行阶段中金融化程度与企业价值之间的关系，表4中的（2）～（7）列为回归结果。

表4 行业异质性背景下非金融企业金融化对企业价值的影响

结果显示，从总样本看，制造业企业金融化程度与企业价值在5%水平上显著为负，而房地产企业金融化的系数虽然也为负，但并不显著。这也说明非金融企业金融化与企业价值之间的关系会受到行业异质性的影响，与H4预期一致。另外，在经济上行时期，房地产企业和制造业企业的金融化程度均与企业价值呈显著的负向关系，这也进一步验证了H2的预期。在经济下行时期，制造业企业金融化的系数不显著为负，而房地产企业金融化的系数在5%水平上显著为正，说明在经济下行时期，房地产企业适当的配置金融资产会有利于其企业价值的提升。综合看，非金融企业金融化与企业价值之间的关系会因宏观经济周期、行业异质性等因素发生动态变化。

（四）稳健性检验

为了检验实证结果的可靠性，本文进行了下列稳健性检验。

第一，借鉴周兰和刘璇（2016）的做法，对被解释变量REVA进行行业中位数调整。具体做法为：分别确定每个行业每年的REVA中位数，然后将各个公司的REVA值减去所在行业当年的REVA中位数，将经过行业中位数调整后的REVA作为前述模型中的被解释变量，重新回归后的结果与原实证结果无大的波动，进一步支持了本文结论。

第二，借鉴张昭等（2018）的方法，考虑到投资性房地产与其他金融资产相比，其变现能力更差、收回成本较高，故而剔除掉“投资性房地产”，重新计量非金融企业金融化指标。剔除“投资性房地产”后的回归结果显示，除子样本房地产上市公司中金融化系数的显著性有所降低外，其他结果与原实证结果无大的变化，而房地产上市公司金融化系数的显著性降低，主要是因为投资性房地产在房地产企业的金融资产中所占比重较大。

五、研究结论与启示

基于我国非金融企业金融化愈演愈烈，本文以2002～2017年沪深A股非金融上市公司为研究样本，考察了非金融企业金融化对企业价值的影响，并进一步检验了宏观经济周期、行业异质性等因素对二者关系的动态影响。本文的研究结果表明：第一，从整体来看，非金融企业金融化显著损害了企业价值。第二，非金融企业金融化与企业价值之间的关系会受到宏观经济周期的影响。在经济上行时期，产品市场需求旺盛，实体企业发展前景较好，企业所面临的融资约束和经营风险较小。而在经济下行时期，非金融企业配置金融资产对企业价值没有显著影响。第三，非金融企业金融化与企业价值的关系会受到行业异质性的影响。对房地产业和制造业两个行业数据构成的子样本分析显示金融化对房地产业和制造业均产生了负面影响，但对房地产业的负面影响并不显著。在经济上行时期，房地产业金融化和制造业金融化均会损害企业价值，但在经济下行时期，房地产金融化对企业价值产生了显著的正向影响。

本文分析显示，非金融企业金融化是一把“双刃剑”，在不同的条件下会对企业价值产生截然不同的影响，既可能提升企业价值，也可能损害企业价值。结合研究结论，本文提出以下建议：

第一，实体企业要明确自身发展定位，着眼于长期战略目标。非金融企业适当的进行金融投资有利于缓解融资约束，拓宽融资渠道。但在经营过程中要综合考虑当前的宏观经济环境以及自身的经营特点和明确自身的发展定位，避免盲目金融化导致主营业务核心竞争力的丧失。

第二，实体企业应注重“复合型”金融人才的引进。在实体企业收益下滑的背景下，越来越多的非金融企业涉足金融投资，企业既要应对主营业务的经营风险，又要防控金融投资所带来的金融风险，但非金融企业中往往缺乏既懂管理又懂金融的“复合型”人才。因此，为优化资本配置效率，非金融企业应适当引进“复合型”金融人才。

第三，政府应进一步完善金融监管体系，加强对实体企业的金融监管。金融资产具有风险属性，随着越来越多的非金融企业参与金融投资，金融风险日益增大。然而，当前金融监管的力度主要集中在金融业，金融投资日益活跃的非金融企业尚处于金融监管的盲区地带。为加强金融风险防范，避免资产泡沫加剧，政府应进一步完善金融监管体系，将非金融企业，特别是金融资产配置比例较高的非金融企业的金融化行为纳入到金融监管的范围之内，营造良好的金融生态环境。

第四，政府应对微观企业实施动态金融监管。本文研究发现，在经济周期的不同阶段，金融化对不同行业中企业的价值影响差异较大，甚至截然相反。因此，政府在制定金融监管政策时，应综合考虑宏观环境的影响，对不同行业的企业针对性地实施金融监管，引导企业进行实体经营与投资，增强实体企业综合实力。