卖空机制与企业债务融资关系的实证研究

■李 薇，刘昊云，成群蕊

本文从企业债务融资入手，运用放松卖空管制提供的天然准自然实验，分析卖空机制与企业债务融资的关系。提出卖空机制能通过信息机制和治理机制双重作用分别影响债权人的信贷决策和企业的债务融资行为，得出相对不可卖空企业，卖空机制使卖空企业具有较小的融资规模和较为紧缩的债务融资期限。另外，本文还加入信息中介即分析师关注，进而考察卖空机制对债务融资影响的稳定性。实证结果显示，相比不可卖空公司，较高的分析师关注度能够削减卖空机制对可卖空公司债务融资的影响。

一、引言

2010年3月31日，融资融券交易在我国开启业务试点，这意味着中国证券市场进入了信用交易时代，政策规定投资者可以通过向其他券商借入资金或标的股票进行买空或者卖空交易。融资融券政策的引入，结束了中国证券市场的单边市场时代。自此，卖空机制引起了市场的广泛关注。

债务融资是企业筹资的重要方式，既受企业自身治理机制影响，也会受各类融资市场信息影响。在推出融资融券交易之前，我国卖空交易被限制，由于缺乏卖空机制，股票市场中只留下了乐观投资者，而悲观投资者则因为卖空管制而退出市场，故而股票价格并不能真实反映企业的资产价值（Miller，1977）。卖空机制引入后，卖空者具有套利动机，他们将更有动机挖掘和发现公司的负面消息（Karpoff&Lou，2010）。企业的负面消息充斥市场，卖空机制的信息发现功能，能增加资本市场的信息有效性（李志生等，2015），这将会使得外部债权人加大对负面消息的识别效率，准确评估企业的违约风险，相应调整对企业的投资决策。另外，卖空机制在一定程度上能扮演外部治理的角色。卖空机制使得企业负面消息更容易被挖掘，股价下跌造成的损失给企业带来的威胁使其不得不提前约束自己的不当行为，激励企业在债务融资方面进行合理选择来防止企业卖空带来的损失。本文受已有研究中关于卖空机制的信息发现功能和治理功能等观点的启发，尝试基于信息传递和公司治理两个角度研究卖空机制的引入如何从微观方面作用于债权人决策和企业的债务融资行为，并证实了卖空机制的引入导致了企业债务融资的约束效应。本文首次从债务融资规模和债务融资期限两方面透析我国放松卖空管制这一政策的实施效果，丰富了卖空机制的相关研究，为完善融资融券机制，促进市场资源有效配置和稳定发展提供新思路，具有重要的意义。

二、理论分析与研究假说

（一）从信息机制角度出发

卖空机制的引入，增加了我国资本市场的信息含量。因为卖空投资者在放松卖空管制之后存在套利动机，所以卖空投资者更有动机挖掘和分析关于公司的负面信息，甚至卖空有不当行为的公司股票（Massa&Zhang，2015）从而获得收益。卖空者对“坏消息”的充分挖掘，可能导致负面消息的大范围传播并造成股价下跌。

对于债权人来说，其在与企业签订债务契约前，会评估企业的财务状况及企业治理和经营情况，并据以确定对企业投资的期限和额度。因此，债权人对关于企业的负面消息较为关注，以做好事前对潜在债务人风险的识别和事后对债务人风险的监控。然而，放松卖空管制后，卖空投资者的负面消息挖掘使得“坏消息”浮出水面，这为外部债权人传递一种负面信号（Wang，2014），这些坏消息可能反映出公司内部治理薄弱、信息严重不对称、财务状况差等情况，而且一旦企业股票被卖空导致股价下跌，公司财富的缩水会加剧债务人财务困境。作为资金提供者的债权人，会基于这些负面消息和股价下跌造成的损失，及时考虑可能存在的违约风险，考虑提供的资金未来不能及时收回的可能。一方面，理性的债权人会根据判断信贷风险的大小来降低企业的信用评级和授信程度，或提出更多的融资要求来提高债务融资成本，而企业则面临较大的融资难度，债务规模相对会缩小。另一方面，投资的期限越长，意味着未来的不确定因素更多，而短期贷款由于有效期限短，流动性强，在债权人与债务人之间可以起到监督作用，从而能够在一定程度上减缓债权代理冲突（Stulz，2000），及时观测企业内部机会主义行为。因此，债权人会更倾向于进行短期投资来进行监督，确保贷出资金能及时有效收回，从而使企业面临较强的债务期限约束。

（二）从治理机制角度出发

放松卖空管制后，由于卖空投资者的套利动机，他们对股价高估公司的坏消息较敏感，卖空更容易发生。故而，为了避免未来股票被卖空及股票下跌造成的损失，企业内部会事先约束自己的不当行为。这种约束行为的调整结果不仅体现在经营活动中（陈晖丽和刘峰，2014），而且体现在企业负债融资行为上。

对于债务人来说，企业的大股东掏空行为普遍存在，控股股东会通过资金侵占等掏空方式侵占中小股东的利益（郑国坚等，2013）。在卖空机制引入后，大股东掏空行为和管理者机会主义行为成为中小股东和潜在投资者关注的利空消息，利用这些负面消息卖空企业会导致股价下跌，使大股东的利益可能受到损失（侯青川等，2016）。为此，大股东为避免卖空造成的利益损失，会主动进行治理。一方面，大股东会减少资金侵占等不当行为。大股东能通过提高负债来积累更多可供侵占的资源，大股东资金侵占等掏空的程度越大，公司的负债规模越大。放松卖空管制后，卖空政策的治理机制通过规范内部大股东的不当行为，抑制了掏空行为，企业的负债规模将相应地向下调整。另一方面，短期债务对管理者的约束作用比长期债务更大（黄乾富等，2009），短期债务能够约束管理层的自利行为，如现金流的滥用和过度投资，起到一定的公司治理作用（肖作平，2007）。因此，企业会通过债务期限选择来对公司进行事前治理，更倾向于用短期借款来控制内部人的机会主义行为，减小卖空的可能及对企业的利益威胁。可见，放松卖空管制后，可卖空公司的债务规模较不可卖空公司相对变小，债务期限结构相对较紧缩。

由以上分析可知，不论是从信息传递角度还是从治理角度来看，卖空机制对于债务融资具有一定约束作用。因此提出以下假设：

H1：相对于不可卖空公司，放松卖空管制之后，可卖空公司具有相对较小的债务融资规模。

H2：相对于不可卖空公司，放松卖空管制之后，可卖空公司具有较为紧缩的债务融资期限。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文数据为2007～2016年上市公司融资融券数据以及其他相关数据。选择所有A股上市公司作为研究对象，并根据以下标准剔除了部分观测值：首先是剔除金融类公司、B股公司以及ST公司；其次是删除有变量缺失的公司数据；最后，将进入卖空名单后，由于受到交易所风险警示又被调出卖空名单的公司样本剔除。经过筛选，最终为验证模型一得到20882个公司的年度数据，其中处理组包含8626个公司的年度数据，对照组包含12256个公司的年度数据。为验证模型二得到17066个公司的年度数据，其中处理组包含7505个公司的年度数据，对照组包含9561个公司的年度数据。另外，将数据中的连续变量均在1%的水平上进行Winsorize处理来消除极端值影响。本文所有财务数据、融资融券等数据均来自CSMAR数据库，换手率数据来自RESSET数据库。

（二）模型设计

本文借鉴陈晖丽和刘峰（2014）的模型设计建立如下两个模型：

本文对融资规模的衡量，采用现金流量表中“取得借款收到的现金”除以总资产来衡量，该比例值越大，表示企业负债规模越大。采用短期借款在总借款额中所占比例来衡量债务期限结构，比例值越大，则短期债务比例越大，表示债务期限约束越强。LIST是虚拟变量，表示企业是否进入融资融券标的，若是融资融券标的（即处理组样本），赋值为1，而非融资融券标的企业（即控制组样本）则赋值为0。POST为进入融资融券标的时点虚拟变量，未被选为融资融券标的之前的赋值为0，而成为融资融券标的之后的则赋值为1。控制变量的选择参考陈骏等（2012）的研究，控制了企业资产负债率（LEV）、企业规模（SIZE）、获利能力（EBIT）、固定资产比重（PPE）、现金充裕的（CF）、产权性质（SOE）、第一大股东持股（TOP1）等可能影响企业债务融资的因素。此外，为解决样本自选择问题，本文控制了流通市值（LogMV）和换手率（Turnover）两个因素①上海交易所融资融券交易实施细则第二十四条规定，卖空标的股票应符合“流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；过去三个月内没有出现日均换手率低于基准指数日均换手率的15%”等条件，。模型中还包括行业控制变量（IND）与年度控制变量（Year）。具体定义见表1。

在本文的实证检验中，在模型（1）和（2）中，LIST*POST的回归系数β2解释了放松卖空管制对企业融资规模的直接效应，反映了处理组样本在允许卖空后融资规模的变化与控制组样本之间的差异。若模型（1）中β2显著为负，说明放松卖空对企业融资规模存在负向作用，放松卖空管制这一政策显著影响了可卖空公司的债务规模，即验证了H1。若模型（2）中β2显著为正，说明放松卖空管制使得企业融资期限缩短，则验证了H2。

表1 变量定义

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2是对各变量的描述性统计。是否进入卖空名单变量（LIST）均值为0.45，说明在整个A股市场中进入卖空名单的公司比例为45%。融资规模（DFIN）的最大值0.83，最小值为0，均值为0.23，说明上市公司资本结构差距很大。短期借款比例（DEBTSTR）最大值为1，最小值为0，均值为0.72，表明企业的债务期限结构差距较大。

表2 描述性统计

（二）放松卖空管制与企业债务融资规模的回归分析

表3 模型（1）的回归结果

从表3回归分析结果可以看出，LIST*POST系数为-0.011，并且在1%的水平下显著，说明放松卖空管制后，相比不可卖空公司，可卖空公司的融资规模显著下降。另外，固定资产比，资产负债率以及企业规模与企业债务融资规模呈显著正比例关系，说明固定资产比例越大，大股东持股比例和资产负债率越高，以及公司规模越大的企业，债务融资规模就越大，而现金越充裕的企业以及国有企业，其债务融资规模越小。

（三）放松卖空管制与企业债务融资期限的回归分析

按照模型（2）设计原理，放松卖空管制与企业债务融资期限之间的关系由LIST*POST来反映。从表4的回归结果可以看出，LIST*POST系数为0.02，并且在1%的水平下显著，说明卖空政策的实施使得可卖空公司相比不可卖空公司，短期债务融资的比例有所上升。这与本文的假设2相符，验证了假设2。回归结果还表明，固定资产比、现金充裕度、国有性质以及企业规模与短期债务规模比例呈显著负相关关系，资产负债率与短期债务比例呈显著正相关关系。

表4 模型（2）的回归结果

（四）拓展性检验

为了验证卖空机制与企业债务融资影响的稳定性，本文引入了分析师关注的调节影响研究，分析师关注调节卖空对债务融资的影响主要表现在以下两个方面：

第一，从信息角度出发，分析师能理解会计信息背后的含义并发现有异常情况的公司，对投资者的判断和交易决策具有重要影响。随着跟踪某家公司的分析师人数上升，更多的负面信息被提早挖掘出来，卖空者对利空消息的灵敏度提高。因此，分析师跟进程度越大，增加了卖空投资者嗅觉敏感，进而可能致使债权人对企业的风险敏感度更强，同样加剧了卖空机制对公司债务融资规模与期限的约束。

第二，从治理角度出发，在卖空压力下，公司负面消息更易暴露，在更多的分析师关注下，公司的治理动机更强。公司基本面治理的改善使得企业经营管理及财务状况稳定，债务违约风险较小，债权人愿意降低融资成本。另外，公司治理的改善使债权人面临的信息不对称以及代理问题能得到缓解，债权人愿意相应放宽投资期限。那么卖空机制对企业债务融资的约束的效果被分散，即分析师关注一定程度使得卖空对债务融资规模和债务期限的约束效应减弱。

为了检验分析师关注的信息传递效果和治理效果哪一种作用更强，本文以每年对各家上市公司发布投资评级意见和盈余预测的证券分析师数量为基础来计算分析师关注度的高低，具体估计方法为以每年对公司发布投资评级和盈余预测意见的分析师数量的平均数为准。若某年对公司的分析师跟踪人数大于平均数，则分析师关注（ANALYST）取值为1，即分析师关注程度高于市场平均水平，否则取值为0，即分析师关注程度低于市场平均水平。本文将样本基于分析师关注高低分为两组，ANALYST为1的公司作为高分析师关注组，ANALYST为0的公司作为低分析师关注组。分别在两组样本中对模型（1）和（2）进行回归。通过分析高低分析师关注组交互项系数来验证卖空机制对债务融资影响的稳定性。

如表5，在高低两组中回归模型一，LIST*POST的系数在低分析师中仍为负，而在高分析师关注组，其显著度消除并且符号翻转，经过chow检验得出在高分析师组显著性小于低分析师组，说明在分析师关注度高的公司中，分析师的治理作用大于其信息挖掘的作用，验证了分析师关注消弱了卖空机制对企业债务融资的约束作用。在高低分析师关注组回归模型二，交互项系数在低分析师关注组仍然显著为正，而在高分析师关注组，系数不显著。这说明一方面分析师关注与卖空机制相结合对企业不当行为的监督和抑制作用，使得债权人用短期贷款来监督和确保资金安全的动机减小，能分散卖空机制对企业债务融资期限的约束效应。另一方面验证了卖空机制对企业债务融资的影响还不稳定，其约束效应会随着卖空政策的不断成熟以及外部其他主体的影响而变化。

表5 分析师关注调节影响的回归结果

（五）稳健性检验

1.删除当年进入LIST样本。由于融资属于公司的重大财务决策，从政策影响到企业财务行为需要一段过程，而公司进入融资融券标的名单当年可能并不会对缓解融资约束产生立竿见影的效果，故本文删除当年进入融资融券标的名单公司重新进行回归。经过回归，结果与前文一致。

2.PSM匹配样本检验。为了排除其他因素对结果的干扰，稳健性检验中将运用倾向匹配得分的方法（PSM），按照公司行业、公司业绩（ROA）等从对照组中选择与实验组最接近的公司进行一一配对。用能够一对一配对上的样本进行上述检验分析，其结果与上文分析结果一致。

五、结论与启示

本文以融资融券标的公告发布为背景，使用双重差分法，以2007～2016年为样本期间，按照是否列入融资融券标的公司将样本划分控制组和实验组来考查卖空政策实施如何对公司债务融资产生影响。分析得出以下结论：在我国融资融券尚不成熟的时期，卖空政策的引入对企业债务融资具有约束效应，即相比不可卖空公司，可卖空公司进入卖空名单后，具有较小的债务融资规模和较为紧缩的债务期限结构。本文还对卖空机制对企业债务融资影响的稳定性进行了分析，得出卖空机制与债务融资的关系受到分析师关注的影响，随着分析师对企业的关注度的提高，卖空机制对企业债务融资的影响效果减弱。

本文认为卖空机制对企业债务融资存在约束效应。在当前卖空政策实施还不够成熟的阶段，最主要的市场冲击就是对负面消息的反应，具体表现为债权人的决策调整和内部行为整顿的过程。因此，放松卖空管制这一政策在尚未成熟的阶段必将对中国金融市场产生一段调节时期。然而随着相关制度的完善、融资融券业务的成熟以及标的股票的扩增，卖空机制会使整个市场资金配置更加有效，标的公司的信息不对称与道德风险明显改善，企业融资成本也会逐渐降低。因此，随着卖空机制逐渐成熟，市场在经历了一段时期卖空政策的宏观调整之后，卖空机制对于企业债务融资的作用效果方向如何还有待今后进一步验证。