美元指数波动对我国资本流动的非对称效应研究——基于MS-VAR模型的分析

■赵方华，张 雯，何伦志

随着资本市场开放，我国资本流动加快。为防范短期资本的大幅波动，本文选取2006年10月～2018年4月的月度数据，使用GARCH模型测度美元指数波动的幅度，并运用MS-VAR模型分析美元指数波动率以及其他变量对我国资本流动的影响。实证结果显示：包含美元指数波动率在内的各因素变量会对我国资本流动产生一定影响，但这种影响在不同区制下各不相同，即存在非对称效应；在资本流动结构方面，在国际资本流出和流入状态下，美元指数等变量对资本流动的影响也不相同。

一、引言与文献综述

当前，我国资本项目开放持续推进，金融业开放进一步扩大，一旦资本项目完全开放，国际游资的快进快出将造成国际收支的大幅异常波动，从而对金融安全造成威胁。在全球金融环境复杂多变的背景下，研究全球经济政策的不确定性对我国短期资本流动的影响和平稳推进资本项目开放、防范金融市场的大幅波动具有重要意义。其中，美元作为国际主要货币，其汇率波动对全球经济具有重要影响，通过分析美元汇率波动对我国资本流动的影响，可以更清晰地认识影响我国资本流动的因素，在资本项目开放中防范因资本流动引发的金融风险。

与长期资本流动不同，短期资本流动的主要目的是获取短期收益。国内外利差、汇差的存在给国际游资通过短期资本流动进行“套利”“套汇”提供了可乘之机，而这种“频繁”地快进快出式短期资本流动极易引发金融风险。Calvo（1998）通过模型分析指出资本流动的突然停止会引发金融危机和国际收支危机，而股权和长期债券融资会保护东道国免受该危机的影响。Sarno&Taylor（1999）对1988～1997年间拉美和亚洲资本流动的研究结果显示，商业信贷带来的资金流入多数时侯造成了资产价格膨胀，而外商直接投资下的持续大规模的资本流入通常引发了货币危机，并引起了资本外逃。Disyatat（2006）通过货币危机优化模型得出结论，大量国外游资的流入会引发国内金融市场过热，证券市场出现大量泡沫，一旦资本流入停止或者出逃则会带来货币危机。

我国学者围绕汇率、利率和全球市场波动方面对资本流动尤其是我国短期资本流动也做了大量的研究。哈继铭等（2007）结合东亚地区资本流动情况的研究发现，美元汇率变动极大影响了国际资本流动。朱孟楠和严佳佳（2007）、李志斌和刘园（2011）通过模型对人民币汇率波动进行分析，认为人民币汇率具有明显的波动聚类特征，并且在受到外部冲击时，汇率波动会加剧，冲击影响持续时间较长。正如“蒙代尔三角”提出，在追求资本流动性与货币政策独立性同时，势必会导致固定汇率制的消失。在资本流动风险防范方面，田拓（2011）提出在我国外汇市场上防范跨境资本流入应综合考虑各项措施，在充分考虑资本流入收益、风险与管制成本综合效益的基础上，合理运用资本管制措施，完善国内金融市场改革，加强跨境资金流动监管和监管政策的协调约束，从而实现跨境资金的有序流动。陈卫东和王有鑫（2016）提出应加强对异常资金波动的预警功能，建立多指标、全方位的跨境资金流动监测机制，实现多部门的信息共享，形成监管合力，有效防范异常资金流动。

已有研究表明影响国际资本流动的主要因素是汇率、利率和全球市场波动，同时随着美国货币政策的频繁调整，美元汇率波动越来越成为短期资本流动的重要驱动因素。中美两国作为全球前两大经济总量国家，通过研究美元指数波动与我国资本流动的关系，可以为我国平稳推进金融业对外开放和防范国际金融风险提供有益参考。据此，本文通过构建MS～VAR模型分析美元指数波动对我国短期资本流动的影响。

二、美元指数周期波动对资本流动的实证设计

（一）美元指数周期波动测算

文中采用GARCH（1，1）模型对美元指数进行回归，回归得到的条件方差即为美元指数周期波动的指标。在进行GARCH（1，1）模型分析前，应先对美元指数的自回归（AR）模型建立均值方程，并检验其残差是否具有“ARCH效应”。根据已有研究成果，选择美元指数滞后三期的自回归模型，回归结果显示，回归因子相应概率值为0，表明模型可靠。具体均值方程表达式如公式（1）所示：

通过对均值方程进行ARCH LM检验，结果显示美元指数序列存在ARCH效应。随后采用一个形式简单且应用最广泛的GARCH（1，1）模型。根据模型估计结果，GARCH模型的均值方程和方差方程表达式如（2）所示：

通过观察美元指数序列的条件方差图（图1），美元的波动表现出一定的持续性特征，而不是残差序列频繁的跳跃式波动，表明GARCH模型计算的因变量条件方差序列能很好描述因变量的波动性。

图1 美元指数序列条件方差图

（二）数据来源及分析

由于1年期SHIBOR利率于2006年10月开始发布，考虑到数据可得性，选取的时间序列期间为2006年10月～2018年4月共139期月度数据，数据来自Wind数据库。本文选择的主要变量有：

1.短期资本流动额（CAP）。短期资本流动规模采用间接法计算，计算方法为：短期资本流动=月度外汇储备增量-月度货物贸易差额-月度实际利用外商投资额。整体来看，我国短期资本流动呈流出态势。其中，2015年12月的资本流出总额最高，达1797.8亿美元。

2.美元指数（USD）。美元指数（USD）由纽约棉花交易所发布，数据是由美元兑六种主要国际货币通过加权计算得出。在样本期内，美元指数为95.4时，美国进口竞争力最强。美元指数为69.1时，美国出口压力最大。

3.中美利差（IRD）。采用1年期SHIBOR与1年期LIBOR之差计算得到。数据统计表明，随着我国利率市场化改革的推进，中美利差在逐渐缩小。

4.人民币兑美元汇率（EXC）。考虑到美元指数没有参考人民币汇率，文中选取人民币兑美元汇率验证其对短期资本流动的影响。人民币兑美元汇率呈现先升值后贬值再升值的趋势，资本流动也随人民币汇率变化从而不断流入和流出。

5.全球市场波动性指数（VIX）。文中选取芝加哥期权交易所波动率指数（恐慌指数）作为全球市场波动指数。芝加哥期货交易所提供的日度波动率指数，本文对其按月加总平均值作为月度数值。变量的描述统计如表1所示。

表1 变量描述性统计

（三）平稳性检验与模型设定

本文采用ADF单位根检验的方法检验各变量的平稳性。经检验，CAP、EXC、USD、VIX、IRD在5%显著性水平下平稳，表明序列是平稳时间序列。根据AIC值最小的原则，文中最佳滞后期选择为2期，区制个数选择为2个，最终确定的模型为MSIH（2）-VAR（2）。

三、美元指数周期波动对我国短期资本流动的非对称效应

（一）实证模型区制分析

图2是实证模型的区制转移概率图。由图可知，我国短期资本流动存在两个明显的区制。区制1中，资本流动的波动性相对平稳，而在区制2中，资本流动的波动性相对较大。2008年前，我国短期资本流动呈现整体平稳、小幅流入态势，汇率预期较为稳定，资本流动波动性较低，和区制1较为吻合。2008年底，美国在金融危机影响下开启量化宽松的非常规货币政策，国际资本流入新兴经济体国家，资本流动波动性增强，与区制2较吻合。2009～2014年，我国经济平稳高速发展，短期资本流动整体稳定，未发生大幅波动，主要对应区制1。2015年人民银行启动“8·11”汇改，美国退出量化宽松政策，全球市场避险情绪升高，国际资本开始回流，短期资本波动性加大。

根据模型区制转移概率矩阵估计结果所示，我国短期资本流动存在两个明显区制特征。维持在区制1的概率为0.9315，区制1持续周期为15个月，向区制2转移的概率为0.0685。维持在区制2的概率为0.716，区制2持续周期为4个月，向区制1转移的概率为0.284。两区制都具有高度稳定，两区制间相互转移的可能性较低，其中有81%的样本落在区制1中，说明我国短期资本流动整体波动性较低。

表2 区制转移概率矩阵

图2 MS～VAR区制概率图

（二）脉冲响应函数

1.美元指数冲击

给定美元指数一个正向冲击时，美元升值，我国短期资本流动表现为净流出状态，净流出在第3期达到最大值后开始逐渐缩减直至为0。其主要原因是由于美元升值，全球资本向美国回流。同时，区制2下的资本流动比区制1下的流动更为剧烈，表明在全球金融环境不稳定的情况下，美元升值对资本流动的影响更大。与哈继铭等（2007）一致，该结论更好地解释了美元作为国际主要货币，其汇率波动对全球经济具有重要的影响。

2.全球市场波动冲击

在给定全球市场波动率一个正向冲击时，会导致短期国际资本流入我国，在前3期流入上升明显，在第3期达到峰值后开始逐渐回落最终衰减至0再直至资本流出。其最可能的原因是：随着我国金融系统的深化和改革，以及资本项目开放的持续推进，我国金融系统稳定性逐步增强。当全球市场发生波动时，我国高速发展的经济基本面及相对稳健的金融市场为全球资金的避险和保值提供了“避风港”，造成了短期资本流入我国。但不同的是，在区制1和区制2下，全球市场波动冲击存在明显的非对称效应。在区制2下，受到全球市场波动1个标准差信息的正向冲击，全球恐慌指数上涨，短期资本流动更快，是区制1下资本流动规模的2倍。

3.中美利差冲击

图3 区制1下脉冲响应图

图4 区制2下脉冲响应图

给定中美利差一个正向冲击时，我国短期资本流动净流入迅速增加，其主要是由于在逐利动机的驱使下，随着中美利差的扩大，投资性资本获取的利润将更大，大量热钱通过跨国资本流入我国市场攫取高额回报。因此，在中美利差扩大时，我国短期资本流动净流入快速上升，由于短期资本有快进快出的流动性特点，随着资本流入的大幅增加，利差会逐渐收窄，净流入在第2期达到峰值后逐渐下降，最终在第8期衰减为0，随后获利资本开始流出，与全球市场波动冲击类似，利差冲击在不同区制下也存在明显的非对称效应。区制1下的利差冲击带来的资本流入明显小于区制2，表明在中美同时稳定高速发展过程中，利差不会造成大规模的资本流动。但在美国启动或退出量化宽松政策时，会带来短期资本的大幅流动。

4.人民币正向冲击

给定人民币兑美元汇率一个正向冲击时，我国短期资本流动呈流出态势，然后流出规模下降并转为流入趋势，直至平稳。最可能的解释是，人民币兑美元汇率受到正向冲击，即人民币呈现贬值趋势，国内宏观经济不确定性上升，部分流动资本预期利益受损，为避免人民币贬值造成的资产缩水，短期资本流动开始流出。作为经济体量最大的新兴经济体，随着经济基本面逐渐好转，大量短期资本在经历短暂的流出后开始回流至我国。值得注意的是，在两个不同区制下，人民币汇率冲击对资本流动影响较弱，其主要原因是我国汇率市场化程度仍有待提高，短期资本流动主要以宏观审慎管理为主。

（三）稳健性检验

为保证估计结果的有效性，本文做了以下稳健性检验①注：限于篇幅，稳健性检验未列出具体结果，可与作者索取。：第一，采用传统VAR模型进行检验，以判断美元指数变动对资本流动影响是否发生反向逆转。结果表明，美元指数系数符号仍然为负，表明美元升值会导致我国短期资本流出，与前文结论一致。第二，采用替代变量的方式再次进行模型稳健性检验。考虑到资本流动量和美元指数以及利差等变量数量级差距较大的情况，将被解释变量我国短期资本流动量改为短期资本流动增加量，正数表示今年资本净流入量增加或净流出量减少，负数亦反之。同时，考虑到大宗商品价格会对短期资本流动造成影响，在控制变量中加入大宗商品价格总指数。回归结果显示，美元指数波动依然对短期资本流动具有显著影响。这表明，本文设定的模型及选择的相关变量是合理的，研究结果具有稳健性。

四、美元指数周期波动对我国资本流动结构的影响

考虑到美元指数波动对我国的资本流动影响不仅仅体现在短期资本上，长期资本同样受美元指数及其他相关变量影响，况且随着金融市场的发展和金融工具的创新，长期资本和短期资本并没有明显的界限划分，故需探讨美元指数波动对我国整体资本流动结构的影响。

（一）我国近期国际资本流动基本情况

研究我国国际资本流动可以从国际收支平衡表入手，本文重点研究资本和金融项目部分。资本与金融项目在国际收支平衡表中，主要表现为金融账户资金流量，金融账户由直接投资、间接投资和其他投资以及储备资产组成。近年来，我国资本流动呈现流出、流入双向波动态势，尤其2015年受国际宏观经济金融环境变化影响，我国资本流动发生逆转，直接投资、证券投资（见图5）由顺差转为逆差，资本流出加剧。其他投资也结束了双向波动，转为持续流出直至2017年才再次回归正常波动。外汇储备在多重因素影响下也由增长态势转为大幅缩减，同样在2017年才结束外汇储备持续下降的局面（见图6）。

图5 我国直接投资、证券投资变化（单位：亿美元）

图6 我国其他投资、储备资产变化（单位：亿美元）

（二）实证分析

为研究美元汇率波动对我国资本流动结构的影响，本文从流入、流出两个方面进行分析。通过OLS估计美元指数、全球波动率等变量与资本流动结构之间的关系，建立的多元回归模型为：

其中，Yi分别表示直接投资、证券投资、其他投资流动量和储备资产量，X1、X2、X3、X4分别代表美元指数、全球市场波动率、利差、人民币兑美元汇率，时间序列选为2007年1季度～2018年2季度。回归结果如表3所示。

由表3可知，美元指数等因素在不同阶段对我国国际资本流动结构的影响各不同。在资本流入阶段，美元指数对直接投资和其他投资影响较为显著。这是因为美元走强，投资者在发达国家的资本市场可以获得较高收益，便将投资目标转向发达国家，减少对新兴市场国家的投资，导致国际资本流入我国规模下降。而证券投资流入主要受全球市场波动率的影响，波动的加剧会减少证券投资资本流入。当国际资本市场波动率较强时，投资者会考虑到将风险降至最低，减少向新兴市场的投资，故而我国证券投资规模流入下降。10%、5%和1%水平下显著。

表3 OLS回归结果

在资本流出阶段，美元指数产生了异常显著的效果。随着美元升值，我国对外直接投资、其他投资都会加速流出，同时外汇储备资产下降。这是因为美元指数上升，投资者在美国的投资收益会不断增长，美国金融市场发达，投资者可以有效避免各种投资风险，故而造成投资资本从我国流出，流入发达国家。

五、结论与政策建议

本文运用GARCH模型测量了美元指数的波动率情况，并将其引入MS-VAR模型测试了美元指数波动、全球市场波动率、人民币兑美元汇率和中美利差对我国短期跨境资本流动的影响。从实证分析结果可知，各变量的变动均会对资本流动造成一定影响。且在不同区制下，影响各不相同，当美元指数升值时，会造成我国短期国际资本的流出，在资本流动波动性较强时，美元升值对资本流出的影响更为显著。当全球市场波动幅度较大时，受我国市场体量大、收益率高的影响，会有大量国际资本流入我国。在波动较频繁时，短期资本流动更快，是平稳状态下资本流动规模的2倍。通过分析可发现，流出入我国的短期资本在较大程度上属于投机性资本。另外，人民币汇率冲击对资本流动影响并非特别显著，其主要原因是我国汇率市场化程度仍有待提高，短期资本流动主要以宏观审慎管理为主。

本文还分析了各影响因素对我国资本流动结构的影响。模型结果表明，在国际资本流出、流入不同状态下，各变量对资本流动的影响各不相同。在资本流入阶段，美元指数对直接投资和其他投资影响较为显著，当国际资本市场波动率较强时，国际投资者考虑到风险因素，会减少对我国的证券投资规模。值得关注的是，在我国国际资本流出阶段，美元指数的波动与我国资本流动呈现明显的正相关关系，说明作为全球前两大经济体，美国与中国经济发展结构上存在一定的相似性、互补性和广泛的合作基础。

本文认为，可以从以下几个方面避免资本大幅波动发生。第一，推进汇率市场化改革。持续完善汇率形成机制，加大汇率制度改革力度，深化外汇市场建设，按照国内国际资本流动状况，适当进行外汇干预并及时调整货币流动性，防范美元强则人民币一定弱的情况发生，保持人民币汇率在一定范围内的稳定性。第二，合理引导市场健康发展。我国政府应关注进出口贸易情况，合理控制进出口规模。同时，加快人民币国际化建设进程，提高进出口贸易中的人民币结算量。第三，加快资本市场建设。我国应逐渐完善投资资本回报率，压缩短期国际流动资本的套汇、套利空间，避免跨境资本短期内频繁的流入和流出。第四，加强跨境资本流动的监管，建立合理有效的预警机制，防范全球经济波动带来的短期资本大量流入流出，减小对本国经济的冲击。