中国房地产企业融资效率评估体系——基于DEA-BCC模型的计量分析

王唤明，胡 卉

（1.安徽财经大学 工商管理学院；2.安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233030）

房地产行业作为中国经济发展的主要力量，一直是国内外经济市场的关注对象。作为一个资金密集型行业，其业务发展模式主要依赖于资金。房地产开发企业可以通过资本来杠杆化整个项目的开发过程。然而，一旦资金困难，房地产企业赖以生存的资金链就会出现问题，这将导致房地产企业自身的巨大危机［1］。此前，由于良好的房地产市场和宽松的资本市场融资环境，房地产企业能够以低成本获得大量融资，这也是大多数中小房地产企业发展的关键。现阶段，随着资金的全面紧缩，房地产企业面临的问题也逐渐凸显。

由于中华数据库中2018年数据暂未公开，本文选取2013年-2017年我国房地产企业的主要资金来源数据，见表1。并据此分析这5年内我国房地产行业的整体融资水平，见图1。从表1可以看出，2013年至2017年我国房地产企业实际到账资金数额呈现较为稳定的增势，仅有2014年，出现小幅度的减少。从2014年以后，房地产企业利用外资的金额减少了近75%。取而代之的是企业个人按揭贷款和年度国内贷款的比重不断增加。从贷款规模上看，银行贷款始终是绝大多数企业的主要资金来源，这也暴露了我国房地产行业对于银行的强依赖性，融资结构较为单一的不足［2］。

图1 我国房地产企业当前的融资情况

表1 2013年-2017年我国房地产企业主要资金来源

房地产企业普遍使用的资金杠杆，如银行贷款、公司贷、企业贷，以及资产证券化这个新杠杆都受到国家的政策限制。从2017年开始，企业逐渐将目光转向海外融资，对海外融资的依赖也大大增加。除此以外，房地产企业融资成本呈上升趋势。据《21世纪经济先驱报》报道，2016年，国内新发可转换债券平均成本在4%～5%的水平，部分企业可低至4%以下。到2017年，成本普遍提升至5%以上，部分超过6%。依靠海外融资的企业，资金成本也因美国加息而上升，一般不低于国内融资。因此，稳定房地产企业的资本链，突破房地产企业融资瓶颈已成为中国房地产企业发展的当务之急。

本文以对当前中国房地产业融资难的现状为研究背景，运用数据包络分析模型（DEA模型）对房地产企业融资效率进行测度。并针对测度结果，结合中国特色经济，提出我国房地产企业融资的优化方案。

一、模型的建立

（一）DEA-BCC模型的建立

DEA模型又称为数据包络分析模型，是一种基于“多投入、多产出”的效率评价方法。本文用此模型来测度房地产企业融入资金的利用效率［3］。传统的DEA模型分为BCC模型和CCR模型。由于CCR模型要求模型中的每一个决策单位（DMU）都具有规模不变的特征，所以本文采用BCC模型，默认规模报酬可变，通过计算技术效率（TE）和纯技术效率（PTE），利用TE=PTE*SE的关系，推导出房地产企业融资规模效率［4］。

数据包络分析结果的经济意义是:在现有技术水平下，技术效率用于测评企业的投入是否达到最优产出状态。纯技术效率用于测评在投入条件不变情况下，企业的投入方向是否合理，产出结构是否能够得到优化。

如果TE=1，则表明企业的投入和产出达到帕累托最优。如果TE＜1，则表明企业的投入没有达到最优产出状态，存在无效投入或不足额产出。此时应继续分析PTE和SE，为企业管理的改进提供方向。

假设我们为每一个决策单元选取m种投入要素 Xij（j=1,2,3…n）和 s中产出要素 Yir（r=1,2,3…m）,（Xij≥0,Yir≥0），理论上，决策单位效率可以用其加权产出与加权投入的比值表示，那么就存在一个约束条件：其他决策单元的相似比率小于或者等于1。当满足这个约束条件时，决策单元n的相对效率θn为：

其中yr与xr表示DMU正的产出与投入，ur与vr分别表示求解方程所得到的权重，θ值介于［0,1］之间，当θ=1时才表示决策单位DMU是有效的，否则就是无效决策单元。

DEA-BCC模型基本形式为：

其中，s和m分别表示输出和输入指标数量，Xij和Yrj为第j项DMU中的第i个输入和第j个输出，ε即阿基米德无穷小量，Sr-和Sr+代表松弛变量，θ反映房地产企业的融资效率。θ值越大，房地产企业的融资效率越高，反之则越低［6］。

（二）样本的选取

本文以数据可测性为原则，选取在研究期间（2017年12月31日前）持续经营，各个财务指标齐全的房地产行业上市企业作为样本。并且剔除包括ST新梅、ST天业、*ST山水、ST新光、ST岩石在内的五个投资风险较大、企业财务指标不稳定的企业样本。在初步筛选样本后，剩余135个有效样本。

（三）指标的选取

1.房地产企业融资效率测度投入指标

（1）资产总额（input 1）：资产总额指企业的资产负债表中资产的总计金额，包括固定资产、流动资产等，用来反映企业自身实力，与企业可获得贷款规模呈正相关效应。

（2）资产负债率（input 2）：资产负债率通常用来衡量企业的债务能力和风险水平。测度公式为：

（3）财务费用（input 3）：财务费用一般用于衡量企业债务融资的成本。

（4）产权比率（input 4）：产权比率一般用于评估资金结构合理性。测度公式为：

以上四个投入指标都反映房地产企业的融资成本特征。企业融资成本与企业融资难度呈正相关。

2.房地产企业融资效率测度产出指标

（1） 净资产收益率（output 1）:

净资产收益率反映股东权益的收益水平，用于评估企业自有资本的使用效率，并反映其自有资本获得净收益的能力。测度公式为：

（2）基本每股收益同比增长率（output 2）：

基本每股收益同比增长率通过衡量每股收益的增长程度来反映房地产企业的发展状况和盈利水平。

（3）总资产周转率（output 3）：

总资产周转率用于综合评价房地产企业的营运能力。测度公式为：

以上三个产出指标都反映房地产企业的经营状况［7］，见表 2。

表2 房地产企业融资效率指标体系

二、实证分析

（一）数据的预处理

1.数据的逆指标转换

由于数据包络分析模型对每一个决策单元要求，每个投入指标增加时所有产出指标都应相应增加。如果出现输入指标的值增加而输出指标的值减少的情况，我们就定义这样的输入指标为逆指标。在本文中，产权比率和资产负债率都是逆指标。所以在数据分析前应对逆指标取负数，做数据的逆指标转换。

2.数据的无量纲处理

由于数据包络分析模型还要求投入产出指标均为正，而135个样本数据中财务费用、净资产收益率和基本每股收益同比增长率都存在负值，不同指标的值存在较大的维度差异。因此，数据需要无量纲化，本文将变量指标的原始值按照下列公式划分为0和1之间。

其中，kij表示第i个DMU中的第j项指标，kij′表示第i个DMU中的第j项指标所对应企业在无量纲化处理后对应的数值。

（二）描述性分析

根据DEA模型计算出的债务资金融入效率进行整理，见表3。

从表 3中可以看出，2017年我国共有10家房地产上市企业属于企业融资效率技术有效，占总样本数的7.41%，说明这10家房地产企业已经用最小的投入获得了最大的产出，既没有投入剩余，也不存在产出短缺。135个企业样本技术效率平均值为0.546，未达及格水平，反映出我国绝大多数房地产上市企业的融资效率都存在提升的空间。将技术效率分为纯技术效率和规模效率之后，我们发现有8家企业在纯技术效率指标上达到有效，而规模效率依然处于无效水平，说明该企业应在扩大公司规模的同时，不断提高其管理水平，提高其融资效率。

表3 房地产行业融资效率描述性统计

（三）技术效率分析

笔者将企业的技术效率按照1、0.8、0.6、0.4为间隔点分为5个区间，见表4。

表4 房地产企业融资效率分布情况

只有当技术效率值等于1时，我们才认为该企业的技术效率和规模效率都达到帕累托最优。当技术效率值介于0.8和1之间时，我们认定该决策单元有效。虽然没有达到最优状态，但投资得到了合理利用。从表4可以看出，企业投资得到合理运用的企业占样本总量的40%，他们的债务资金处于高效状态［8］。

（四）纯技术效率分析

从纯技术效率层面分析，数据显示，在135个样本数据中达到纯技术有效的房地产企业共有18家，占13.33%。PTE值小于1即表现为纯技术无效的房地产企业高达116家，占85.93%；从整体看，纯技术效率平均值达到0.771，效率值最小的天地源企业PTE为0.512。

从此可以得出结论：

1.目前房地产上市企业能达到融资相对有效的数量不到2成，绝大多数企业融资效率都有待提升。

2.在没有达到有效融资的116家房地产企业中，纯技术融资水平整体偏高，且标准差很小，PTE很接近。这可以反映出我国房地产产业结构较为完善，资产负债率、资金周转率、财务费用等财务指标都较为稳定。这些企业可以通过小幅度地提高企业规模效率来提高融资效率。

（五）规模效率分析

规模报酬递增意味着产出的增加大于各种投入的增加，这得益于结构专业化、资源的集约利用、生产要素的不可分割性和企业强大的议价能力。规模报酬递减意味着产出的增长小于各种投入的增长，主要是由于企业存在规模相对较大、管理效率较低，以及生产要素的有限可得性等导致的。

由表5可知，共有10家房地产企业处于规模报酬不变，其技术效率和纯技术效率均为1，达到DEA相对有效。在另外的125家DEA非有效的房地产企业中，73.33%的企业都呈现规模报酬递增的趋势，而规模报酬递减的企业只占样本的19.26%［9］。这说明我国房地产企业的融资规模效率较为理想，企业可以适度增大融资量，充分利用现有的融资开发经营活动，去实现更有效的融资规模。

表5 房地产企业融资规模效率

（六）实证分析结论

1.绝大多数房地产企业融资效率属于技术无效型，我国房地产企业技术融资水平普遍较低。

2.在技术无效型房地产企业中，规模无效型房产企业数量大于纯技术无效型企业。

3.我国房地产企业纯技术融资水平整体偏高，产业结构较为完善。相比较规模效率，纯技术效率值标准差较小。

4.我国绝大多数房地产企业呈现出规模报酬递增的趋势，企业所承担的融资成本过高。

三、政策建议

（一）将融资规模控制在合理的范围内，以防止房地产市场出现融资风险

随着融资规模的扩大，融资规模报酬呈递减趋势，且由于财务杠杆和营业杠杆的存在，较少规模报酬的减少可能会造成更大的风险，因此房地产市场应当评定所需要的合理融资规模，扩大自有资金比率，尽可能降低杠杆率，全面提高整个房地产市场的经营效率，防止出现行业的系统性风险［10］。

（二）尝试采取多种融资方式

目前我国不少房地产企业采用的都是银行借贷等外部筹资模式，在筹集资本方面，相关企业可以采取财务租赁的方式，而上市的房地产企业除了可以借助发行股票筹集资本，还可以通过发行可转换债券筹集大量资金，这不但可以降低资金成本，而且还有利于调整资本结构。

（三）提高企业的财务分析能力，以股东财富最大化为目标，选取合适的财务指标分析企业的经营状况

房地产企业的管理层应该密切关注相关财务指标的变化并定时公布，如速动比率、净资产收益率、权益比率，并且根据这些指标对企业活动进行指导。这样企业不仅能够及时发现并分析经营成果的变化情况，而且会让相关投资者更加放心，一定程度上可以减轻委托代理问题。

（四）优化资本负债结构

作为资本密集型企业，多数房地产企业的自有资金比重很低，而负债所占资本比率却很高，虽然负债有利于增加税后利润，但是债务过多会增大杠杆比率，容易造成较大的财务风险，降低整个行业的效率［11］。因此，房地产企业有必要合理安排资产负债结构，将资产负债率控制在合适的范围内。

（五）定期公布企业的经营状况

投资者会根据企业公布的报表等数据决定是否对该企业投资，所有的投资者都是有限理性的，都会选择收益较高风险相对较低的企业进行投资，因此做好信息披露，优化整个企业的资产结构配置，自然就会得到投资者的青睐。