创新投入与企业成长：抑制还是促进？

霍晓萍

（桂林理工大学 商学院，广西 桂林 541004）

1.引言

企业成长性反映了企业未来获得超额报酬的能力[1]，是企业利益相关者共同关注的问题[2]。熊彼特[3]创新理论认为创新是经济发展的本质，对企业成长具有至关重要的作用[4]。已有研究较多关注创新投入与创新绩效的关系，指出企业的创新投入能够促进创新绩效的显著提升[5－8]。但是，创新投入对创新绩效的积极影响是否因为创新投入水平和企业性质而有所不同、是否存在创新投入的合理界域等问题，已有文献并未深入研究。创业板企业自2009年挂牌上市以来，以其较强的创新能力和独特的成长优势为我国经济发展增添了强大动力，不管是高新技术、新商业模式还是自主创新，创业板企业的根本就是高成长的潜力及实现。但是，创业板企业的成长性表现为非线性的成长规律，强创新能力是创业板企业高成长性和高稳定性的基础。因此，对创新投入水平如何提升创新能力进而实现创业板企业的长期稳定发展的研究具有重要的意义。基于此，本文以创业板企业为研究对象，考虑股权结构特征的影响，研究创新投入与企业成长之间的关系，以为创业板企业优化投资政策和股权结构、提升公司治理质量提供坚实的理论依据。

2.文献回顾与研究假设

2.1 创新投入与企业成长性

内生增长理论认为经济的增长取决于企业内部的技术创新与进步，创新投入的增加为企业成长能力的提升提供了可能。一方面，创新投入的增加有助于企业进行多元化发展战略，提升企业市场竞争力，从而促进企业成长[9]；另一方面，创新投入的增加可以改善企业创新环境，有利于培养员工的创新意识、增强企业的创新能力，进而有助于企业成长[10]。张栓兴等[11]基于2011－2015年创业板科技类上市公司的实证研究显示，创新投入强度与企业成长性正相关。张玉臣和杜千卉[12]对企业不同的创新行为与企业成长绩效的关系进行研究后发现，战略性创新投入对企业成长绩效具有正向促进作用。然而，部分学者对创新投入促进企业成长的积极作用提出了质疑。创新投入往往伴随着较高的风险，一旦失败将给企业造成不可挽回的损失，影响企业绩效的提升，进而可能会阻碍企业成长[13]。Freel 和Robson[14]的实证研究结果显示创新投入与公司成长性之间存在显著负相关关系，喻雁[15]以创业板企业为研究对象，研究结果显示创新投入与企业绩效之间存在显著的负相关关系。

综上，已有文献对创新投入与企业成长性的关系研究并未形成统一的观点。一方面，较低水平的创新投入因无法实现规模效应，难以形成有效的市场进入壁垒，对企业成长能力的提升并未产生积极作用，反而降低了企业发展速度[16－17]；另一方面，创新投入会导致经营资金短缺，加之中小企业创新管理人才的缺失和创新管理经验不足等原因，都可能导致创新投入不能成为企业成长的助推器[18]。因此，企业创新可能因为投入水平的不同而对企业成长产生不同的影响，基于已有文献的分析，创新投入在具备一定的投资规模后，创新投入的规模效应、高创新投入所建立的创新环境以及难以被竞争对手模仿和复制的高技术水平才能对企业成长产生积极影响。因此，本文提出:

假设1:创新投入与企业成长性之间呈U 型关系。

2.2 股权集中度的调节作用

股权集中是一种公司治理机制[19]，股权集中可以缓解代理问题并遏制管理层的道德风险，从而促使管理层做出有助于企业长远发展的创新投资决策。Mandelker[20]和Reyna 等[21]在研究中均发现股权集中度与企业成长性之间存在显著正相关关系。国内学者张长征等[22]对2010－2014年中国制造业上司公司的数据进行实证分析后发现股权集中度与创新投入正相关，股权集中促使股东加大对管理层的激励和监督力度，从而约束管理层的短视行为和自利行为，减小管理层的机会主义倾向，促使管理层做出有利于提升企业整体价值的决策，促进企业成长。谭庆美和吴克金[2]以中小板上市公司为研究对象，实证研究结果显示随着股权集中度的提高，企业成长性不断提升。秦兴俊和王柏杰[23]对94 家上市公司2010－2014年的数据进行实证分析后发现股权集中度对企业创新能力提升具有积极作用，能够促进企业长期稳定的发展与成长。因此，本文提出:

假设2:股权集中度正向调节创新投入对企业成长的影响。

2.3 股权制衡度的调节作用

股权制衡是指公司内部几个大股东共享公司控制权并相互牵制，从而约束控股股东的利益侵占行为。公司中几个大股东的制衡能力影响和决定了对控股股东利用公司控制权谋取私人利益的阻碍程度，股东之间制衡程度的增加使控股股东和公司高管合谋侵害中小股东利益的难度增加。但这种相近持股比例可能引发各个股东之间控制权的争夺，从而影响企业决策效率，不利于提高企业绩效[24]。处于初创期和成长期的创业板企业的创新投入水平高，企业发展前景相对较好，扩大市场份额和稳固市场地位是保证企业良好成长的基础。制衡股东的存在所引发的企业决策效率低下以及投资不足的问题不利于市场地位的稳定和成长能力的提升。赵晨和章仁俊[25]通过研究股权结构与企业成长之间的关系发现股权制衡度与企业成长之间存在显著的负相关关系。严由亮和李烨[26]在探索高管薪酬激励与企业绩效的关系时发现股权制衡对二者之间的正相关关系具有显著的负向调节作用。舒谦和陈治亚[27]采用面板分位数回归的方法，实证研究证实股权制衡度对创新投入带来的企业绩效的提升具有显著的负向调节作用。可见，制衡股东的存在可能在一定程度上阻碍了企业的快速成长，因此，本文提出:

假设3:股权制衡度负向调节创新投入对企业成长性的影响。

3.研究设计

3.1 样本选取和数据来源

本文选取2010－2016年我国创业板上市公司的数据为初选样本，为保证数据的完整性和可靠性，按照以下原则进行筛选:①剔除被标记为ST、*ST、S（股改期间未完成股改）的公司；②剔除创新投入为0 和数据缺失的公司；③剔除资产负债率大于1 和为负数的公司；④剔除高管持股数量为0 的公司；⑤剔除上市时间不足1年的公司；⑥剔除金融保险业上市公司。最终得到符合条件的1714 家创业板上市公司。考虑到创新投入对企业成长的影响具有滞后性，模型中的解释变量和控制变量均选择滞后一期的数据。数据来自国泰安CSMAR 数据库，通过Excel2010 手工整理，采用Spss24.0 和Stata12 进行数据分析和实证检验。

3.2 变量选择和模型设计

3.2.1 被解释变量

企业成长性，现有文献主要采用单一指标和综合性指标对企业成长性进行衡量。单一指标旨在通过某个单一财务指标反映企业的成长能力，较常见的单一指标有营业收入增长率[28－29]、Tobin Q[30]等。综合性指标较多采用因子分析法，主成分分析法和层次分析法等计算企业成长性的综合得分。郭新华和刘辉[31]、王飞绒等[32]以及刘追和刘孟[33]在研究中均采用了综合性指标衡量企业成长能力。但是，综合性指标体系往往过于庞杂，容易造成数据冗余，且综合性指标在计算过程中权重的选择较为主观，从而使得计算出的结果不够真实。因此，本文借鉴姜婷和张保帅[28]的做法，采用营业收入增长率衡量企业成长性，命名为Growth。

3.2.2 解释变量

创新投入，常见的衡量创新投入水平的指标有研发投入／营业收入[34，11]，研发投入／总资产[35－36]等，该类指标是相对指标，反映了企业创新投入的力度，数值越大说明企业的研发投入强度越强，便于对不同规模企业的研发投入强度进行比较。因此，本文参照武咸云等[37]和李显君等[38]的做法，采用研发投入／营业收入衡量企业的创新投入，命名为R ＆ D。

3.2.3 调节变量

股权集中度的衡量以前五大股东的集中程度来体现，参照姜婷和张保帅[28]的做法，以前五大股东的持股比例之和作为替代指标；股权制衡度体现了几个大股东之间的相互制衡程度，主要表现为其他大股东与第一大股东的制衡，借鉴相关文献的研究[39]，以第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值作为股权制衡度的替代指标。

3.2.4 控制变量。

一方面，对高管的激励与约束以及董事会独立性等公司治理特征对企业研发投资决策起着关键性作用；另一方面，资产负债率、总资产周转率、公司规模等财务指标直接与企业的创新投入相关。借鉴李显君等[38]、杨风和李卿云[40]、李烨和严由亮[41]等的研究，本文在模型中引入了多个控制变量。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

3.2.5 模型设计

本文使用模型1 将创新投入分为高低两组对假设1 进行检验:

本文使用模型2 和模型3 分别对假设2 和假设3 进行检验:

模型2 和模型3 在模型1 的基础上分别加入了创新投入与股权集中度的交互项（R ＆ D×Power）、创新投入与股权制衡度的交互项（R ＆ D×CR），以检验股权集中度和股权制衡度对创新投入与企业成长性关系的调节作用。

4.实证结果分析

4.1 描述性统计与相关分析

表2报告了主要变量的描述性统计结果。由表2分析可知，我国创业板企业不仅表现出了较高的成长性，企业成长性指标的均值和中位数分别为28.0%和20.7%，而且在创新投入方面也具有较大的优势，创新投入的均值为7.223，高于民营上市公司创新投入的均值3.259[42]和制造业企业创新投入的均值6.365[43]。但是，创新投入的标准差较大，样本企业的创新投入分布较为分散，不同企业之间的创新投入水平具有较大的差异性。[44]

股权结构方面，创业板企业的股权集中度较高，均值和中位数分别达到了57.11%和58.59%；股权制衡度相对较小，均值（0.969）和中位数（0.803）均小于1。这一结果反映出我国创业板企业的股权集中度普遍偏高，股东之间具有一定的制衡效应。董事会结构方面，独立董事的比例均值为37.8%，符合证监会对上市公司独立董事规模至少达到三分之一的要求，但样本公司董事会整体独立性较弱；董事长与总经理两职兼任的现象在创业板企业中较为常见，Dual 的均值达到了47.0%。财务指标方面，资产负债率的均值和中位数分别为23.3%和19.8%，表明创业板企业利用负债融资的规模相对较小。以上公司治理变量和财务指标变量在样本企业之间存在较大的差异，需要进一步检验。

表2 单变量描述性统计分析表

表3是各变量之间的相关系数分析，结果显示，各变量间的相关系数均小于0.5，且显著性水平较为理想，可以进行下一步多元回归分析。创新投入与企业成长性之间的Pearson 系数为正且在10%的水平下显著，但二者之间的Spearman 系数并不显著，因此，关于创新投入对企业成长的影响需要进行回归分析后才能得出最终结论。

表3 各变量间相关系数

4.2 回归分析与假设检验

4.2.1 创新投入与企业成长

本文利用OLS 多元回归方法对全样本和分样本创新投入与企业成长性之间的关系进行检验，实证结果见表4。从全样本列1 和列2 的回归结果可以看到，无论是否加入控制变量，创新投入与企业成长之间均存在显著的正相关关系。而进一步将样本按照创新投入的中位数分为高创新投入和低创新投入两组样本进行分样本检验时发现，在高创新投入的样本中，列（5）和列（6）显示创新投入促进企业成长；在低创新投入的样本中，列（3）和列（4）显示无论是否加入控制变量，创新投入与企业成长性之间均呈显著负相关关系。这可能是由于较低的创新投入不仅无法满足企业对高成长的资金需求，而且会因研发资金的占用增加企业的经营风险；相反，在创新投入达到一定规模后，高创新投入所带来的竞争对手难以模仿和复制的技术和创新环境将发挥创新投入的正向作用。因此，创业板上市公司创新投入与企业成长性之间呈“U”形关系，验证了本文的假设1。

4.2.2 股权集中度的调节作用

表5中列（1）是对总样本中股权集中度调节效应的回归结果，可以看到创新投入与股权集中度的交互项系数显著为正，表明股权集中度正向调节创新投入与企业成长之间的关系，验证了本文的假设2。在分样本的检验中，如列（3）所示，在创新投入较低的样本中，创新投入与企业成长显著负相关，股权集中度对二者负向关系的调节作用不显著；而列（5）所示，在创新投入较高的样本中，创新投入与企业成长之间呈显著正相关关系，股权集中度与创新投入的交互项系数显著为正，表明股权集中度对二者之间的关系具有显著的正向调节作用。因此，再次验证本文的假设1，创新投入与企业成长性呈U 型关系。同时，分样本的实证结果表明股权集中度对创新投入与企业成长性二者关系的正向影响主要在创新投入较高的样本中。我国大多数创业板上市公司处于成长初期，股权分散可能造成股东对管理层监督效应的减弱，不利于企业长远发展，而相对集中的股权结构能够加强股东对管理层的监督与约束，促进管理层加大创新投入，促进企业成长与发展。

4.2.3 股权制衡度的调节作用

表5中列（2）是对全样本股权制衡度调节效应的检验结果，创新投入与股权制衡度的交互项系数为负且通过了显著性检验，表明股权制衡度削弱了创新投入对企业成长的正向影响，本文的假设3 得到验证。在分样本检验中，列（4）低创新投入样本中，创新投入与企业成长显著负相关，股权制衡度的调节作用没有通过显著性检验；列（6）高创新投入样本中，创新投入促进企业成长，股权制衡度与创新投入的交互项系数为负且在5%水平下显著，说明股权制衡度负向调节创新投入与企业成长之间的正相关关系，因此再次验证本文的假设1，创新投入与企业成长性呈U 型关系。同时，分样本实证结果显示股权制衡度对创新投入与企业成长性二者关系的负向影响主要体现在创新投入较高的样本中。因此，基于我国创业板企业处于成长初期这一现实，企业应当合理调整股权结构，有效发挥股权集中和股权制衡的公司治理效应，促进企业的良好成长与发展。

表4 创业板上市公司创新投入与企业成长性的关系

表5 股权结构调节效应实证检验结果

4.3 稳健性检验

为了检验本文结论的稳健性，本文采用以下两种方法对研究结论的稳健性进行了检验:

（1）对基本模型进行扩展，加入了权益净利率和董事会规模两个控制变量，实证结果见表6。由表6可知，在创新投入较低的样本中，创新投入的增加会抑制企业成长；在创新投入较高的样本中，创新投入会显著促进企业成长。股权集中度对创新投入与企业成长之间关系的正向调节作用在创新投入较高的样本中表现得更加显著，股权制衡度对二者关系的负向调节作用也在高创新投入样本组中表现得更加明显。检验结果基本与前文一致。

（2）利用Visio和Excel绘图工具绘制了创新投入与企业成长性之间的关系图，以及股权集中度、股权制衡度对二者关系的调节作用图。图1显示了创新投入与企业成长性之间存在“U”形关系，即在创新投入较低时，创新投入抑制企业成长；在创新投入较高时，创新投入促进企业成长。图2的结果表明股权集中度对创新投入与成长性之间的关系具有正向调节作用。通过图3股权制衡度的调节作用图可以看到，在股权制衡度较低时，创新投入与企业成长之间的斜率较大，而股权制衡度较高时，二者之间的斜率变小，说明股权制衡度能够弱化创新投入与企业成长之间的关系。因此，本文的研究结论具有较好的稳健性。

5.结论和建议

本文以2010－2016年沪深A 股创业板上市公司为样本，研究了创新投入对企业成长的影响，探讨了股权集中度和股权制衡度对二者关系的调节作用。研究结果表明:第一，创新投入究竟是抑制还是促进企业成长，因创新投入水平的高低而不同，二者之间呈U 型关系。在创新投入水平较低的企业中，创新投入的增加会抑制企业成长，而当创新投入水平达到一定规模后，随着创新投入水平的增加，企业成长性将不断提升；第二，股权集中度对创新投入与企业成长性的关系具有正向调节作用，且该正向调节作用主要体现在高创新投入的样本；第三，股权制衡度对创新投入与企业成长性的关系具有负向调节作用，且该负向调节作用主要体现在高创新投入的样本。本文的研究结论对优化我国创业板上市公司的股权结构，提升创业板企业的成长能力具有重要的指导意义:

表6 稳健性检验实证结果

图1 创新投入与企业成长关系图

图2 股权集中度的调节效应图

图3 股权制衡度的调节效应图

（1）加大创新投入水平，发挥创新投入规模效应。创新投入与企业成长呈U 型关系，即只有创新投入强度达到一定程度之后，其对企业成长性的促进作用才能发挥出来。因此，创业板企业应该避免出现因对创新活动高风险的规避而造成创新投入不足。只有不断加大创新投入，有效发挥创新投入对企业成长的规模效应，才能真正促进创业板企业的高速成长。

（2）优化创业板企业的股权结构。根据本文的研究结论，股权集中度和股权制衡度对创新投入与企业成长之间关系的调节作用在创新投入达到一定水平后表现得更加显著。因此，应着力改善和优化股权结构，发挥股权集中和股权制衡对企业成长的促进作用。

（3）积极参与国有企业混合所有制改革。健全股权结构、完善资本市场制度、提升企业创新创业能力是创业板企业改革的方向，在新一轮的国有企业混合所有制改革中，创业板企业在改革过程中通过吸收国有资本或参股国有企业，一方面可以发挥不同性质股权给企业发展带来的良好的治理效果，提升公司治理能力，另一方面可以借助国有企业在政府补助、税收以及创新支持等方面的政策性优惠获取更多的创新创业资源，进而促进企业的不断成长和发展。