定向增发对上市公司业绩的影响研究

苏煜霖

摘要：近几年定向增发进一步发展和推广，受到资本市场各公司的青睐，而它是否真正实现公司经营绩效的改善和提高值得讨论。通过分析新三板市场上2012—2014年已经完成定向增发的企业的业绩表现，发现企业完成定向增发后，绩效出现不显著的小幅下降，这反映出公司业绩并没有因定向增发的实施而出现显著变化，并对可能导致以上结果的原因进行分析，从监管者、融资公司和投资者三个方面进一步提出有关政策建议。

关键词：定向增发;经营绩效;因子分析

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1008-4428（2019）01-0087-02

定向增发作为资本运作的方式之一，在短期内能为公司帶来资产，暂时缓解财务困境，但在长期，它对公司绩效的改善和提高效果与实现市场资源有效配置的作用仍有待商榷，这与市值管理的实施效果以及产融结合的实现息息相关。所以对定向增发与企业经营业绩水平的相关性的研究和分析对我国实现经济的转型和资本市场的健康发展有着十分重要的意义。

一、 文献综述

吴德满（2009）提出定向增发无法显著地改善或者提高公司业绩状况，也有学者认为定向增发与股票长期低绩效或公司长期绩效恶化有一定关系。黄晓薇等（2014）以三因素模型作为基准定价模型进行实证研究发现不论是定向增发三个月后还是一年后，增发公司的股票都出现了低绩效的现象;许肖肖等（2015）的研究表明定向增发只能在短期内促进公司业绩的提升，而在中长期对公司绩效存在负面影响，沈源（2014）认为这是因为募集的资金使用效率低，存在投资不足或资金闲置等问题。

根据对定向增发相关文献和研究的整理与归纳，可以发现因研究角度、变量和数据等选取差异。目前学者关于定向增发的研究样本大多取自股权分置改革后A股市场数据，而近年来定向增发转向了新三板市场并且发展迅速，丰富了公司的融资方式，为公司带来了新的资金甚至是管理与技术经验，这为研究定向增发对处于初创期的高新技术企业的影响提供了契机，以推进有关研究。

二、 理论分析与研究假设

根据信息不对称理论，大股东及其关联公司控制和掌握了上市公司大部分信息，具有更低的信息采集成本，对公司未来现金流和公司价值能做出更合理、明智的判断。然而由于我国资本市场的监管制度还不是十分完善，加之公司股权分布比较集中以及第二类代理问题，大股东可能凭借其信息资源侵害其他中小股东利益并且将定向增发作为一种重要手段为自己输送利益，这种行径会损害公司利益，比较容易带来恶化公司的业绩。此外，大股东可以在实施定向增发时或实施前后通过盈余管理这种比较隐蔽的方式粉饰持股公司的财务报表和调整公司股票价格区间来实现利益输送目的。基于以上分析，提出了研究假设：定向增发对企业的经营业绩具有消极作用。

三、 研究设计与实证分析

（一）样本选择及数据来源

本文选择新三板市场上在2012—2014年期间完成定向增发实施的公司作为研究的样本，采用完成实施当年、前一年和后一年的年度财务指标数据实证分析，全部数据来自同花顺iFind数据库。

根据以下标准筛选出216家有效样本公司：剔除经营范围和资金来源与其他行业差异较大的金融业公司、在样本期内增发两次及以上的公司、ST公司和财务数据缺失的公司。

财务指标则选取资产负债率、流动比率、速冻比率、产权比率、销售净利率、ROA、ROE、EVA回报率、净资产EVA率、总资产EVA率、存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率分别反映样本公司的偿债能力、盈利能力和营运能力。

（二）模型设计

构建模型前，需要通过KMO与Bartlett球形检验分别检验实施前一年（t-1）、后一年（t+1）与实施当年（t）的数据是否适用于因子分析法。检验结果显示这三个时期的样本公司数据均满足使用因子分析法的前提，其KMO大于0.6，同时Bartlett球形度的检验结果也与前者结果一致，所以原假设被拒绝。

本文选取多个财务指标作为企业业绩评估指标，经过因子分析法的分析和处理，得到成分矩阵和方差解释表（如表1和表2所示）（实证结果均以t年为例）。

基于初始特征值大于1的原则，提取出4个公共因子得到以下综合得分模型，其中F1，t为盈利能力，F2，t代表公司短期偿债水平，F3，t为营运能力，F4，t为公司长期偿债水平。

Qi，t=0.4679F1，i，t+0.3158F2，i，t+0.1297F3，i，t+0.0866F4，i，t（1）

Qi，t-1=0.4005F1，i，t-1+0.3499F2，i，t-1+0.1578F3，i，t-1+0.0918F4，i，t-1（2）

Qi，t+1=0.4667F1，i，t+1+0.2927F2，i，t+1+0.1487F3，i，t+1+0.0919F4，i，t+1（3）

（三）实证分析

将样本公司在研究的时间间隔内的各项数据对应代入到以上三个公司业绩的评估模型中，依此可以得到它们在对应年度的业绩分数。为分析公司在实施定向增发前后的业绩变化情况，以实施当年与前一年的企业绩效为第一组配对T检验，即Pair1;当年与后一年为第二组，即Pair2;前一年与后一年为第三组，即Pair3，分别得到各组配对T检验结果（如表3所示）。

结果表明样本公司业绩平均值之间的差异不显著，也意味着公司业绩基本持平，表明定向增发对样本公司综合业绩的影响不是很显著。

四、 结论与政策建议

（一）结论

公司业绩既没有因定向增发而出现明显好转，也没有显著恶化，这表明公司在完成股权融资后既没有创造出新价值，也没有带来更多亏损，进而反映出公司募集的资金和技术等的利用效率较低。这可能是因为公司在公告实施定向增发时提出的新项目不够优质或所募集的资金没有按计划投入到项目中，使得公司的经营业绩水平几乎不变，也可能由于项目投资期较长，在短期内无法体现在公司业绩上。

由于定向增发具有门槛低、操作流程相对便捷、费用较低等特点，更容易受到公司青睐，而公司募集资金的需求和投向可能存在没有得到有效监管的现象，并且长期以来，我国部分上市公司并不重视项目可行性分析，存在四处寻找新项目和盲目投资的不良现象以及“重融资，轻使用”的不当投融资观念，这可能导致项目投资不足、资金投向随意改变或将资金投入到净现值较低甚至为负的投资项目等问题，没有实现资金有效利用，也使优质项目因资金中断或减少而无法顺利完成。

（二）政策建议

由于公司选择定向增发作为融资方式时可能具有一定片面性和倾向性，监管部门一方面应完善相关监管制度，加强监督公司资金投向，另一方面也需严格审批有关事项，进一步规范流程和审批制度。

公司需根据自身融资条件和融资需求选择能为公司带来持续性发展的融资方式，转变“重融资，轻使用”观念，重视项目可行性分析，按计划地投入资金，提高利用效率，同时也不应轻易改变资金的投向，慎重考虑资金投向的选择。

投资者需要加强自身建设，提高投资决策水平，放眼于长期项目，避免盲目投资。此外，投资者也需要提高监督资金投向的意识。机构投资者的引入可以为上市公司带来监督效应，有利于弥补监督效应的缺失，有助于提高资金使用效率以及公司业绩水平的改善和提高。

参考文献：

[1]吴德满.我国A股上市公司定向增发经营绩效实证研究[D].厦门：厦门大学，2009.

[2]黄晓薇，何丽芬，居思行.定向增发与股票长期低绩效关系研究[J].证券市场导报，2014，276（10）：10-17.

[3]许肖肖，杨玉凤，王若琳.定向增发对上市公司经营绩效影响的实证检验[J].财会月刊，2015，689（23）：112-116.

[4]沈源.我国上市公司定向增发与财务绩效的相关性研究[D].上海：华东理工大学，2014.