中国创业板上市公司并购重组的绩效研究

吴巧

摘要：并购重组近年来在中国资本市场资源配置方面发挥着愈发重要的作用。但是由于政治与经济环境的不断变化，以及资本市场监管层对并购重组事件的监管态度与倾向的不同，并购重组对企业绩效的影响也会呈现良莠不齐现象。那么2013年作为IPO重启，并购重组事件井喷之年，抓住机遇在这段时间进行并购重组的企业，绩效真的会顺利提高吗？本文旨在探讨这一问题。本文基于财务指标研究法，结合因子分析来考察中国2013年创业板实行且完成并购重组的上市公司的长期绩效变化。实证结果发现：并购企业在事件发生当年，绩效会有些许下降，不过两年后逐渐好转，绩效回转至并购前水平且呈现上升趋势。可见虽然并购重组短期内会影响企业整体绩效，但是长期看来，是企业进行业务多元化以及市场规模化的重要手段。

关键词：创业板;并购重组;绩效;因子分析

中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1008-4428（2019）01-0010-02

并购重组活动成为现在大部分企业实现快速增长的重要选择。那么在大样本情况下，企业并购重组与企业绩效之间是否存在某种确定的关系呢？这是学术界普遍讨论的话题。但关于近几年中国创业板上市公司并购重组的绩效研究相关文献较少且并购重组对公司绩效的影响会因时因地而异。因此，本文希望通过对中国2013年创业板发生并购重组的上市公司前后2年内的绩效进行研究，观察在目前经济环境下，上市公司并购重组的绩效影响。

一、 文献回顾

关于并购重组的绩效研究一直是资本市场较为热门的主题，国内外对其研究著作也颇为丰富。1974年Mandelker首次研究发现：并购重组给企业股东带来明显的正向收益。接下来，Dodd（1980）等人探究并购重组对主并购和被并购公司的影响的异同。结果发现并购重组会增加被收购公司约13%的收益，不过会导致主并购公司一定业绩的下滑。李善民、陈玉罡（2004）研究了中国1999年12个月内发生的349个并购事件。结果表明，并购重组可以给主并购公司的绩效带来明显的增加，但是对于被兼并企业则短期具有明显的负效应。然而，余力和刘英分析了1999—2002年48个月内发生的共140起重大重组事件，则获得了完全相反的结论，其研究发现：并购重组给被收购公司的绩效带来明显增加，却并没有改善主并购公司的整体绩效。因此可见窗口期跨度长短不一，并购重组规模和支付方式等不同都可能会使得并购重组对企业的影响千差万别，这也更加证实了本文研究的重要意义。

二、 理论分析

并购重组活动是指在资本市场上，完成关于公司法人地位和控制权以及资产组合的交易的行为的总称。企业绩效表示企业整体收益与营运情况。关于并购重组与绩效之间的关系，前人主要有以下四种代表性理论：协同效应理论、规模效应理论、代理成本理论以及自大假说与过度自信理论。

其中，财务效应和规模效应理论认为并购重组促进企业发展，而代理成本理论和过度自信理论则提出相反论点。那么中国2013年经济背景下的创业板市场中并购重组对企业的绩效影响是怎样呢？下述实证研究我们将致力于发现这一答案。

三、 实证分析

（一）数据来源与样本选择

本文的数据主要来源于：CSMAR国泰君安研究服务库、wind资讯金融终端以及同花顺数据研究库。

本文首先从数据库中导出2013年发生的所有并购事件样本。然后按照以下原则对样本进行筛選，同时满足以下条件的为样本公司，否则予以筛除：①并购首次公告发布和最终完成公告发布均发生在2013年;②本文选取样本期内发生超过两次并购重组事件中金额较大的那次作为研究事件;③我们将任何一个指标有所缺失的样本公司予以剔除，保证所有样本公司数据的完整性。

通过上述筛选，最终获得166家符合条件的创业板上市公司。

（二）财务指标的选取

本文共选取12个指标来衡量样本企业绩效，分为盈利能力，偿债能力，营运能力和发展能力四个方面。盈利能力选取每股收益X1、净资产收益率X2、总资产净利率X3来衡量。偿债能力本文选取流动比率X4、资产负债率X5和利息保障倍数X6。营运能力选取应收账款周转率X7、存货周转率X8和总资产周转率X9。发展能力用主营业务收入增长率X10、净利润增长率X11和总资产增长率X12来衡量。

（三）建立模型和实证分析

1. 财务指标简单描述性统计

原始指标直观统计数据显示：盈利能力方面总体呈现下降趋势;营运能力没有什么特别的变化;发展能力方面，增长率虽有所下降但依旧为正，表明未来发展趋势不错，但增长速度放缓。不过偿债能力与前一年相比不容乐观，样本公司亟须采取措施来缓解这一问题。

2. 主成分分析适用性检验

首先检验12个原始指标之间的相关性。结果发现样本数据2011—2015年的KMO检验值均大于0.5。同时，Bartlett检验的Sig.值均为0.000，表明原12个指标变量间存在显著的相关性，需使用主成分分析进行降维。

3. 提取主因子和建立综合评价指标

因篇幅要求，本文直接给出运用主成分分析法最终得到的因子值系数矩阵，如表1所示。

根据表1中的系数矩阵中提取的系数指标数据，可统计出各个样本公司2011-2015年每年的综合的分值，并将2013年前后进行比较分析。

（四）样本公司综合得分评价结果

最后，本文对样本公司的综合得分进行描述性统计分析，结果如下表2所示。

由表2所示，总体样本均值在并购当年的综合得分最低，但是2014和2015年，总体样本公司的综合评分逐渐上升，且渐渐恢复到并购发生前的水平。我们可以这样理解：近年来房地产和医药行业发展迅速，竞争较为激烈，且处于行业瓶颈期，并购重组措施较为频繁。这些行业为了突破自己的瓶颈期，往往通过实现纵向并购或者混合并购来实现自己多元化的更好发展。不过这样的并购需要较长时间的整合期，可能并购当年会降低公司的各项指标，但是长期而言对公司的发展会带来积极影响的。正如本文研究结论所示：并购当年（2013）和并购之前相比综合指标有较大降幅，但是从并购后一年开始逐渐回稳，并购后第二年基本恢复到原来的水平，且总体趋势是持续上升的趋势。相信几年后，通过有效地整合和磨合，企业的发展会更好。

四、 结论与建议

（一）研究结论

我们主要结论总结为：在当前经济背景下，并购重组活动会使得企业在当年经营状况稍显弱化，但长期而言相关绩效会基本回稳，且依旧保持上升的趋势，未来发展前景可观。这主要可以理解为公司发生并购重组后需要一定的整合期，整合期结束后，通过并购重组带来的新的项目与资源及投资机会给企业带来更大的发展空间。但并购绩效的变化很容易受到其他外界因素的影响。目前这些样本公司业绩变化的趋势以及未来的展望是否正确，还需要等待时间的进一步检验。

（二）建议

第一，企业应结合自身状况谨慎选择是否需要并购重组，避免盲目扩张。创业板上市的企业在规划并购之时，需要根据自身情况制定科学的收购策略，避免盲目跟风，使自己得不偿失。第二，并购企业应该积极完善自己的治理结构，制定有效的政策来约束经理人行为。建立相对完善的股权激励制度，增强企业员工凝聚力，减少代理人成本。第三，企业结合现代云计算和大数据系统，建立并购活动监测系统。在并购时，提前了解并购情况，进行风险的预测和防控，全面且准确地把控并购流程。

参考文献：

[1]Mandelker. Target Abnormal Returns Associated With Acquisition Announcements-Payment， Acquisition Form， and Managerial Resistance[J]. Journal of Financial Economies，1974（19）：329-349.

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[5]李善民，陳玉罡，等.收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究，2004.

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