“万宝之争”对我国上市公司敌意收购及启示研究

赵思琦

一、引言

2015年中国A股市场上发生了一次备受瞩目的事情，那就是“万宝之争”。万科股权之争中涉及到地产龙头企业万科、低调民营企业宝能系、央企华润集团、地方国企深圳地铁以及全球知名企业恒大集团等。世界上没有一个国家的一个上市公司的收购与反收购会像“万宝之争”这样引起这么大规模的、广泛的公众注意。随着中国一大批实力雄厚企业的崛起，这些企业在市场上激烈地争夺各类优势资源，敌意收购成为了更多上市公司的选择。然而敌意收购存在很多弊端，很多上市公司股权分散，面对恶意收购时不懂如何自保。公众对上市公司如何进行有效反恶意收购这个问题十分关心。因此研究防御敌意收购的策略十分重要。“万宝之争”是我国资本市场上的一个标志性事件，也是产权制度对我国市场的一次拷问，再次让我们认识到资本的巨大力量。对此次事件进行回顾分析，总结出我国上市公司在面对敌意收购问题的启示。

二、“万宝之争”事件回顾

（一）万宝之争的事件过程

本文按时间顺序梳理了万宝之争的发生过程，具体分为以下七个阶段，见表1。

（二）宝能、万科股权争斗策略分析

（1）宝能方

“宝能系”对于万科的恶意收购采取狙击式公开购买方式，潜伏长达半年的时间，等待最佳收购时机，持股比例一直低于举牌线，所以未引起各方关注。最终在2015年7月股市“暴跌”、交易成本较低时，通过二级市场竞价交易大量购进万科股票，从而引起万科管理层以及市场的关注。在万科股权之争中，杠杆融资特性明显。“宝能系”通过不断的买入和质押万科股票获得更多资金，降成本获收益，而且为继续收购提供源源不断的资金。由于万科股价被低估，“宝能系”只花了较低的交易成本就获得大量万科股权。在巅峰时期，它持股比例达到25%，成为万科第一大股东。在多方博弈中万科股价上涨，它又获得了股票上涨权益。

表1 万宝之争事件时间发生顺序表

（2）万科方

万科的管理层作为反恶意收购的核心力量，前期试图通过媒体舆论给“宝能系”施加压力，同时增加市场的关注，刺激股票价格的上涨，减缓“宝能系”收购的步伐。王石公开表示不欢迎宝能，向原第一大股东华润求助。面对“宝能系”的不断增持，万科管理层选择及时停牌，借以阻止宝能从二级市场继续收购万科股票。万科在停牌期间多次发布有关资产重组进展的公告，希望借用停牌来减缓“宝能系”收购的步伐。而后，万科管理层通过战略重组方案引入新的股东地方国企深铁，试图通过与深圳地铁的联合夺回第一大股东的地位，保证自身发展与权益。类似“君万之争”，万科管理层也积极寻求外援及上级政府的帮助。在多方努力下，监管层对于保险行业相关企业进行了约谈，使得以“宝能系”为首的众多保险企业停下了收购的脚步。但在此期间，万科管理层经营业绩受到严重影响。

三、万宝之争对我国上市公司防御敌意收购的启示

（一）对上市公司防御敌意收购的启示

（1）构建合理的股权结构

从“万宝之争”中可以看出，股权过于分散的企业很容易成为恶意收购的目标。由于国内资本市场具有众多约束条件，中国的证券市场目前还处于发展阶段，再加之自身经营状况等条件的制约，我国上市公司的股权结构不会像国外很多上市公司那样过于分散和流动，很多国外的反收购策略在中国并不适用。但股权过于集中很容易损害中小股东权益。所以，我们必须实事求是，从公司实际情况出发，考虑长远发展，形成股权适当集中的资本结构。在这种资本结构中，大中小股东都要积极发挥各自的作用，积极参与公司治理。

（2）制定反恶意收购条款

“万宝之争”之后，很多股权结构类似万科的上市公司积极修改公司章程，通过提高董事会成员选拔的门槛、降低因收购公司股份导致持股比例变化而触发披露义务的最低比例或增加相应的警示报告和披露内容等，以减少被第三方投资者恶意收购的风险。因此，股权结构比较分散的企业应该在公司章程中加入“驱鲨条款”、“黄金降落伞”等条款，减少风险。此外，上市公司需要提高反收购防御意识，提前设置防御条款，建立错层董事会制度，增加限制股东权利条款。反收购措施有利于保护股东利益。在被收购之时，可以寻求大股东增持，开展重大资产重组并以此暂停二级市场股票交易，提起敌意收购方持股无效之诉，举报敌意收购方及其利益相关人涉嫌犯罪，寻找“白衣骑士”，通过资产置换使上市公司成为空壳。

（3）重视发挥市场的力量

业绩良好的万科之所以被恶意收购，就在于它的股价一直被严重低估，而没有得到相应的重视。市场力量决定了万科迟早会被恶意收购，不是宝能系，也会是其他的“野蛮人”。当然，宝能系收购万科股票也是一种经济行为，来自于市场力量。同时，“万宝之争”中万科股票价格不断上涨，也体现了市场力量。一是供需，二是股票价值得到重视。所以上市公司在发展时需要遵循市场规则，重视市场力量，要让市场在资源配置中真正发挥决定性作用。这不仅可以完善和规范我国上市公司的并购行为，还有利于上市公司保护中小股东的权益。

（4）以法律程序维护权益

“万宝之争”中，险资占了一个重要的角色，前海人寿、恒大集团购买万科股票都是用的险资，游走在法律的边界上。而且万能险高杠杆的属性会给万科带来极大的风险，因此保监会出面要求整改。通过法律途径，这不仅可以给被恶意收购方赢来相对充裕的时间进行反击，还可以提高恶意收购方的交易成本，减缓收购进程。但是恶意收购防御方自身的交易成本也会增大。我国反收购的相关法律的首要目的就是要保护投资者的合法权益，尤其是要维护中小股东的合法权益。虽然在恶意收购行为以及保护中小股权权益方面，我国暂时没有完备的法律，但是中小股东只要有相关证据可以证明管理层或者收购方存在内部交易或者操纵股价的行为，就可以通过法律途径获得赔偿。之前国内也有类似的案例，“万宝之争”中中小股东参会，员工集体维权都体现了这一点。

（二）对保护中小股东的启示

由于信息不对称等交易内幕情况的存在，中小股东的利益相对更容易受到侵害。但随着网络和媒体的发展，这种影响也在逐渐减小。通过网络和媒体，例如微博微信，中小股东可以及时获得更多的相关信息，更广泛地参与公司治理。在自身权益受到侵害时，除了通过传统的法律途径进行维权以外，还可以通过网络平台发声，维护自身权益。这也有利于促进公司治理水平的提高，最终实现多赢。

四、结论

伴随着中国改革开放后经济四十年的快速增长，中国资本市场也已经发展成为市值超过20万亿元人民币的庞大市场。股权分置改革后出台一系列法律法规，资本市场机制不断完善，众多上市公司借此不断优化股权结构、扩大企业规模。收购与反收购的事件也是与日俱增。并购重组成为上市公司进行扩张的主要方式，其中就免不了部分上市公司为了实现快速发展进行敌意收购的情况。本文通过分析“万宝之争”这一资本市场上典型的恶意收购与反恶意收购案例，找出参与各方的动机、策略以及现状，从而得出万科股权之争为上市公司在防御和面对敌意收购时能采取的措施以及中小投资者如何在这场战役中保护自身利益的启示。