论船舶信托受益权资产证券化

王鹏鹏

（上海对外经贸大学法学院，上海 201620）

信托不仅是高净值客户有效的财富管理工具，而且也为企业融资提供了重要的支持。船舶信托的基本模式是受托人将委托人的资金用于向船舶制造公司发放贷款，船舶制造公司将船舶抵押给信托公司作为还款的抵押担保。船舶信托作为典型的商事信托，委托人和受益人是同一主体，投资标的就是船舶。船舶信托委托人的根本目的就在于实现资金的增值和保值。然而，由于船舶建造周期比较长，委托人无法在短期内将委托的资金退出。与证券产品不同，船舶信托受益权无法在公开市场上自由流转，资金就无法快速地退出。资产证券化可以将流动性不好的财产，经过相应的增信转化为在市场上自由流转的份额，以实现委托人的资金提前退出。

一、问题的提出

2017年1月，中国民生信托有限责任公司在天津自贸区通过信托管理的方式完成了82 000 吨散货船“民益公主”轮的下水起航，并且实现租金回境。通过信托的方式投资船舶，实现非标准的船舶资产向标准的受益权转化在国内还是第一单。此后，中国民生信托有限公司以此种模式陆续开展了相关业务，并且已经形成一定的规模。但是，航运行业发达的新加坡早在2005年就推出了海运信托计划，颁布并实行了《海运金融激励法》（Maritime Finance Initiative Scheme）希望能够吸引海运事业在新加坡发展，能够持续巩固其航运中心的地位［1］。可见，我国船舶信托行业还处于非常初期的探索阶段。

在船舶信托较为发达的国家，不仅信托公司可以通过发行集合信托计划为船舶融资，而且受益人还可以将其持有的信托受益权经资产证券化路径在公开市场上进行交易，以实现投资人资金的退出。我国《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）第四十八条规定信托受益权可以转让，但由于信托登记制度的缺失，造成受益权无法在公开市场上进行转让。与其他类型集合信托相比较，船舶信托受益权公开转让将显得更为重要：一方面是船舶信托计划存续期间较长（一般为15年以上），信托受益权若不通过公开市场进行转让实现资金退出，将严重束缚投资人的资金使用效率；另一方面，船舶的市场价格和航运租赁价格受市场环境影响波动较大，信托受益权的价格因此受到影响，长时间持有信托计划对投资人来说是不利的。

2014年证监会发布并施行的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》早已明确信托受益权可以作为资产证券化的基础资产。2017年9月1日，中国银监会颁布了《信托登记管理办法》确立了全国统一的信托登记制度。因此，船舶受益权通过资产证券化的路径实现上市就值得探讨。

二、船舶信托的运行及受益权生成

信托是基于对他人的信任而将财产委托管理的制度。信托是由他人管理、处分财产的法律制度，是委托人将财产权委托给受托人，并且以受托人的名义对外管理财产的法律制度。简而言之，信托的基本运行机制是：委托人将自己合法的财产权委托给受托人，受托人按照委托人的意思管理信托财产，从而达到信托目的［2］。信托被认为是财富管理的导管，相对于一般委托人，受托人具有专业优势。信托制度实现了财产的所有权、管理权以及受益权的分离，船舶信托提供了有效的可行机制。概言之，船舶信托制度是根据信托法的基本原理予以构建的。

（一）船舶信托的运行机制

按照民生信托公开的资料显示①参见中国民生信托有限责任公司官方网站：https://www.msxt.com/?notice.html.，船舶信托的基本运作机制是委托人将现金委托给民生信托成立集合资金信托，民生信托按照委托人的意思管理集合资金信托，并且将所管理的资金用于购买船舶。之后，受托人按照委托人的意愿，将船舶出租给船舶公司，用于航次租赁或者光船出租。按照民生信托目前披露的材料，其基本的信托结构搭建如下：

船舶信托的融资方式不同于其他传统的融资方式。船东之所以借助金融渠道进行船舶融资，其主要的原因在于船舶价值较高，船东以自有的资金购买或者建造船舶的现金流压力比较大［3］。有效的融资手段为船舶建造或者购买提供了资金支持。传统的船舶融资，一般是以船舶抵押进行融资，或者是以船舶融资租赁的方式实现船舶融资。在船舶抵押融资的操作中，融资的金额主要是以船舶的评估价值相关，而船舶的评估价值又极其容易受到航运市场的波动，所以即便船东能够通过船舶抵押获得融资，其所得到的融资额度也十分有限［4］。船舶融资租赁中，船东一般以直租或者售后回租的方式获得船舶的使用权，租赁期限满后承租人会按照合同的约定获得船舶所有权，融资租赁方式的租期都比较长。航运市场周期性比较明显，承租人在租赁期间内即便遇到市场低谷，也需要继续承租船舶，并且缴付租金。而船东选择船舶信托的方式进行融资，其将改变传统的船舶抵押或者船舶融资租赁方式所产生的负担，船舶信托的船舶所有权属于信托计划，信托计划受信托公司管理。信托计划在船舶经营或者管理上的自由度非常大，船东可以根据实际的承运需要向信托计划签订船舶租赁合同，可以是期租，也可以是光租。概言之，船舶信托融资还是比船舶融资租赁制度具有明显的资金优势。

船舶信托融资在前端上拓宽了资金的来源。在理论上，信托计划是受托人根据委托人的委托而产生，并且信托计划的目的也是由委托人所设定的，但实践上的操作却并非如此。实践中，信托计划的管理人会根据市场的需要设计信托计划，并且将信托计划均等分为若干等份，信托计划中也明确约定信托目的和信托投资的标的。易言之，在船舶信托中，信托公司会事先设定好信托计划的规模、投资标的以及分红等方式，在信托合同中约定信托的投资标的是船舶，且明确信托计划对于船舶的管理方式。船舶信托的受托人将该信托计划在市场上向合格投资者进行发行，也获得委托人的资金。当受托人募集到信托计划中所约定的资金，信托计划将被宣布成立。船舶信托计划在本质上是集合资金类信托，其委托人可以是个人、也可以是公司、甚至可以是银行的资金理财计划等资管产品，委托人也不受限制，只要是规定的合格投资者即可［5］。因此，通过船舶信托计划融资，无疑在前端上拓宽了资金的来源。

船舶信托融资在后端上保障了资金的退出。委托人将资金委托给信托计划，其将指定受益人。委托人设立信托是将财产的收益的权利让渡给受益人，受益人在信托计划中对于财产收益无条件的享有，是其优越地位的体现［6］。委托人的资金委托给受托公司，并且指定受益人后，其资金的退出就是受托人对于信托受益权的分配。委托人通过信托对船舶投资，其委托的资金将转化成标准的信托受益权，以实现“非标准船舶的标的”转化为“标准化的船舶信托受益权”。标准化的船舶信托受益权是可以通过证券交易市场进行上市交易的，以实现委托人资金的安全退出。此外，由于信托计划所特有的“风险隔离”“财产独立”“刚性兑付”等制度，保障了委托人信托财产的受益的安全退出。

船舶信托融资船舶管理方式更加灵活。船舶信托计划投资的标的是船舶，受托人将委托人的资金作为投资购买船舶后，受托人管理的主要财产就是船舶。受托人管理船舶的方式主要是通过信托合同的约定以及委托人的指令。囿于船舶信托多为资金类信托，委托人不可能通过单一信托指令改变受托人管理信托财产的方式。为避免船舶受托人因信托合同约定不明确或者管理指令的滞后性而造成的信托财产管理的真空，信托文件中会约定信托目的。在集合资金类信托中，其基本的信托目的是保障委托资产的安全。受托人在勤勉、尽职、谨慎的基本要求下，可以按照信托目的对信托财产进行灵活管理。受托人对于船舶的管理主要方式就是将船舶进行租赁，但是受托人可以根据市场的波动选择租赁的方式，如融资租赁、期租、光租等不同的方式，以实现船舶受益人最大的信托利益。

（二）船舶受益权的路径生成

信托制度所特有的“破产隔离”“财产独立”以及“刚性兑付”的制度功能［7］，为委托人的财产保护提供了特殊的保障。信托受益权是受益人专属享有的权利，然而受益人并不是信托法律关系的当事人，而是经委托人指定而产生的。因此，信托受益权可以被认为是委托人将自己合法持有的财产权收益的权利让渡给受益人，以实现财产的所有权与收益权的分离。

受益人是经委托人指定而产生的，并且享有权利而不承担义务，船舶信托的受益人也不例外。受益权产生的民法基础是第三人利益的合同。第三人利益合同是合同当事人将合同利益的给付指定给合同之外的第三人，第三人因此取得对合同的直接请求权［8］。但民事合同中，第三人享受利益必须向债务人发出受益的意思表示，但是信托的受益人并无需对受托人做出意思表示。相反，由于信托事务的私密性，受益人可能并不知悉享有受益权的事实。委托人设定信托是将信托财产的受益权转移给受益人，使得受益人在符合信托目的的前提下获得受益权［9］。信托制度使得受益人处于只享受利益而无需承担责任的优越地位［10］。委托人与受益人的主体可以重合，当委托人和受益人为同一人时，其为自益信托；反之，则为他益信托。无论船舶信托是属于他益信托，还是自益信托，受益人均是船舶信托法律关系的相关利害人。在法律上船舶信托委托人和受益人的身份都是可以进行有效分离的，并且权利义务也是可以被区分的。

受益人享有两种明确的权利：一是从信托中获得利益的权利，另一种是对受托人行使监督的权利。但从船舶融资的角度上看，能够用于船舶融资的受益权仅仅是受益人从信托财产中获得利益的权利。船舶信托之所以能够从投资者中筹集到巨额资金，表面上看是委托人让渡了对于资金暂时的使用权；实质上却是获得了从信托财产中获得受益的权利。信托受益权作为一种财产性权利，其基本的权利内容就是从信托计划中获得财产性权利。那么，船舶信托受益权是债权还是物权就值得探讨。有学者认为，信托受益权属于债权，其主要理由是受益权是对人给付的权利［11］。也有学者认为，信托受益权应该属于物权，其主要理由是这样可以更加有利于保护收益人的权利［12］。

从船舶信托的实践上看，笔者认为将船舶信托受益权认定为是债权在理论上难以自洽。船舶信托的受益权除了有从信托事务中获益的权利，也有监督受托人管理财产的权利。如信托事务管理的知情权、解任权等，其主要目的是保障受益权人的合法权利［13］。而若将船舶信托受益权简单地认为是受益权人向受托人请求获取利益的权利，则难以解释受益人关于监督船舶信托运行的权利。船舶受益权是经过委托人指定受益人后所产生的。尽管船舶信托受益权人和委托人可以是同一主体，但是从法律的属性上看其并不是船舶信托合同的主体。船舶受益权人并不能依据船舶信托合同的约定，向受托人主张权利。因此，船舶信托受益权若被认定为债权是缺乏法理支撑的。

若将船舶信托受益权认定为物权，笔者认为也无法在现有的体系中得以融合。在目前我国的法律体系内，一种权利要被认定为是一种物权就必须有明确的法律规定，即所谓的“物权法定原则”。物权法定原则不仅要求物权的类型需要被明确规定，而且对于权利的内容也需要进行规定。而对于信托受益权法律并没有明确规定其具体的物权类型，所以信托受益权无法被认定为物权。从信托法的法理上看，信托财产经委托人委托给受托人后，信托财产的所有权既不属于委托人，也不属于受托人，以实现信托财产的独立性。而信托财产所衍生出的受益权，是经过委托人指定而产生的，受托人对信托财产的管理也依受益人的指令。因此，信托受益权也难以被认定为物权。

笔者认为，信托受益权是一种“类股权”的综合性权利，而不是简单的债权或者物权。首先，信托受益权既有债权的对受托人的给付请求权，也有物权的对信托财产剩余价值的分配请求权。信托受益权所代表权利的大小同委托人所委托的信托财产有直接的关系，这就如同股东所认缴的股份的多寡，直接决定其享有的权利比例。其次，信托受益权是一种标准化的权利。委托人将资金委托给信托公司后，受托人按照信托合同的约定购买船舶。船舶作为非标准的实物资产，经过信托的功能转化后，委托人所委托的资金就变为信托受益权。受益人所持有的每一份受益权，其所代表的权利和所分享的利益是完全相同的。作为标准化的权利，也为其上市流通进行了基础资产的准备。最后，信托受益权是一种可以自由流转的财产性权利。信托受益权并不是禁锢于受益人，而是可以通过市场公开的交易机制进行流转，以实现其财产价值。信托受益权的流转，不仅可以实现信托财产的安全退出，而且可以实现以信托受益权为基础资产实现再融资的目的。

总而言之，船舶信托受益权专属于信托受益人，而船舶信托受益人是依委托人的指定而产生的。船舶信托受益权的财产价值是依附于船舶的价值，并随着船舶的价值波动而波动。船舶信托受益权将非标准的船舶实物财产转化成了标准化的信托受益权，提高了船舶融资的便利性。

三、船舶信托受益权的资产证券化路径

资产证券化是将原先流动性不强的资产通过结构性安排，使其转化为一般的有价证券，从而实现其能够在公开市场上进行流通的目的［14］。船舶信托受益权资产证券化的基础在于有能够产生价值的基础财产。船舶信托受益权资产证券化标的就是要提高其流动能力，以实现受益权人的资金退出和再次融资的目的。2014年证监会发布并施行的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》为信托受益权的资产证券化提供了政策上的支持。实践中，以企业应收账款、租赁权、信贷资产作为基础财产的资产证券化都已经比较成熟。在现有的市场中，信托受益权并没有成功资产证券化的案例。那么，船舶信托受益权为何要进行资产证券化？其资产证券化应遵循何种路径？

（一）船舶信托受益权资产证券化的内生动力

资产证券化的目的在于使得原先流动性不足的资产，经增信后可在市场上进行公开交易。资产证券化实现了从不具有流动性的基础资产转化为流动性资产［15］。船舶信托受益权资产证券化内生的驱动力在于使得本不具有流动性的受益权转化成具有流动性的资产证券化的产品，以期实现船舶受益权原委托人的资金的安全退出以及二次融资的可能。船舶信托受益权资产证券化实现了信托受益权的期限、流动性以及信用转换的综合效果。

船舶信托受益权经资产证券化后将实现期限的转换。资金融通的本质就是要实现不同期限的资金的错配。对于船舶信托融资而言，船舶的融资金额较大、且周期长，委托人将资金用于船舶信托融资后，其占用期间较长。在信托存续期间，船舶信托受益权的价值受船舶价格的影响较大，且周期性较为明显。船舶信托受益权经资产证券化后，为船舶受益权人在短期内实现资金退出提供了可能［16］。船舶信托受益权人可以将持有周期较长的信托受益权，经资产证券化后，分割成短期的证券化的产品，进而促进了船舶信托受益权的期限转化。在不确定的市场周期中，船舶信托受益权人可以根据市场周期变化分割出不同期限的资产证券化产品，以期获得超额收益。同时，由于船舶单体数额较大，单一船舶信托受益权就足以作为资产证券化的自出财产，弥补了其他信托受益权由于基础资产信用评级不同而产生的障碍。

船舶信托受益权经资产证券化后将实现流动性的转化。资产证券化驱动了基础财产的流动性，使得原本不易流动的基础资产经包装后成为流动性较高的标准性产品，从而加速了船舶信托受益人受益权经济利益的实现［17］。船舶信托受益权是附着受益人的，受益人是经委托人指定而确定的。虽然《信托法》中规定信托受益权可以转让，但是由于缺乏公开的可交易的市场，无法实现信托受益权的大规模流转。因此，传统意义上的信托受益权只能在个人之间进行转让，无法通过公开市场进行大规模撮合。船舶信托受益权经资产证券化后，其将被包装成为标准的、可上市交易的、具有较强流动性的金融衍生产品，从而加速了船舶信托受益权的流动［18］。船舶信托受益权资产证券化后的流动性转化，将信托公司是否可以对受益人的支付风险转移给了资产证券化管理人对于新投资人的给付转化。

船舶信托受益权经资产证券化后将实现信用转换。船舶信托受益权的信用基础在于信托管理人以及船舶信托本身的风控措施的安排。在现有的操作中，船舶信托受益权的信用支持是来自船舶抵押以及船舶价格的波动，这种信托支持本身是比较脆弱的。船舶信托受益权经资产证券化后，其信用主体也发生了变化。船舶信托的管理人以及增信机构本身对于产品来说也是具有极强的信用背书功能。船舶信托受益权在资产证券化的过程中，需要律师、会计师、增信机构以及评级机构对船舶信托受益权进行重新梳理，以审视现存的船舶信托结构是否合理且符合规定。船舶信托受益权在资产证券化的过程中，是通过市场的手段进行资信增级的，诸如第三方担保、追加实物抵押、期限互换以及对冲机制设定等。市场手段对信托受益权资产证券化的信用增级，就是为了获得市场所认可的产品，且能够通过产品的价格反映产品的公允价值。

总而言之，船舶信托受益人将其所持有的信托受益权资产证券化的目的在于使得本身不具有流动性的船舶信托受益权通过公开市场进行流动。船舶信托受益权经资产证券化后，可以将本来较长期限的信托受益权财产分割成短期限的证券化产品，以获得在市场上公开交易的机会，从而保障信托受益人的资金安全。

（二）船舶信托受益权资产证券化的合法性调试

船舶信托受益权是否可以成为资产证券化的基础资产，就要考察船舶信托受益权是否具有独立性、确定性以及可转让性。若是船舶信托受益权符合上述三种特性，则可以就资产证券化的路径进行合法性调试，以期能够在公开市场上进行转让并且实现委托人资金的安全退出。

船舶信托受益权作为资产证券化的前提是基础财产具有独立性。资产证券化的目的是让流动性不强的资产，转化成流动性较强的证券化产品。无论是实物资产还是权利性资产，其财产属性必须具有独立性［19］。从外观上看，独立性的财产要求权属清晰。权属独立性的财产是区分不同财产类型证券化的前提条件。船舶信托受益权附着于受益权人，且能够与委托人、受托人的财产进行有效区分，还独立于受益人的其他类型财产。船舶信托受益权的财产是基于船舶的租赁产生的租金，并且在信托期限内，船舶信托受益权所带来的财产性权利是稳定的且能够被预估的。因此，船舶信托受益权属于独立财产，符合资产证券化的要求。

船舶信托受益权作为资产证券化的基础财产应该是具有确定性的。基础财产的确定性包括财产性权利的范围和权属上的确定。基础财产确定性范围是区分此财产同彼财产的界限，也是财产独立性的标志［20］。权属上的独立就是要求基础财产能够被独立登记。信托受益权作为综合性权利，难以作为证券化财产的制约因素就在于并没有建立全国统一的登记制度。船舶信托受益权作为“类股权”的综合性权利，其在权利属性上应该是确定的，相关当事人可以通过合同确定受益人、信托受益权的期限以及份额等。尽管理论界对于船舶信托受益权的权利属性也有不同的认识，但是其作为财产性权利，并没有太大的争议。同时，在实务界中早已将信托受益权作为证券化的基础财产，所以船舶信托受益权符合确定性的标准。

船舶信托受益权作为资产证券化的基础财产应该是可自由转让的。由于基础信托财产经过资产证券化后，形成投资人可以投资的标准化份额。因此，资产证券化的基础财产应该是可以自由转让的。在船舶信托受益权资产证券化的结构中，会形成一个新的委托人、受托人、受益人之间的专项计划，以满足资产证券化的独立性和达到破产隔离的目的。对于船舶信托受益权的可转让性，我国《信托法》第四十八条也明确规定信托受益权是可以自由转让的。自由流转的船舶信托受益权若是在公开市场上进行交易流转，就需要在公开的平台进行登记，达到公示“使人知、使人信”的目的。

综上所述，船舶信托受益权作为独立的、确定的以及可自由转让的基础财产，是资产证券化合格的基础财产。资产证券化的路径就是将原有的船舶信托受益权作为新的投资标的，新的SPV 所构建的市场流转机制，从而实现基础资产的二次上市流转。从上文的分析看，我们发现船舶信托受益权之所以没有作为基础资产进行上市交易，其主要的障碍在于信托受益权无法进行登记，无法产生公示公信的效果，更无法在法律层面上达到“独立性”与“确定性”的标签效果。随着《信托登记管理办法》正式生效实施，将船舶信托受益权作为资产证券化的基础财产的路径是否顺畅呢？

四、船舶信托受益权资产证券化的上市交易机制设计

船舶信托受益权之所以无法作为资产证券化的基础资产，并不是因为该财产不具备独立性、确定性以及可转让性的基本特性，而是缺乏统一的登记制度。新近颁布《信托登记管理办法》确立统一的登记制度，为船舶信托受益权上市流转扫除了制度上的障碍。

（一）船舶信托受益权登记保障了交易安全

船舶信托受益权登记制度的直接法律效果是产生公示作用，产生“使人知、使人信”的法律效果。船舶信托受益权经过登记所产生的公示外观的效果，是能够产生对抗善意第三人的法律效力。从我国《信托法》第十条的规定看，只有经过登记的才能产生信托效果。船舶信托受益权经过登记后，不仅可以保证信托财产的独立性，而且还可以有效地区分信托财产与其他财产，从而达到风险隔离的作用。从信托的实践上看，船舶信托受益权经过登记后保证了与第三人交易的安全，也保护了第三人的信赖利益［21］。概言之，船舶信托受益权登记公示后为资产证券化提供了可能。

船舶信托受益权进行登记后可以保证信托财产的独立性。船舶信托受益权经登记后，其可以清晰地区分权属关系，以达到法律形式上的“独立性”；此外，其可以明确船舶信托受益权的财产属性的范围，以达到船舶信托受益权财产属性的“确定性”；最后，船舶信托受益权经登记后，其可以保障交易的安全，保护第三人的合理信赖，从而维护交易本身的安全［22］。船舶信托受益权经统一登记后，从而产生有效的财产区分，为船舶信托受益权资产证券化扫除了制度上的障碍。

《信托登记管理办法》中对于信托受益权的管理采用的是账户管理机制，即信托受益权的变化是通过信托受益权账户予以记载的。在未来操作中，船舶信托受益权的账户将开设在统一的登记公司，由该公司对信托受益权的变动进行监管。船舶信托受益权人对外公示的方式，就是从登记公司所设立的信托受益权账户中予以体现，并且由信托登记公司对该账户进行有效监管，从而保障信托受益权人的合法利益。

总之，经过统一登记的信托受益权将作为有效的资产证券化的基础财产，其通过增信措施，如提供担保、抵押或者保证等方式，以达到能够在公开市场交易的目的［23］。船舶信托受益权的登记为资产证券化提供了技术支持。

（二）船舶信托受益权经登记后形成二次信托关系

船舶受益权人将持有的船舶受益权转让给管理人，构建成新的SPV 结构。虽然船舶受益人将船舶受益权委托给管理人没有被明确为何种法律关系，但是笔者认为这应该是信托法律关系。

从船舶信托受益权流转的路径上看，船舶信托受益权经过登记后委托给管理人进行管理。从管理人的角度看，船舶信托受益权的管理人并不是没有获得该权利的权属，而仅仅是按照船舶信托受益权人的指令对该权利进行管理。从财产的角度看，船舶信托受益权作为可以自由流转的财产，具备成为信托财产条件。从理论上讲，船舶受益权人将受益权委托给管理人后，船舶受益权将独立于管理人与船舶受益人，且实现风险隔离、资产独立的效果；从目前的部门规章看，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》也明确规定SPV 的独立性。具有独立性的SPV 实现了船舶受益权与管理人、船舶受益人之间的风险隔离和资产独立。

船舶信托受益权资产证券化的主要目的在于将非标准的信托受益权转化为标准化的证券产品。船舶信托受益权资产证券化所依赖的载体就是SPV，而该载体的功能就在于实现管理船舶信托受益权的标准化。对于船舶信托受益权委托所形成的SPV 而言，其不仅扮演了管理信托财产的功能，而且还在该平台上完成了相关增信措施，以提高船舶信托受益权资产证券化后的流动性。船舶信托受益权经过资产证券化以及相关增信后，就实现了非标准化的产品向标准化证券转化的过程，提高了资产的流动性。

船舶信托受益权资产证券化所形成的SPV 也用自身信用为新的信托财产进行增信背书。船舶信托受益权资产证券化的操作模式中，委托人将其所持有的船舶信托受益权委托给SPV。就目前的实践上看，可以成为合法的SPV 管理人的只有信托公司。信托公司作为我国持牌的金融机构，具有强大的实力对管理的产品进行背书管理。船舶信托受益权资产证券化被认定为是二次信托关系，管理人就应该负有刚性承兑的功能，以保障新的信托受益人的合法权益。SPV 主体也将船舶受益权经增信方增信后产生的新的产品在对市场上进行推介，以实现船舶信托受益权的二次融资和销售，实现船舶信托受益权人资金的安全退出。新投资人在该法律关系中作为资金的流入方，其为资产证券化的产品提供了资金的支持。概言之，船舶信托受益权资产证券化是经过相应增信措施后，以提高产品的流动性。

（三）船舶信托受益权证券化的基本交易模式

船舶信托受益权经过登记以及二次信托后形成交易的基本模式，即船舶信托受益权的持有人将船舶信托受益权转让给新的管理人，形成SPV 主体。SPV 主体根据委托人（船舶信托受益权持有人）的意愿管理船舶信托受益权，同时在这一SPV 主体中将通过不同方式的增信措施，将非标准化的船舶信托受益权转化为标准化的证券产品，以满足其在交易所流转的目的。因此，船舶信托受益权资产证券化的基本模式如下：

在上述结构中，我们可以清晰地看出：船舶信托受益人将所持有的船舶信托受益权转让给SPV，增信方对SPV 进行增信，从而在公开市场上进行销售。船舶信托受益权之所以难以直接在公开市场上进行直接的大规模交易的原因在于船舶信托受益权的信用评级不够，船舶信托受益权存在较大的风险难以在公开的证券市场上进行销售。因此，需要通过SPV 且通过增信方对其进行包装以达到上市交易的目的。从上述交易结构图上看，船舶受益权资产证券化的核心法律关系在于船舶受益权人与管理人、管理人与新投资人。

管理人与新投资人之间的买卖转让关系：船舶受益人将受益权转让给SPV 主体后，其形成信托法律关系。实践中，投资人与管理人签署的《专项计划认购受益人》，证券公司向投资者发行的SPV，转让信托受益权标的，投资人认购后将取得受益凭证。从信托法律关系的角度分析，新的投资人将作为资产证券化的受益人，且依照认购法律文本的约定享有权利和承担义务。

综上所述，船舶信托受益权经过登记以及二次信托登记后，将使得非标准的船舶信托受益权转变为标准化的证券产品。管理人通过将受托的船舶信托受益权包装成标准的专项集合计划，以完成船舶信托受益权的标准化流转。

五、结语

船舶属于资本密集型行业，回报周期较长，船舶价值受航运市场影响较为明显，投资者难以锁定投资回报［24］。船舶信托受益权资产证券化是通过公开市场实现受益权退出的，提前锁定了受益权人的利益。船舶信托受益权资产证券化是基于船舶信托自身的主体信用以及中介机构所提供的综合信用支持，一定程度上降低了船舶信托投资人的投资风险。船舶信托受益权资产证券化作为新的金融衍生产品，既不同于股权融资，也不是债权融资，而是通过资产将船舶信托受益权所集合产生的信托受益权所聚集的稳定现金流或者收益进行融资的。不可否认，船舶信托受益权资产证券化并不可能完全抵消船舶信托本身所固有的风险，但是其给新的投资者提供的高回报，足以弥补投资者的风险定价。此外，船舶信托受益权连接了船舶融资市场与公开的资本市场，一方面船舶信托受益权的资产证券化为公开的子标本市场提供了新的投资标的；另一方面公开的资本市场为船舶融资注入了资金。