债券违约风险研究

(南京财经大学 江苏 南京 210023)

一、研究背景

(一)债券市场的快速发展

我国债券市场起步较晚，1981年中国恢复了国债的发行才形成了正式的债券市场。从2002年开始，我国债券市场体系较为完整地确立，债券市场的规模也不断扩大，债券的类型变得多种多样。2017年，我国债券市场一共发行了40.8万亿元的债券，同比增长12.9%,其中银行间债券市场发行债券36.8万亿元，国债发行3.9万亿元，地方政府债券发行4.4万亿元，债券市场规模位居世界第三。从以上数据可以看出，2017年是我国债券市场蓬勃发展的一年，债券筹资也越来越成为企业融资的重要渠道渠道之一。但近两年来债券市场快速发展，市场的信用风险也在不断增加，债券违约也成为债券市场的问题之一。

(二)债券违约事件的屡次发生

我国作为全球第三大债券市场，债券市场中一直存在“刚性兑付”的现象，直到2014年才出现实质性的债券违约。事实上，在2012年曾经出现过债券违约的事件，如xx等企业由于经营不善而出现了兑付危机，但是最终政府和银行对企业进行了“兜底”，还是实现了刚性兑付，这更加加深了投资者对于“刚性兑付”的预期。

2015年xx集团宣布无法按时偿付“11天威”债券的利息，构成实质性违约。“11天威”是首例银行间债券市场违约的债券，意味着债券违约的风险已经开始蔓延，市场当中的信用风险在加剧，研究影响债券违约的相关因素是十分必要的。当债券违约不可避免的发生时，对于债券市场的投资者而言，如何尽早识别债券的违约风险，减少债券违约带来的损失也是十分重要的问题。

二、债券违约成因分析

大多数情况下，债券主体的违约是一系列信用风险事件，按照一定的发展规律层层递进演变积累之后出现的最终结果。总结为四个阶段，分别为风险萌芽期、风险积蓄期、风险显现期和风险应急处置期。

(一)风险萌芽期

在此期间，经济下行，行业不景气等外部因素埋下隐患。自市场经济体制建立以来，经济周期就如同四季轮替一样在市场经济体中周而复始，凯恩斯的经济周期理论把经济周期分为衰退期、复苏期、扩张期和紧缩期。从发达经济体的经验来看，企业违约的情况常常跟随经济周期的波动而同向变动。

(二)风险积蓄期

此期间管理层经营不善、投资决策失误等内部因素的诱发下，违约风险逐步显性化，意外状况频生。在风险积蓄期，由于信息滞后、财务粉饰等因素导致财务数据不能真实反映违约企业的实际情况。但各类负面消息已经不胫而走，企业进入了多事之秋。经过对目前国内违约发债企业样本在违约前的经营数据和负面事件进行跟踪分析发现，大多数违约企业在违约发生前都发生过各类重大负面风险事件。例如，中科云网科技股份有限公司在违约前曾经连续更换包括董事、副总裁、独立董事等多名高管层人员，2014年10月12日，公司因涉嫌证券违法违规被中国证监会立案调查涉嫌虚构利润。

(三)风险显现期

此期间内，在长期盈利能力降低、债务集中到期、融资困难等多重因素共同作用下出现流动性紧张，并形成多因素之间的恶性循环。经过了由外部经济环境因素导致的风险萌芽期和由内部经营因素导致的风险积蓄期，高危企业已经为了摆脱困境绞尽脑汁。如果依然无法改进经营状况恶化的趋势，会出现各种财务数据特征，比如账面利润大幅下滑、流动性指标快速恶化、资产负债率等指标长期低位运行。伴随而来的是外部评级调降、银行信贷收紧融资能力下降等，以上因素本身还可能行成互相促进的恶性循环。如果此时还有大笔债务集中到期，发生严重流动性危机甚至违约只是时间问题。

(四)应急处理期

在此期间采取出售公司优质资产等方式获得流动性求生存，发生违约后债券持有人向增信机构寻求补充，如果预料到将要发生流动性危机，潜在违约企业有时会为了求生存提前变卖公司优质资产的方式获得流动性，如果依然不能获得足够的偿债流动性，则必然发生违约。如果一旦发生违约，增信机构将是投资人进行风险补偿的最后一根稻草。一般增信机构包括外部增信和母公司增信两类，外部增信机构实力直接决定了主体违约之后的最后一道防线，在债券违约事件中也出现过增信机构“担而不保”的情况，使投资者的利益受到了严重损害。例如，东飞马佐里纺机有限公司发生实质性违约后，由于法律文件存在漏洞，疑似担保方东交投否认担保，导致债券持有人至今维权受阻。

三、对策及建议

(一)监管角度

1.完替信息披露制度。目前我国债券市场存在着信息披露不完全的问題，这使得投资者获得相关信息对债券风险进行识别的能力受到了一定的限制。监管部门要加强对发债主体信息披露的要求，要求发债企业及时和持续地公布企业的财务信息，对于企业经营出现的重大问题及时披露，对投资者起预警功能；此外，监管部门应加强违规信息披露的惩治力度，对于未及时公布相关信息的发债主体进行警告和督促，对于公开虚假信息的发债主体严厉惩处。

2.加强信用评级监管。我国信用评级的发展起步较晚，相关的监管体系也不成熟，需要进一步完善。首先，要加强对评级机构职责的监管，对于评级机构出现的评级虚高，没有及时披露评级信息，擅自调整评级等级等情况从严惩处。其次，监管机构可以进一步建立黑名单制度，对于出现违规操作的评级机构列入黑名单，暂停或者取消评级资格。通过加强对评级机构的监管，降低信用评级过程中出现的违规行为，提高信用评级的可靠性，对增强投资者风险识别能力具有一定的作用。

(二)投资者角度

投资者是债券市场中的交易主体，当债券违约风险发生时，投资者受到的损失最大，因此投资者需要提高债券风险管理能力，主要从提升风险识别能力和增强投后跟踪管理两方面出发。

1.提升风险识别能力。对投资者而言，有效识别债券风险，减少债券违约带来的投资损失是十分重要的。首先，投资者应该系统性学习金融相关知识，对于债券市场的相关风险有一定的认识。其次，投资者要建立科学的债券风险识别框架。在投资者选择债券进行投资前，首先应该对宏观环境进行分析，如果宏观的经济形势处于一个震荡的过程中，那么债券市场的整体风险较大；其次，也要考虑行业的发展情况，行业所处的产业周期、行业的供求变动和是否属于产能过剩的行业等都是需要考虑的问题，一个处于产能过剩的行业出现违约的风险会较高；再者，投资者应该充分了解债券信用评级和发债主体的财务状况。

2.增强投后跟踪管理。投资者应该树立风险投资的理念，对于市场中的信用风险有清楚地认识，在投资的过程中充分关注风险的变动，基于自身的风险承受能力随时进行调整。例如，投资者在意识到宏观经济下行，市场中信用风险加大时，可以选择一些风险较小的债券品种进行投资；投资者认识到某一行业出现了周期性拐点，那么处于这一行业的企业也会受到影响，可以转向另一行业企业发行的债券进行投资，减少行业变动带来的影响；投资者在识别到所持债券的发债企业经营出现恶化时，应该及时进行交易，规避风险。