从股利政策角度谈中小投资者利益保护问题

(杭州电子科技大学 浙江 杭州 314400)

一、研究背景

在新兴资本市场国家里，中小投资者利益保护一直是一个焦点问题，因为在这些国家中，由于相关法律法规的不完善，更容易发生损害股东利益的行为。近年来的研究表明，不同国家上市公司在股权集中度、资本市场的广度和深度、股利政策以及公司接近外部资本市场的能力等方面，都存在极大的差异，而不同国家之间的投资者(包括股东和债权人)能否得到法律保护，使他们免受经理和控股股东的盘剥，是造成以上差异的重要原因。

我国《公司法》第四条规定：“公司股东依法享有资产收益权、参与重大决策和选择管理者等权利。”投资者对公司进行投资最原始、最根本的动机就是为了获得投资回报，因此，投资者保护的目的是希望能够建立起一套机制或者方法，通过这些机制和方法，能够确保投资者收回基于投资的合理报酬。公司盈利能力保证了投资者可以获得长期回报，而现金和股票红利以及股票持有收益则是投资者短期回报的反映。所以，股利政策是投资者保护所应该关注的一个重要方面。

另外近年来研究认为，股利的发放可以作为缓和代理冲突、保护投资者利益的方式之一；然而，也有研究认为由于控制性股东能够左右股利政策，在特定的制度背景下，股利分配本身也能成为控制性股东侵害中小股东利益的工具。

二、如何加强对中小投资者权益的保护

(一)完善中小投资者权益保护制度

由于我国的资本市场处于起步阶段，还有待规范和完善，我国保护中小股东权益的相关制度比较薄弱，中小股东在公司的股利分配等行为方面缺乏有效的表决权，这不利于广大中小投资者对公司管理层制定股利政策产生约束力。为此，证券监管层必须采取措施加强对广大中小投资者利益的保护。2005年开始的股权分置改革就是将流通股股东的决策话语权达到了前所未有的高度，此次股改方案最终能否取得通过，决定权并不是全体股东的表决比例，而是要求至少获得参与表决的三分之二以上的流通股股东的同意才能通过。从这层意义上说，流通股股东作为一个整体，在股改中理论上处于了绝对控制地位，这在整个中国资本市场的历史上是前所未有的。因此，对中小投资者的保护正被社会各界所关注，监管层在制定法律法规时应从保护投资者的角度出发，政策法规的制定出台应具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度，让投资者对证券市场的前景有一定的预见性，从而减少投资决策的非理性冲动。加强对中小股东的利益保护机制，遏制大股东利益侵占行为，使广大中小股东真正行使自己在股东大会中的权利。实施对中小股东利益保护的措施有：推行投票代理制度，就是将中小股东分散的股权集中起来，代表中小股东的利益，可以有效制约大股东侵犯中小股东利益行为；实行股东表决回避制度，是鉴于我国上市公司大股东和上市公司关系往往比较密切而做出一些限制。另外，还要通过政策的规范引导中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来发展。

(二)构建强有力的证券监管组织,提高监管效率

从世界各国来看,存在三种证券监管模式，一是以美国为代表的政府监管模式,二是以英国为代表的行业自律监管模式，三是以德国为代表的综合间接监管模式，每种模式都有自身的优缺点。不过，近些年，这几种模式有逐渐融合的趋势。我国目前主要采取政府监管模式，由证券监管部门来监管证券市场。为有效发挥监管职能，应逐步将分散在其他政府部门的监管权力交由证券监管部门行使，使其成为最权威的证券监管机构，并将制定监管法规的权力统一交由证券监管部门行使。在执行监管时，应依法加强对行为过程的监管,防患于未然。证券监管部门应监督审查上市公司信息披露文件是否相关、可靠、充分和及时，并定期进行复查，一旦发现违规行为，应及时规劝、警告、内部处置和控告等，并将违规信息及时向投资者披露。

(三)中小股东加强自我保护意识

广大中小投资者需要及时转变投资理念，加强自我保护意识，并善于运用法律武器维护自身利益使之不受损害。在态度和信念上，要看好与认可经常派现、善待股东的股票，对上市公司形成压力，迫使上市公司规范其股利分配行为。

三、相关建议

首先，单纯地规定上市公司是否应该发放股利并不能保护中小股东的利益，反而可能为实际控制人侵占中小股东利益提供合法的依据。所以建议，上市公司分红必须与经营情况相结合。对于发放股利的公司，要考虑其是否具备发放能力，是否选择了合适的发放时机，是否存在其他的动机。在鼓励上市公司通过分红回报投资者的同时，重视分红的合理性，以防出于保护中小投资者利益的初衷所制定的政策反而成为控制性股东侵害中小股东利益的有力支持。对于不发放的公司，要关注其现金流的走向，防止留在企业内部的现金被控制性股东所掏空。

其次，控制性股东现金流的大小在很大程度上影响了其股利发放的动机，现金流小而又掌握着公司控制权的控制性股东往往倾向于将利润留存在公司内部。在这样的情况下，限制控制性股东随意侵占行为有两个重要的手段，一是，控制其掌握的自由现金流；鼓励发放股利是限制自由现金流的有效途径，但如上文所说，要考虑公司的实际情况；二是，将上市公司的行为透明化，规范上市公司的信息披露行为，从而有利于外部市场对其展开监督。

第三，中小投资者保护的相关法律的完善和贯彻是保护中小股东利益最根本的途径。事实证明，股利政策始终无法替代投资者保护的相关法律的约束作用。因此，只有建立健全、完善的投资者保护体系，才能最终切实、有效地保护中小股东的利益。