加拿大资本市场监管及对我国的启示

孙宏英，胡可果

（1.沈阳工程学院 经济与管理学院 沈阳 110136；2.中国证监会辽宁监管局 沈阳 110003）

一、加拿大资本市场概况

1.上市公司与股票交易所

加拿大股票市场国际化程度较高，与美国股市联系非常密切。许多加拿大和美国公司选择两地同时上市。截至2016年12月底，多伦多股票交易所共有3130家上市公司。多伦多证券交易所分为多交所主板（TSX）和创业板（TSXV）两个交易市场，隶属于多交所集团。主板上市的主要是具有良好业绩表现的增长型企业，创业板主要服务于寻求公开融资的小型或初创企业，资源型及科技型上市公司占比较大。多交所按照企业所属行业进行管理，并针对不同行业类别设定了不同的上市标准。企业在哪个交易所上市，一般会根据自己情况而定，不同交易所有不同的定位和监管要求，如主板要求披露的内容更多、频率更高。创业板要求相对较低。一般规模小企业如采矿、石油刚开始初创阶段不愿意披露更多信息，则选择创业板且不愿意转板。

2.投资者结构

加拿大国民具有审慎的性格，其文化偏谨慎，投机氛围较弱，投资者更偏向获得长期稳定的收益。通常加拿大推出投资产品（共同基金、寿险/保本基金、ETF等）由金融中介机构管理和分销（如银行、共同基金、保险公司、ETF对冲基金等），很多个人投资者并没有直接投资于资本市场（债券、股权和期货），而是通过直接投资于资本市场的投资产品间接获取资本市场的敞口。在加拿大，养老基金比较成熟，全球前四十的公共养老基金中加拿大占据约十分之一。随着养老金入市，ETF市场得到快速发展，目前加拿大市场中ETF有14只，位于世界第二（美国第一）。

3.证券经营机构

截至2016年12月末，加拿大全国有163家证券公司，雇员40130人。2016年全年证券公司营业收入为202.75亿加元，净利润达到35.04亿加元。其中，综合类证券公司有10家（全国有零售，包括五大特许银行的经销商），雇员25886人，占比64.5%；营业收入151.88亿加元，占比74.9%；净利润30.99亿加元，占比88.44%。

概括来说，加拿大资本市场具有如下几个特征：第一，金融业高度集中于银行业。加拿大金融业高度集中，银行业控制了主要的信托业、证券业和保险业。证券公司业务也呈现高度集中特性。第二，混业经营、双层监管。加拿大银行、证券、保险行业混业经营。省、区具有高度自治权，证券业、信用社和省注册的保险、信托均由省区独立管理。第三，市场化程度高、股权高度分散。加拿大金融机构（包括五大银行）和上市公司基本都是民营控股，且股权高度分散。证券期货交易所都是公司制，市场化运行，设立并运行取决于其是否存在商业价值。

二、加拿大资本市场监管概述

1.证券法律体系

加拿大证券法规主要包括如下几个层次：（1）联邦级与证券有关的法律，如《公司法》①除了联邦层面有《公司法》外，13个省区也制定有《公司法》。《银行法》《信托和贷款法》《刑法》等。（2）各省议会制定与证券有关的法律，各省《证券法》，如《安大略省证券法》，各省《公司法》。（3）省证监会制定的各种规则，如安大略省证监会制定的《了解客户原则》《申请注册规则》《关于内幕信息的政策和程序指引》。（4）通过各省证监会授权由各自律组织制定的规则准则，如证券交易所《交易守则》和金融服务组织《投资者协会规章》等。

2.资本市场监管

（1）股票发行监管。在加拿大，股票发行采用注册制。股票发行相关信息披露规定较为严格。投资银行的主要职责是对发行人进行尽职调查，并进行证券的推介、定价和承销，其工作难点在于证券的价值发现和销售。证券监管机构的职责是对发行人报送的招股说明书等申请文件进行审核，审核的手段是强制性信息披露，即出具反馈意见，要求发行人对有关问题进行解释，并对信息披露文件进行补充和完善，直至符合要求。如果发行人能对有关问题提供解释，并按规定进行信息披露，证券监管机构一般都会同意注册生效，极少拒绝发行人的证券发行注册申请。实践中，注册失败的情形往往是发行人不能对监管机构提出的问题进行提供合理的解释和答复，最终主动放弃申请注册。

（2）对交易所监管。加拿大任何一个公司或者组织从事证券交易活动需要获得证监会的审核批准。交易所设立申请的审核标准公开，主要包括公司治理、财务状况、收费情况、尽职调查有效性等。以安省证监会为例，对于递交的交易所设立申请材料逐项进行打分。审核大约需要一年时间，申请材料需要公开，并经过数轮沟通，最终证监会要开会讨论，委员会通过并发布信息后，交易所方可开业。交易所数量不受限制，符合条件即可申请，申请设立过程都是市场化运作。交易所按属地监管，即由所在地省证监会监管。各省证监会对所在地的交易所进行准入与监管，一般各省之间达成一致协议，监管理念、标准基本一致，相互认可。以最发达的安大略省为例，安大略省证监会根据安大略省《证券法》制定交易所审核相关规则。交易所通过安大略省证监会审核并营业后，需要接受证监会的持续监管，需要对交易所的全部风险状态包括运行情况、内控情况、收费情况等逐项进行打分，根据评估结果来确定哪些领域是高风险、哪些领域是低风险。如果被评估为高风险，一般进行现场检查，包括现场访谈、搜集资料，起草检查报告，针对发现的问题要求整改，如果发现高风险领域，证监会可以发布行政命令，要求加强管理、遵守更严格的规定、执行更严格的风险控制、责令改正等。

（3）期货市场监管。加拿大目前已经形成了以包括加拿大皇家银行在内的五大银行集团为主的期货行业竞争格局。在公司数量减少的同时，加拿大的期货行业实现了跨越式的规范化发展，期货行业的服务对象主要是合格机构投资者。加拿大期货立法权隶属于各省。依据立法，各省制定了不同的期货监管法规，如安大略省制定颁布了1990年《商品期货法》，魁北克省2009年颁行了《金融衍生品法》，主要监管与各类形式衍生品有关的交易和顾问活动。各省制定的省法不完全相同。加拿大期货行业执法权同样主要隶属于各省。每个省都建立了独立的期货监管机构，如在安大略省，就由安大略省证监会负责期货行业的监管。为了在一定程度上统一各省的期货监管，各期货公司还要接受加拿大投资业监管组织（IIROC）的自律监管（主要是注册监管等），同时要加入加拿大投资者保护基金（CIPF)。

（4）会计师事务所监管。根据《国家立法第52-108条审计师监管》规定，2003年由加拿大证券管理局(CS)、金融监管署(OSFI)和加拿大特许会计师协会(OICA)三方联合发起成立CPAB（Canadian Public Accountability Board）。其主要宗旨是以监管提升独立审计的质量。主要职责包括：制定与上市公司审计业务相关的规则；对从事上市公司相关审计业务的会计师事务所进行注册管理；对会计师事务所进行监管以及对违规会计师事务所或注册会计师进行处罚。CPAB要求发行人审计师必须注册，并要求加拿大发行人仅由CPAB参与公司审计的财务报表。截至2016年底，共有281家审计事务所在CPAB注册。CPAB在2016年共检查了45家企业和167家审计项目。

3.加拿大证券监管机构

（1）行政监管。加拿大没有联邦级证券监管机构。各省设立独立的证券委员会，负责本地证券监管工作。各省证监会基本都是省法定机构，其经费来源一般通过收取会员会费。其中，安大略省证监会是加拿大管辖市场体量最大、最具影响力的证券监管机构；安大略省证券法明确规定省应当设立证券监管部门，因此安大略省证监会是法定机构。经费来源来自于对会员的收费，会员包括资本市场参与者，如银行、证券、保险、投资公司等大约1400家。安大略省证监会约500人，16个分支机构均在多伦多，领导机构为十几个委员组成，下设首席会计师、首席风险官、首席律师等。各省证监会的职能主要有三方面：保护投资者合法权益不受侵害；培育公正有效的资本市场；维护公众和投资者对资本市场的信心。20世纪90年代由10个省和3个地区的证监会自愿联合组成加拿大证券管理局（CSA），属于协调机构，主要任务是对全国证券监管事务进行协调会商。

（2）交易所自律监管。加拿大有多伦多、温哥华、蒙特利尔、温尼伯、阿尔伯塔等五个证券交易所，以及从事金融衍生品交易的蒙特利尔交易所和洲际交易所。加拿大证券交易所的职能包括：审查持续信息披露、核准股票上市、监管公众报告、维持二级市场有效性。多伦多主板及创业板证券交易所隶属于加拿大上市营利机构TSX集团，该交易所的主要职责在于：对境内外所有拟在该交易所上市的公司实施同标准上市审核、监管已上市公司的信息披露、监管涉及增发股份的并购交易行为等。

（3）行业自律监管。2008年6月，加拿大市场监管服务公司（RS）和加拿大投资交易商协会（IDA）合并成立加拿大投资业监管组织（IIROC），负责监视加拿大境内债券与股票市场的所有投资交易商与交易活动。通过制定和执行关于注册投资经纪公司及其注册雇员的商业和金融行为、证券市场中的交易行为的规则，以达到增强市场信誉、提高资本市场效率和保护投资者权益的目的。IIROC拥有类似司法的权力，可以举行听证会，并暂停、罚款或开除注册会员。经过加拿大各省、区证监会批准设立的加拿大投资者保护基金（CIPF），旨在为加拿大证券公司设立的一项投资者保护基金。2006年4月成立了加拿大投资产业协会（IIAC），具有代表业内向政府反映意见和建议的职能，还具有行业信息统计，出版发行行业刊物等职能。2002年，加拿大证券学院全球教育有限公司（CSI）从加拿大投资交易商协会分离出去，负责投资者教育与培训。

三、加拿大资本市场监管对我国资本市场监管的启示

加拿大金融业历史悠久，许多金融监管做法成为全球效仿的典范。中国资本市场都正处在快速发展过程中，加拿大的一些做法值得我国资本市场监管学习和借鉴。

1.树立“监管即服务”的价值取向

通过加拿大的金融监管实践可以看出，金融监管本质是服务，监管首先亦是服务。加拿大金融监管部门为增强金融机构的国际竞争力，不断放松管制，减少对金融机构的经营范围限制。借鉴加拿大“监管即服务”价值理念，树立我国资本市场服务实体经济的监管理念。习近平总书记在全国金融工作会议上指出，金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平。因此，资本市场监管必须要始终围绕“服务实体经济发展”这个核心价值取向，监管工作最终目标就是要看资本市场是否促进市场主体的规范发展、保护投资者的合法权益，是否最终促进实体经济的发展。为此，必须要建立“资本市场服务实体经济”监管理念并建立起相应的考评和奖惩机制。

2.建立以董事会为中心的公司治理监管框架

良好的公司治理是加拿大资本市场稳健的微观基础。加拿大从金融机构监管署、各省证监会等行政监管，到证券交易所、行业协会等自律组织，再到第三方独立机构对公司治理都极为重视，从规则制定、监管执法、最佳实践到治理理论研究等多个方面受到广泛关注和重视。加拿大金融监管部门极为重视董事会的作用，如证监会对市场主体监管主要依赖审计师、精算师和董事会。监管部门对董事的独立性、专业背景、工作经验、履职情况、薪酬机制与CEO合作等诸多方面均加以管理。鉴于此，我们应完善以董事会为核心的公司治理多层次的制度和监管体系，证监会制定原则性规定，交易所制定差异化、分类别、操作性强的细则指引，相关行业协会发布公司治理最佳实践，监管执法部门加强公司治理检查并督促整改，同时，鼓励引导市场机构和研究机构立足我国实际加强对公司治理理论和实践的研究，开展评价和培训等工作。

3.赋予我国投资者保护机构更多监管权

加拿大非常重视对金融消费者的保护。加拿大设立了专司金融消费者保护职责的机构——金融消费者管理局（FCAC）。该机构具有强制执行力，可视金融机构违法违规情节程度和违法违规次数，采取诸如罚款和其他必要措施。同时，FCAC通过培训等方式提高金融消费者的金融知识、权利意识，加强金融机构的信息披露。借鉴加拿大经验，探讨赋予我国证券市场投资者保护部门更大的实权，在投资者核查与惩戒方面更多的权利和义务。同时，借鉴分阶段分批次加强国民金融素养的经验，针对不同群体分阶段进行金融素养的提升，如根据义务教育阶段、高等教育阶段特征进行金融素养提升，针对城市白领、工薪阶层等进行专业的理财培训和公益教育，按照老年人群体特点进行老年人课程的社区宣传，进行有差别、多层次、有针对性的投资者教育与培训。

4.发挥自律组织在资本市场监管中作用

在加拿大，证券业自律组织监管发挥着极为重要的作用，其监管权力基本上来自各省证券监管机构的授权，如加拿大投资业监管组织（IIROC）等。它们负责监管和服务自己的会员及从业人员。如IIROC根据省证监会授权可以对会员进行非现场监管和现场检查，并对存在的问题出具措施和罚款，大大缓解了证监会监管资源不足的问题。借鉴其经验，在充分授权的前提下，赋予证券期货交易所、证券期货基金业协会等组织开展对会员机构监管、从业人员培训、投资者教育与培训等工作内容，并通过事前授权、事中监督和事后检查评估和考核，从而促进资本市场监管与服务更深入、全面。

5.支持第三方机构开展治理工作

加拿大最大的金融教育和培训机构——金融教育、证书及认证供应商全球教育公司（CSI）是穆迪公司（MCO）旗下的盈利性公司。多伦多大学罗特曼管理学院（Rotman）2002年开始对多伦多交易所的上市公司进行公司治理评级。每年对加拿大成份股中250多家上市公司的公司治理状况逐项进行打分并在重要的报纸上予以公开披露，以引导各公司注重公司治理建设，通过公开上市公司各项减分项、或与往年及同行相比存在的差距，让没有入榜的公司参考，树立标杆，从而起到了引领其他公司加强公司治理的作用。项目还对董事进行评价，通过奖励先进，激励董事更多更好地为公司服务，相关评级结果已开始成为公司、股东和政府部门遴选、续聘和罢免的重要参考依据。同时，由于公司治理相关法律法规修订程序相对滞后，通过公开相关指标让理论和实践界充分讨论，从而使得公司治理相关指标更加科学合理，也为进一步修订完善公司治理相关规则提供了科学依据。可以借鉴加拿大经验，在资本市场相关主体的公司治理、内部控制以及投资者教育等方面引导或鼓励高等院校、研究机构或者市场机构介入，从而形成资本市场监管的合力。

6.逐步建全我国证券交易所科学合理的分层体系

加拿大证券交易所已形成主板和创业板、场内和场外、国内和国外不同层次的多层次交易所体系。主板和创业板有较大差异，各个板块内部也分层，并针对所在地行业特征制定差异化的IPO上市政策和监管规则。因地缘优势，美加两国上市公司互通有无，加拿大规模大的公司往往选择美国市场或者两地同时上市，美国小型公司则选择在加拿大证券市场上市。事实上，经济发展的重要考量指标就是要看市场是否能够满足人们差异化的需求，而不是仅仅提供整齐划一的市场服务。满足不同投资者和融资者的差异化、个性化需求是证券交易所市场成熟的重要标志之一。鉴于此，研究推进证券交易所和新三板内部分层，并根据我国优势行业、战略新兴行业制定差异化、多层次、有效衔接的上市政策和监管规则。以服务“一带一路”战略为重点，研究探索我国交易所国际板的开设，推进境内企业在一带一路相关国家上市，不断提升我国资本市场竞争力和国际影响力。

7.构建新时代中国特色社会主义资本市场文化

总览加拿大金融监管理论与实践，尽管与美国政治经济文化极为相似（加拿大常被称为“缩小版的美国”），但并没有照搬而是立足国情创建自己特色的监管制度。如房地产融资、金融创新、证券监管模式等诸多方面体现了自己的特色。但同时我们也看到加拿大松散联邦体系、保守的政治经济社会文化、宽软的调控理念、证券监管多头管理的格局，在某种程度上制约了其金融创新、整体效率和经济发展。当前我国资本市场还处于不成熟的阶段，初始条件和外部环境不同，股权机构、投资者结构和投资文化具有特殊性，但同时我们有着其他国家无法比拟的政治体制优势，有着五千年优秀的传统文化。习近平总书记在十九大报告中要求：“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，推进多层次资本市场健康发展。”贯彻落实十九大精神，我们必须要坚持“四个自信”，旗帜鲜明地构建新时代有中国特色社会主义的资本市场监管理论、制度和文化。