金融发展与经济增长相互作用关系研究综述

张 振 家

(沈阳大学 商学院, 辽宁 沈阳 110041)

金融发展理论无论怎样沿革,金融发展与经济增长之间相互作用的关系都是不可回避的重要议题。18世纪70年代,亚当斯密在《国富论》中,阐述了大众熟识,且为经济发展理论开辟较大争议空间的观点----当银行确认企业具有良好的发展前景时,就会调动从私人手中积累的储蓄资金向企业进行投资,扩大企业获利的机会,提高企业资金的使用效率,从而达到刺激企业甚至促进经济增长的目的。但是,在宏微观经济学理论发展演变及金融发展与经济增长不断相互作用的实践过程中,金融发展是否及如何促进经济增长,经济增长是否并且如何促进金融发展,至今仍然是经济学家关注的焦点问题。本文在对金融发展与经济增长内涵阐述的基础上,详细梳理了若干金融发展与经济增长相互作用的焦点问题,并对金融发展与经济增长之间相互作用研究的主成果进行评述。

一、 金融发展与经济增长的内涵

戈德史密斯认为,金融发展就是金融结构不断优化的过程[1]。无论金融结构理论还是金融深化理论都强调了金融发展对于提高市场信息透明度,以及提高资本运行效率的促进作用。但是,如果单纯地从基于弥补市场的不确定性上进行界定,金融发展的概念就将过于狭隘。因此,本文采用经济学家提出的关于金融发展概念的更为宽泛的定义:金融发展是对金融部门的诸多职能的改善[2]。

相对于金融发展理论,经济增长理论的提出和研究要早得多。早在18—19世纪,经济增长的内涵已经成为古典经济学家研究的重点,其往往被界定为产出或人均产出的增长。决定经济增长的要素有三个:经济活动、知识增长和资本积累[3]。20世纪以来,经济增长理论进入现代理论发展阶段,其起点是拉姆塞的跨期优化模型理论。随后,20世纪50年代诞生的索洛-旺模型更被认为是经济学家用于分析经济增长的主要模型。但索洛-旺模型的偏颇或不足之处是把真实收入差异的非资本因素的来源或者当作是外生的,或者当作是不存在的。为了解决经济增长理论的核心问题,后来的经济学家弥补了索洛-旺模型的不足,创建了新的经济增长模型,包括:拉姆塞-卡斯-库普曼模型,代蒙德世代交叠模型,罗默、格罗斯曼与赫尔普曼等的研究与开发增长模型(新增长模型)等[4]。

二、 金融发展对经济增长发生作用的五个焦点问题及研究结论

1. 金融部门发展对企业发展具有促进作用

经济学家就金融部门的发展是否,或者在多大程度上起到促进经济增长的作用这一话题,曾经引发过很大的争议。经济学家莱文在2004年总结的几个有代表性的理论可以证明这一点[5]:在发展经济学先驱吉拉德·M·米耶(Gerald M. Meier)和都德莱·西尔斯(Dudley Seers)合著的《发展的先驱》(PioneersinDevelopment)一书中,甚至没有谈及金融发展的内容;诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·卢卡斯(Robert Lucas)同样表示,金融发展对于经济增长的要素作用被夸大了(Over-stressed);而莫顿·米勒(Merton Miller)则明确表示“金融市场对于经济增长的贡献是一个如此鲜明,以至于无需再深入探讨的命题”。从上述学者的观点看,金融领域的发展未引致经济增长,金融部门的功能仅仅是应对来自实体经济部门的需求而已,这对应了著名经济学家琼·罗宾逊(Joan Robinson)的名言“企业先行,金融随之(Whereenterpriseleadsfinancefollows)”。截然相反的观点是另一诺贝尔经济学奖获得者莫顿·米勒。

仔细分析双方的观点,可以看出金融部门往往被看作虚拟经济的构成要素,而一个国家或地区经济的增长则更加依赖企业等实体经济的发展。那么,关于金融发展与经济增长之间关系的讨论,实际上指向了第一个焦点:金融部门在企业的发展中究竟起到了什么作用,或者说金融部门是如何通过扶持企业的发展来促进经济增长的。莱文的观点很有代表性,即:理论与现实的经验都证明完善的金融体系能够帮助企业更好地缓解融资压力。当企业由于资金短缺陷入困境时,金融部门可以提供帮助,使资金从个人向企业转移。表明金融发展具有两个效应:第一,通过降低存款与投资的交易费用,降低金融资本在筹集和使用上的成本;第二,金融市场和金融机构能够帮助企业克服在商业环境中,与其他企业签订合同之前的逆向选择风险和缔结合同之后的道德风险。同时,罗伯特和博迪的研究也得出了同样的结论,认为金融系统能够影响资源的分配,提高资源的使用效率,从而促进经济的增长[6]。

2. 金融系统不同的组成部分在企业和国家经济增长中的作用

上述莱文、米勒和博迪的观点,集中在金融部门能够缓解企业资金压力和避免信息不对称给企业运营带来的风险,从而提高企业的运营效率,并带动地区经济的发展。但只有金融部门能够提供企业所需的信息,从而最大限度地避免信息不对称带来的企业运营风险吗?金融系统包括银行等金融部门、债券市场、股票市场和保险市场等构成要素,这些构成要素都能对企业的产出增长发挥巨大作用吗?疑问构成了金融发展与经济增长关系的另一个研究焦点:金融系统中不同的构成要素在经济增长过程中的作用。迈尔的研究表明:没有任何一个国家的经验表明证券市场能够为企业提供所需要的大部分资金。在一些国家,证券市场对于企业融资的贡献率接近于零,甚至低于零,股权交易市场在这方面的贡献尤其不足。并不是说股权交易市场没有发挥重要作用,股权交易可以通过重新分配现有股权提高资本分配和使用效率,但对提高公司融资水平的作用是有限的。相反,银行等金融部门提供给企业的外部资本却是企业融资的主要渠道,因此能够促进经济的增长。原因是银行对于弥补金融市场的不足,即在避免信息不对称上发挥了核心作用,这与上述莱文等学者的观点比较相似。但迈尔同时也提出:除银行外,也可以通过专业的咨询公司来完成信息的收集与处理工作,虽然这并非大多数国家当前的主流渠道。同时,银行提供的信息与资金支持在企业或地区经济发展之初的作用是至关重要的,而证券和股票市场很难成为银行的替代者[7]。罗伯特和莱文在对80个国家进行研究之后,发现作为经济增长的晴雨表,股票市场能够参与未来的经济增长,但不是当下经济增长的原因。相反,金融部门能够通过股票市场的走势判断未来经济的发展状况,从而决定是否增加贷款或投资给实体经济部门[8]。与上述观点不同,海岭等人指出,证券市场的缺失可能导致经济明显缺乏效率,而且更容易遭受金融危机[9]。

3. 金融发展对行业发展的促进作用

无论是参与当下还是未来的经济增长,金融部门都能够解决作为经济实体最微小构成单元的企业的融资问题,并降低融资成本;能够降低由于信息不对称给企业决策带来的风险,从而促进企业的发展。但金融体系的发展能够促进行业的发展吗?这构成了关于金融发展与经济增长相互关系讨论话题的第三个焦点。拉詹等通过对20世纪80年代的美国,以及包括澳大利亚、法国、日本、肯尼亚和墨西哥等国在内的其他43个国家的行业进行研究,证实了行业发展确实需要依赖外部融资。当行业处于均衡发展的时候是不需要外部资金大量注入的;对于外部资金的需求,一般发生在由于科技变革刺激了该行业对资金的大量需求的情况下,这种资金规模是行业内部现有的资金无法支撑的。在美国的36个行业中,仅有烟草、皮革加工、制鞋和陶器制造业的增长与外部融资成负相关关系。可见股票市场这种外部融资渠道是一个很好的融资手段,能够促进行业的发展。对美国之外的其他国家的研究结论认为,即使投资机会与投资收益在世界范围内可能存在差异,但在一个特定的行业中,决定现金流与资本比例关系的因素在世界范围内是相似的,都决定于对特定产品的需求水平、产品所处的生命周期及产生足够现金流需要的时间等。最终的结论是:如果国家具有一个发展相对完善的金融系统,国家各个行业的发展会快于那些不具备完善金融系统的国家[10]。阿吉翁等也持同样的观点,他们基于实证分析的结论证明,落后国家技术研发滞后的原因在于缺少外部资金的支持,单纯引进技术无法从根本上解决科技成果转化的问题,而金融机构则能够抓住这个投资机会,向科技研发和技术转化部门注入资金,实现金融机构发展与技术部门发展的正相关关系[11]。

4. 金融系统对经济增长的促进作用是长期存在,还是短期现象

从金融系统建立之初,到相对完善的不同阶段,金融系统都能够在经济增长的过程中发挥至关重要的作用吗?金融系统对经济增长的刺激作用是长期存在还是短期现象?这两个问题构成了关于金融发展促进经济增长话题需要关注的第四个焦点。菲斯曼等的研究结论较具有代表性,他们认为:从短期看,包括银行在内的金融机构通过再分配金融资源的方式,至少能够在理论上促进任何一个行业的经济增长----只要这个行业具有良好的发展机遇,并能够吸引金融机构的投资。但从长期看,只有在那些更加依赖外部资金扶持的行业或国家,金融发展才能发挥更大的作用,促进该行业或国家获得相对持续的增长[12]。西哈克等对1960—2010年全球205个经济体的调查研究结果也表明,功能良好的金融系统对于经济的长期增长能够起到独立作用,换句话说,一个拥有良好金融系统的经济体能够在长期取得更快的经济增长[13]。

5. 金融部门功能未正确实现,给经济增长带来的负面影响

金融发展对经济增长的积极作用(或大或小)已经得到众多经济学家的认同,但另一个关于该主题的研究焦点似乎被忽略了----如果金融部门的功能没有正确实现,将给经济增长带来哪些负面的影响？鲁比尼等认为,政府可能会选择压制金融业的发展,从而产生金融抑制。金融抑制能够诱使私人机构持有名义货币,这是通货膨胀税形成的基础。同时,金融抑制会降低经济增长率[14]。阿吉翁等也提出:金融系统的不完善将导致小型开放经济体变得愈加不稳定,而这种不稳定既包含短期的经济动荡,也包含了对其长期经济增长的抑制,最终将导致其经济增速与发达国家之间的差距越拉越大[15]。巩世广和李雯君的研究更多关注的是金融部门的功能得不到完全发挥将对企业(特别是中小企业)带来的负面作用,这种负面作用将产生“蝴蝶效应”,从而对整个宏观经济的增长带来影响[16]。如果规模较小的企业普遍陷入融资困境,将带来失业率上升、消费低迷与经济疲软[17]。如果金融部门无法运作良好,会禁锢经济增长或导致经济增长出现不稳定的状态。如果金融系统仅仅将资金从所谓的穷人手中向富人转移,不仅会造成很多初创的企业无法实现创业梦想,而且会降低社会经济增长的活力,拖慢经济增长的速度[13]。

三、 经济增长对金融发展发生作用的两个焦点问题

1. 经济增长对金融发展具有正向促进作用

上文分析并阐述了金融发展对经济增长的作用,本节着重梳理经济增长对金融发展发生作用的观点。休米·T·帕特里克(Hugh T. Patrick)从经济增长对金融产品与服务需求的角度出发,提出经济增长对金融发展的促进作用。指出金融发展是对经济增长的“跟随”,这种“跟随”被称为“需求跟随(Demand-Following)”,经济增长产生对金融服务和金融产品的需求,从而促进金融系统的发展。换言之,金融制度、金融资产与负债及相关的金融服务,都是应真实经济环境中投资者与储蓄者对金融服务的需求产生的,不断演化的金融体系正是经济增长的结果。因此,新金融体系的形成不仅受客观环境的影响,例如经济环境、制度框架等,还受到经济主体对于经济行为所持的态度、动机及偏好的影响。国民收入增速越快,企业对外部资金的需求越大,对于金融机构的依赖性就越强。同样的原因,在国家或地区总体经济不断发展的前提下,不同行业或部门的经济增速差异越大,对金融中介的需求就越大。金融中介能够更快速地将储蓄从个人和低增速的行业向高增速的行业转移[17]。刘金全和于惠春也作出经济增长能够促进固定投资的增长,从而促进资本市场的形成与发展的结论[18]。

2. 经济增长与金融发展的非线性关系

与上述学者提出的经济增长对金融发展具有促进作用的观点相反,莫辛·汗(Mohsin Khan)和圣哈吉提出,经济增长与金融发展之间的内在联系是非线性的,构成了经济增长对金融发展发生作用的第二个研究焦点:虽然金融发展与经济增长之间的关系是明确并且能够通过实证分析加以证明的,但是金融体系如何从经济增长中受益,或者说处于相似经济发展阶段的国家,是否具有相似的金融发展水平等关于金融发展与经济增长关系的解读,仍然是相对未知的领域。汗等认为,虽然已经有一些令人信服的研究成果表明,在经济增长过程中,法律法规的改革能够强化债权人的权利、合同的执行及会计实践,能够促进银行与债券市场的发展,但仍然有很多证实经济增长与金融发展之间完全具有线性关系的工作需进一步去做,以及改革措施应该如何被正确、有效,并有序地实施[19]。莱文也持有类似的观点,认为虽然经济增长能够影响金融服务的质量和金融体系的结构,经济增长也可以通过改良计算机与网络通信技术及非金融部门的政策去促进金融体系的发展,但仍然有很多证实经济增长与金融发展之间完全具有线性关系的研究工作需要去做。当前的研究成果还无法解释为什么处于相似经济发展阶段的经济体,金融体系的发达程度却不同。此外,长期的经济增长是否能够通过促进法律与政策的改变,创造与经济增长具有完全线性关系的金融体系等研究课题需要探索[20]。

四、 结 语

综上所述,经济学家,特别是宏观经济学家对金融部门是否能够促进经济增长产生质疑的关键因素,在于一些经济学家在对宏观经济增长模型(例如索洛-斯旺模型和拉姆塞-卡斯-库普曼模型等)进行分析,结合不同国家经验数据的回归分析结果,指出金融发展对经济增长的促进作用并不十分清晰。但更多经济学家基于对历史经验的分析,普遍认为金融部门对经济增长的促进作用是非常明确的,人们应该讨论的问题是金融部门在多大程度上对经济增长起推动作用。事实证明,银行及金融市场确实能够通过获取和分析信息,为企业筹集资金,通过便捷支付等渠道促进企业、行业和地区经济的发展。此外,金融发展促进经济增长的机制,在于金融部门通过高效的信息收集与处理,影响社会储蓄总量的分配,而非单纯依靠储蓄率的变化,将储蓄变为投资。金融部门与金融市场的发展能够便利企业使用外部融资渠道,提高国家对国内经济增长的投资水平,并通过对企业和行业的监管提高投资的使用效率,进而促进企业、行业乃至地区的经济增长。相反,如果金融部门的职能得不到正常发挥,以及金融系统不完善地区的金融抑制会阻碍经济的增长。

现有研究表明,经济增长能够对金融发展产生正向促进作用,途径主要包括:经济增长能够带动对资本的需求、能够改革法律和会计制度,促进计算机与网络通信技术发展,从而促进金融系统更为快速的发展。但处于相似经济发展阶段的国家,为什么具有不同的金融发展水平,仍是相对未知的研究领域。金融发展与经济增长之间线性,或非线性促进关系还需要以更多国家的经验数据加以佐证。同样无法回答的规范性问题还包括政府能否根据中长期的经济增长,通过法律、科技等渠道,打造一套适合于某个经济体的独特的金融体系等。