多层次资本市场的发展问题研究

摘 要：资本市场在资产定价、资源配置、引导社会投资、支持自主创新、推动经济增长和产业结构调整等方面具有重要作用，构建、发展多层次资本市场能够更好地满足多层次的金融需求，对地方经济的发展也具有重要的支持作用。通过研究，本文在明确多层次资本市场内涵的基础上，针对徐州市的发展现状进行了分析，最后根据存在问题提出了优化发展多层次资本市场的对策建议。

关键词：多层次资本市场;场内市场;场外市场

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2019）12-0132-03

一、 研究背景

从20世纪90年代开始，我国资本市场快速发展的近30年，已经建立交易所市场、新三板市场、区域性股权交易市场并实现快速增长，注册制试点板块科创板也正式挂牌交易。场内市场蓬勃发展，截至2019年9月底，上市公司总数达到3700家，形成了主板、中小板、创业板和科创板市场并存，IPO、增发配股、可转债和公司债等多种交易方式并进的模式;全国中小企业股份转让系统（新三板）迅猛发展，截至2019年4月底，挂牌企业数量超过10000家，实施了基础层和创新层的分层制度;区域性股权交易市场（新四板）也正式步入有序规范的发展阶段，全国41家区域性股权交易场所涵盖了我国境内绝大部分省份和直辖市，构成我国多层次资本市场的基础层次。已初步建成了“两个市场、两个核心、三个层次、多板并存”的多层次资本市场体系，更好地发挥着支持实体经济发展的作用。

作为苏北重镇的徐州，地处苏鲁豫皖四省交界处，京杭大运河贯穿其间，陇海、京沪两大铁路干线在此交汇，其经济增长和金融发展对周围地区都有着较强的辐射带动作用。但是在资本市场的发展上，徐州市却显示出不足，徐州上市公司在沪深两市挂牌数量仅占江苏省上市公司总数的2.6%;新三板市场挂牌数量仅占江苏省的2.1%。这意味着，徐州市虽然经济发展水平居全省第五位，但是资本市场发展程度还相对较慢，徐州企业在资本市场上的融资规模、效率都亟待提高。

因此，本课题具有一定的研究意义。首先，建设多层次资本市场具有重要的资产定价、资源配置、引导社会投资、支持自主创新、推动经济增长和产业结构调整等众多功能，不仅是间接融资和主板市场的有益和必要补充，较低的上市门槛、灵活的上市机制以及服务不同类型企业的定位更能优化资本市场资源配置功能。长远来看，也是徐州市为践行供给侧改革、推动大众创业万众创新的必然道路，是经济发展新常态背景下的必然选择。

其次，建设多层次资本市场的初衷是为了满足徐州市不同层次的投融资需求，当前市场现状是中小板与主板区分不够显著、创业板上市门槛偏高、场外市场定位不够清晰，由此引发金融服务的同质化、趋同化，难以更好地满足多样化的金融需求，使得许多有融资需求的企业无法找到适宜的市场。

综上，针对如何构建徐州多层次资本市场、探寻恰当的实现路径、提高资本市场融资效率、更好地为实体经济服务的研究就迫在眉睫。

二、 文献综述

现阶段对多层次资本市场建设的研究，主要集中在以下几个方面：

（一）多层次资本市场建设的必要性

金融的一个重要功能就是优化资源配置，但是，我国金融体系的发展对资本的配置效率是有影响的（潘文卿和张伟，2003;于震等，2009），资源配置更多依赖银行业（曾五一和赵楠，2007;郑群峰，2010）。即使在资本市场中，不同层次的市场配置效率也是不同的，郑志丹和宋朋（2016）以1997～2013年间中国31个省份的数据验证了这一点，主板市场配置效率最低、创业板最高、中小板市场居中。根据国际经验，多层次资本市场的构建也是解决中小企业融资难问题的重要手段。所以，推动资本市场多层次的建设，对完善金融功能、提高资本配置效率具有重要作用。

（二）多层次资本市场的构成

早期国内许多学者针对多层次资本市场，提出了多种模式：刘纪鹏（2000）提出“两大、一小和七个场外”模式，吴晓求（2004）提出“主板市场—中小企业板市场—产权交易市场”模式，等等。如今，我国已经形成“沪深主板—中小板—创业板—新三板—新四板”的自上而下的金字塔层次结构。相对于发展相对完善的交易所市场，新三板市场的建设完善是多层次资本市场建设的重要组成部分，较低的准入门槛、宽松的监管环境、灵活的交易制度、多样化的融资方式，将新三板打造成更适合中小企业的股权交易市场（宋晓刚，2015）。

（三）法律制度建设

李永森（2017）提出，多层次资本市场建设方面，应致力于扎实的基础制度，增强不同层次市场之间的有机联系，实施有效的市场监管。资本市场的完善需要相应的法律法规保障，尤其是作为证券市场基本法的《证券法》，应以市场决定原则为核心，以风险控制、監管强化以及投资者权益保护原则为辅，即基础制度改革以拓展证券概念为重点、准入制度以推进发行注册制改革为重点、运行制度以建立转板衔接制度为重点以及完善推出制度（张华韬，2017）。

综上，多层次资本市场的建设是学者们关注的焦点，本研究将秉承前人研究成果，在此基础上针对徐州市如何构建多层次资本市场展开具体研究。

三、 多层次资本市场的内涵

（一）多层次资本市场的含义

资本市场需要满足不同类型投资者和融资者的需求，而不同类型的投融资者又有着不同层次的资金需求，所以构建多层次资本市场需要首先明确其市场层次的含义。综合国内外学者对多层次资本市场的界定，可以从以下角度去理解。第一，从资产类型来分，多层次资本市场是涵盖股票、债券、基金、衍生资产等金融工具交易的多样化市场;第二，从交易机制来分，多层次资本市场是包含固定时间场所标准化交易的场内交易和主板市场之外必要补充的差异化场外交易;第三，从资金需求的层次来分，多层次资本市场是针对具有不同投融资需求的不同阶段的企业分别提供的在市场准入门槛、交易要求、监管标准等各方面存在差别化投融资服务的市场类型。

（二）我国的多层次资本市场体系

我国在借鉴国际先进经验的基础上，实施了多层次资本市场体系，按照上市标准、股票风险性分为倒金字塔型四个层次（如图1）。

1. 主板市场

我国主板市场包括上海证券交易所、深圳证券交易所，是为发展相对成熟、规模较大、具有持续经营能力的公司提供融资服务，是采用自动化撮合成交的指令驱动型全国性市场，也构成我国资本市场最高层次。尽管上市标准一再放低，但是主板市场对公司的股本总额、股本构成等还是有较为严格的规定。

2. 中小板市场

我国中小板市场设立于2004年5月17日。虽然中小板市场的初衷是为创业初期的企业提供融资机会，上市门槛低于主板市场，但是由于中小板市场在深交所挂牌，所以对中小企业设置的上市条件和运行规则参照了主板的要求，上市门槛仍然偏高。

3. 创业板市场

经过多年筹备后，创业板市场启动于2009年，作为高科技型以及成長型公司的融资平台，也兼具为风险投资机构和私募投资提供新的退出机制。作为发挥着支持新兴产业成长作用的创业板市场，在上市标准、监管要求、信息披露等方面和主板市场、中小板市场都有明显区别。

4. 科创板市场

2018年11月5日，习近平主席在第一届中国国际进出口博览会上提出，中国将设立注册制试点板块——科创板。经过半年多的筹备，2019年6月13日，科创板正式开板;7月22日，首批科创板公司挂牌交易。科创板的设立，为规模小但成长性高的科技创新型企业提供融资机会，更有效地为新兴产业提供金融支持，丰富了我国资本市场的层次性。

5. 场外交易市场

上述资本市场，都是在沪深两市交易所挂牌交易。除此之外，我国还有丰富的场外市场。

（1）三板市场

三板市场也称之为股份转让系统，有新旧三板之分。旧三板是为STAQ和NET两网系统挂牌公司和退市公司提供流通股份转让服务的。新三板即“全国中小股份转让系统”，是以2006年初中关村科技园区非上市公司挂牌该系统进行股份转让试点为标志开通的。新三板市场比创业板市场更贴近“纳斯达克”概念，为创立初期或成长初期的公司提供融资机会。

（2）区域股权交易所

2008年成立的天津股权交易所作为第一家区域性股权交易所，为以解决天津滨海新区“两高两非”（高新技术园区高科技企业、非上市非公众公司）企业的融资问题而建立，并开始了全国性非上市非公众企业股权托管和交易市场的试点。目前，全国已建立了39个区域性股权交易中心，定位为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，为区域内中小微企业融资起到了重要推动作用。

四、 徐州多层次资本市场现状分析

徐州市作为国务院明确发展定位的淮海经济区中心城市，历经改革开放四十年的快速发展，实现2018年经济总量6755亿元，人均GDP增加到76915元，居全省第6位。在习近平总书记“始终高度重视发展壮大实体经济，经济要由高速增长向高质量发展转变”的指示下，徐州围绕着振兴实体经济发力，加快转型升级不断优化产业结构，推动产业加快迈向中高端，建设现代化经济体系。而想要实现经济高质量发展的重要任务，还必须依靠微观层面企业的发展。为了更好地促进企业发展，满足企业发展过程中对资金的需求，提供多层次全方位的融资服务，徐州资本市场发展也呈现如下特征。

（一）初步构建多层次市场体系

据2018年徐州市国民经济和社会发展统计公报及万得数据显示，截至2018年底，徐州实现境内主板、中小板、创业板上市的公司11家，约占江苏省境内上市公司总数的2.6%;徐州境外上市公司1家，不足江苏省境外上市公司总数的1%;新三板市场，徐州市挂牌公司26家，约占江苏省挂牌公司的2.1%;区域性股权交易中心，徐州挂牌公司681家，约占江苏省挂牌公司的11%。徐州各类型企业均在各层次资本市场中实现挂牌上市，代表徐州市多层次资本市场结构已经初步构建。

（二）大量金融机构进驻徐州，金融环境优化

随着浙商银行徐州分行的开业，全国12家股份制商业银行全部入驻徐州。由此，进驻徐州的金融机构除了国有银行、股份制银行之外，还涵盖了如花旗银行、渣打银行等跨国金融机构，南京银行等城商行，吴江农村商业银行等农商行，证券公司，保险公司等，做到了不同层次的金融机构满足不同层次的金融需求，基本构建了良好的金融生态环境。

（三）金融对经济的支持作用显现

徐州市委、市政府高度重视金融发展建设，把金融生态环境建设作为打造“资金洼地”、提高地方经济竞争力的重要途径，通过集聚金融机构、活跃金融市场、优化金融环境、增强金融辐射吸纳能力，加大金融创新服务实体经济的力度，促进金融集聚以推动经济更快更好地增长。

但是多层次资本市场建设中也存在一些问题：第一，2018年徐州经济总量占全省比重约7.3%，但是各层次资本市场中挂牌企业数量占比远低于这个数据，金融支持和经济发展严重不匹配;第二，相较于银行贷款的间接金融模式，资本市场的直接融资比例偏低;第三，中小微企业和科技创新型企业还是普遍存在融资难、融资贵的问题;第四，多层次资本市场初步建立，但是各个市场层次之间没有有效联通，作用发挥不充分。

五、 徐州多层次资本市场优化发展建议

综合上文分析，徐州市虽然已经初步建立多层次资本市场体系，但是对于多层次金融需求的满足还存在不足，对经济的拉动作用还可以进一步提升，就此提出以下优化路径。

（一）明确定位，找准市场层次

多层次资本市场的构建是面向不同层次的融资需求。因此，根据公司发展找准市场层次是基础。行业内具有一定地位的大中型企业可以瞄准主板市场，高新科技产业瞄准创业板市场，中小微企业可以选择新三板，业务范围具有区域性特征的可以首选区域股权交易中心。多层次资本市场是一个层次齐全的递进性体系，不同层次的市场上市标准虽然不同，但也是可以实现“能上能下”的适应性市场。发展良好的公司可以申请向上一层次市场转入，同样，经营不善的公司也有可能退回下一层面市场。多层次无缝对接的资本市场，不仅能满足企业对融资的需求，还能够刺激企业的进取意识，不断进步。

（二）完善债券市场

债券市场作为资本市场基础组成部分之一，其重要性常常被股票市场掩盖，而相比我国股票市场发展，债券市场还有非常广阔的发展空间。鼓励公司积极参与债券市场，要做好：第一，有效落实《公司法》和《证券法》的相关规定，只有企业权利得到维护，才能发挥债券市场功能;第二，有效发挥信用评级在债券市场中的作用，为不同层次的公司及其债券提供更好地发行和交易条件;第三，有效建立债券销售渠道（各类柜台市场或网络平台），全面构建面向机构或个人投資者的多层次销售网络;第四，明确公司破产制度，只有真正破除政府的隐性担保，才能使得市场机制对公司信用风险起到监督作用，实现维护投资者权益目的的同时，也是保证公司规范健康发展的必要手段。

（三）完善各类规章制度，加强市场监督

资本市场的运行，离不开完善的法律体系、规章制度和管理办法。在国家颁布的《公司法》和《证券法》的大框架下，对市场交易规则制定详尽的规章制度和管理办法;厘清地方监督和中央监管的关系，明确监管职责，更好地促进区域资本市场的发展建设。

（四）提高公司素质

外部环境建设的再完善，也不能取代公司自身素质的提升。因此，督促企业完善治理结构、强化信息披露要求、加强诚信建设，同时，也要充分发挥公司监事会监督职能，做好微观层面的风险管理。

（五）加强金融基础设施建设，加快人才引进

加快推动徐州金融中心建设，加大引入各类面向不同层次需求定位的金融机构，完善金融基础设施建设，为多层次资本市场建立提供强有力的硬件支撑。而高水平的金融专业人才是市场发展的软件支持，采用对内培养、对外引进双管齐下的人才培养方式，制定与人才队伍建设匹配的规划和措施，建立金融人才储备库，把徐州建设成为吸引人才、留住人才、发展人才的福地。

参考文献：

[1]李永森.多层次资本市场制度建设[J].中国金融，2017（2）.

[2]刘纪鹏.中国二板市场的模式选择[J].中国改革，2000（11）.

[3]潘文卿，张伟.中国资本配置效率与金融发展相关性研究[J].管理世界，2003（8）.

[4]宋晓刚.多层次资本市场建设的新抓手：加快新三板市场创新与规范发展[J].证券市场导报，2015（11）.

[5]吴晓求.中小企业板：中国资本市场发展的新标志 完善资本市场体系的关键一步[J].金融信息参考，2004（7）.

[6]于震，刘淼，赵振全.中国金融发展与资本配置效率关联性研究[J].当代经济研究，2009（6）.

[7]曾五一，赵楠.中国区域资本配置效率及区域资本形成影响因素的实证分析[J].数量经济技术经济研究，2017（4）.

[8]张华韬.多层次资本市场视角下的证券法改革路径研究[J].金融与经济，2017（1）.

[9]郑群峰.我国资本配置效率空间计量研究：基于投资主体结构变迁的视角[J].商业经济与管理，2010（3）.

[10]郑志丹，宋朋.多层次资本市场与资源配置效率[J].金融发展研究，2016（6）.

作者简介：

王露，女，江苏徐州人，江苏师范大学商学院讲师，研究方向：金融与投资。