内外融资对企业不同阶段创新投资的异质性效应——基于中国制造业上市公司的数据

刘家树，范从来

(1.南京大学 商学院，江苏 南京 210093；2.安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243032)

一、 问题提出

当前，随着支撑中国经济发展的要素条件发生转变，经济发展方式也由“要素租金”驱动模式转向“创新租金”驱动模式(张杰,2015)[1]，客观上要求创新成为驱动经济增长的核心动力。然而，创新能否成为核心动力，需要高度关注什么样的制度环境才能够驱动创新，并促使创新行为成为现实(范从来,2016)[2]，2017年全国金融工作会议指出金融要回归本源并把为实体经济服务作为金融工作的落脚点和出发点。企业是国家创新系统的重要主体，其创新活动是提高企业生产率，提升核心竞争力，促进经济良性、高质量和可持续发展的重要保障。企业创新活动受到各种内外部因素影响，其中，资金投入是诸多因素中至关重要的因素。但是，必须高度关注的是，针对企业研发活动，一方面，由于其不确定性、高风险性、投资成本不可逆性等(袁建国等,2015)[3]，导致市场在企业研发过程中的资金配置低于社会最优值，即企业研发投资更易受到融资约束影响(Guariglia和Liu,2014)[4]，形成企业研发投资所需资金供给不足的局面。另一方面，在以银行为主的金融体系中，主要以债务的方式向企业提供资金，企业创新融资过程中的股权融资渠道相对有限，即“权益错配”(李扬,2017)[5]；同时，以银行为主导的金融结构的资金供给期限较短，而研发经费投入具有持续性与累计性(卢馨等,2013)[6]，企业研发过程中对长期性和稳定性资金需求尤为迫切，即“期限错配”。权益错配与期限错配势必会影响企业研发资金的配置效率。因而，根据企业不同研发活动的特点，分析如何拓展企业研发活动的融资渠道并合理配置资金，亟待破题。

企业不同类型的研发活动具有异质性，使得其对资金需求程度与数量存在巨大差异。同时，随着企业创新发展，依靠内部资金不能完全满足创新投资需要，特别是内源资金缺乏的企业，外源融资已成为研发投资的重要来源(王刚刚等,2017)[7]。研发资金的边际调整成本大于大多数行业的实物投资，影响各种融资渠道对企业研发资金的供给决策；同时，针对不同研发活动，各类资金的供给偏好、进入方式与时机选择也存在不同(洪银兴,2011)[8]。显然，需要对企业研发活动进行细分与解构，厘清不同研发活动的内在特性，明确其资金需求特征与资金供给偏好，进一步揭示内源融资、外源融资与企业不同研发阶段投资的内在关系，探析内外部融资渠道对其作用机理及其效果。

本文创新之处主要表现为：其一，忽略不同研发活动的异质性研究企业研发融资，可能会掩盖其内在特征和规律，本文依据企业研究与开发活动的特征，从理论和实证上探讨企业研发资金需求与资金供给主体选择间的关系，揭示了内外融资渠道对企业研究与开发投资的影响及其程度，分析了内源融资、外源融资(债权融资与股权融资)对企业研究投资与开发投资的异质性效应，对企业创新融资理论进行了一定拓展；其二，从内外源融资关系角度出发，探析内外融资对企业研究与开发投资的作用机理，阐明外源融资前置到创新过程前端的时机选择与条件；其三，已有文献提出外部资金支持技术创新“要前置”的问题，针对“为什么要前置”“怎么前置”的问题，本文提供了微观实证依据。

二、 理论回顾与研究假设

(一) 企业研究投资(R)与内外源融资

由于企业研究投资(R)的周期长、风险高、收益波动大且不确定性等特征，致使企业创新项目投资开始阶段面临巨大融资约束(郭园园和成力为,2016)[10]，相比较外源融资，内源融资更能推动企业基础研究开展(Berger和Udell,1998)[11]；Bougheas(2004)[12]借鉴融资次序理论，研究指出企业开发投资(R)的融资渠道选择中偏向于内源融资。针对债权融资来说，银行借款是企业的融资性负债资金主要来源(唐玮等,2017)[13]，在信贷资源稀缺背景下，为了确保信贷资产质量银行机构一般具有选择低风险、高收益的投资项目的倾向。与固定资产投资相比较，企业研究投资(R)项目具有信息不对称、高风险和高不确定性等特征，导致其不容易获得银行机构的信贷支持，特别是长期性信贷资金支持。与债权融资比较，股权资金供给主体可以预期获得企业研发成功所带来的高额回报，因而承受高风险的意愿较强；同时，如果公开发行股票顺利，也可以实现股东投资的分散化，投资分散势必大幅度降低创新投资风险，进而可以提高股权投资主体的风险承受能力。对于企业来说，股权融资不像债权融资需要企业在未来提供稳定的还本付息现金流，从而保障创新项目研究阶段所需资金的连续性(李汇东等,2013)[14]；同时，股权性资金注入企业后则不可收回，这就为企业研发投资提供长期性和稳定性的资金承诺，而且企业对股权性资金的配置与使用的自由程度相对较高。也就是说，股权融资渠道是企业研究投资(R)适宜的主要资金来源(Hartmut,2011)[15]。因此，提出如下假设：

H1a：内源融资对企业研究投资(R)具有显著促进效应。

H1b：债权融资对企业研究投资(R)不具有显著促进效应。

H1c：股权融资对企业研究投资(R)具有显著促进效应。

(二) 企业开发投资(D)与内外源融资

开发阶段的主要工作为试产，即根据中试结果制定的生产工艺，进行一定批次的试生产。试产完成后，生产线和生产工艺已基本完善、技术参数相对稳定，可以进行新产品的批量生产，开发阶段结束。开发投资(D)与研究投资(R)相比呈现以下特征：首先，由于在开发阶段需要购置生产设备、购置原材料等，因而需要大量资金；第二，由于企业能够进行批量生产新产品，技术风险具有快速递减趋势(李金生,2012)[16]，信息不确定性也趋于降低(Kuchta,2003)[17]，但收益仍具有不确定性，主要来自于市场，即新产品在市场上的接受度与认可度的高低；第三，由于企业开发活动是创新产品的商业化最后阶段，新技术的参数相对稳定可靠，而且从企业研发成功中获得回报也可以预期，从而，股东有愿意给企业提供研发资金，此阶段融资约束程度相对较低(顾群等,2014)[18]。

企业留存收益和折旧是构成内源融资的主要资金来源，是企业的股东权益，在本质上属于股权性资金，企业利用自有资金投入创新活动，承担创新高风险，但可以获取创新成果带来的高收益；同时，资金投资方与需求方合二为一，可以解决开发投资(D)阶段由于创新不确定性而产生的信息不对称问题，也就是说，企业具有利用内源资金加大开发投资(D)的动力和可行性。俞立平(2015)[19]认为银行贷款对企业科技创新没有显著贡献，也就是说，企业在开发投资(D)过程获得债权融资难度也比较大。风险投资是股权融资的重要形式，其资金投入企业创新过程的时机选择通常在接近商业化阶段(Yencha,2015)[20]。同时，风险投资机构声誉较高，并且与其他相关股权投资者通过业务连接形成关系网络，可以促成其他股权投资者加入企业研发投资行列中来。另外，风险投资主体为了获得预期的“附加值”会充分利用信息搜集、网络关系与管理等方面的优势，对企业开发投资(D)的方向、新产品定位、市场开拓与推广能够提供战略建议和管理支持(Hsu,2004)[21]，有利于推动企业开发投资获得成功。因此，提出如下假设：

H2a：内源融资对企业开发投资(D)具有显著促进效应。

H2b：债权融资对企业开发投资(D)不具有显著促进效应。

H2c：股权融资对企业开发投资(D)具有显著促进效应。

三、 研究设计

(一) 变量选取

1.因变量。为了揭示不同融资渠道资金对企业研究投资与开发投资的异质性影响，将企业R&D投资分成R和D两部分，选择研究投资强度(Ri,t)和开发投资强度(Di,t)分别作为因变量，建立计量模型进行实证检验。考虑到企业规模以及研发投资与融资渠道资金供给的内生性的影响，借鉴徐欣(2010)[22]研究方法，本文用研发支出强度作为研究创新活动研发阶段投资的替代变量，即研究投资强度Ri,t=研发支出/年初总资产；同样，用开发支出强度作为企业开发阶段投资的替代变量，用“开发支出/年初总资产”来表征开发投资强度(Di，t)。

2.自变量。根据理论分析，本文提出企业创新融资渠道对企业研究与开发投资的影响具有异质性，为探究不同融资渠道对其的作用方向与程度，将企业创新融资分为内源融资与外源融资，且外源融资主要由债权融资与股权融资构成(魏亚平等,2013)[23]。

内源融资(IFi,t)：由企业现金流状况决定，借鉴卢馨等(2013)[6]的方法，用企业本期全年现金流除以年初总资产来测度，本期全年现金流为企业本期全年净利润与当年折旧摊销之和，即将内源融资(IFi,t)设定为“(净利润+本期计提折旧与摊销)/年初总资产”的表达形式。

债权融资(DFi,t)：企业债务融资主要有长期借款和短期借款，其融资成本大于内源融资和股权融资等方式，借鉴陈昆玉(2015)[24]衡量债务融资的方法，考虑到债务融资在转化中存在的延迟，将债权融资(DFi,t)设定为“上年长期借款期末额/上年年初总资产”的表征形式。

股权融资(EFi,t)：企业采用发行股票等方式所筹集的资金，借鉴卢馨等(2013)[6]测度方法，采用企业吸收权益性投资所获取的现金作为代理变量，外源股权融资EFi,t=吸收权益性投资获取的现金/年初总资产。

3.控制变量。企业研发投资还受到其他众多因素影响，为了控制不同企业特质可能对企业研发投资影响，在借鉴Kim等(2016)[25]和鞠晓生等(2013)[26]研究基础上，选择企业销售额、企业成长性以及企业规模作为控制变量进行研究。

销售额(Salei,t)：选择企业当年销售额作为控制变量，反映企业营运收入状况，同时避免由于销售额与企业现金流可能存在的相关性导致的遗漏变量偏差，并用当年主营业务收入与年初总资产的比值来表征，即Salei,t=主营业务收入/年初总资产。

企业成长性(Qi,t)：企业在未来的综合发展能力，选择当年的托宾值表示。托宾值包含企业未来期望的市场价值和现在价值的重置成本，其值越大企业成长性越强，可以衡量企业的发展潜力，托宾值Qi,t=(年末股权市值+净负债)/年末总资产。

企业规模(Sizei,t)：在企业外部融资与企业创新领域研究中，企业规模被视为重要变量学者往往用企业年末固定资产等来表征企业规模(卢馨等,2013;鞠晓生等,2013)[6,26]，由于银行贷款、债券融资和股权融资可能与固定资产存在高度共线性，本文借鉴Kim等(2016)[25]做法，以员工数来衡量企业规模，选取企业本期的员工数与样本企业员工平均数的比值作为代理变量，即企业规模Sizei,t=企业本期的员工数/总样本企业员工的平均数。

(二) 模型设定

为了研究企业内源融资与外源融资对研发活动不同阶段投资的影响，根据理论分析和研究假设提出，借鉴Kim等(2016)[25]、郭园园和成力为(2016)[10]等学者在分析融资渠道等因素对企业研发投资影响的基本模型，并进行拓展，分别建立研究投资模型(1)和开发投资模型(2)。

Ri,t=αi+β1IFi,t+β2DFi,t+β3EFi,t+γ1Salei,t+γ2Qi,t+γ3Sizei,t+μt+εi,t

(1)

Di,t=αi+β1IFi,t+β2DFi,t+β3EFi,t+γ1Salei,t+γ2Qi,t+γ3Sizei,t+μt+εi,t

(2)

模型中下标i表示企业个体，t表示时间，αi表示i企业创新投资相对于平均投资的偏离，μt表征时期个体恒量，εi,t表示模型残差。

(三) 样本与数据

本文选择制造业2007-2015年相关数据展开实证研究，企业选取参照证监会2012年行业分类标准，通过国泰安(CSMAR)数据库和万德(Wind)数据库获得数据并进行筛选和整理。在获得的样本中仅保留企业研发费用和开发支出都不为“0”的样本，并去除其他变量观测值不存在的样本点，经过处理后，最终获得总体样本量1900个。本文选择制造业为研究对象主要基于以下三点考虑：首先，制造业是国民经济的主体，制造业发展和壮大势必驱动现代产业体系创新发展。其次，当前中国正处转型发展的关键期，与新一轮科技革命加速期、国际产业分工体系与竞争格局重塑期形成叠加，国内与国际的形势发展趋势给中国制造业带来机遇与挑战。再次，中国自主创新能力与新一轮产业变革和科技革命所催生的新技术和新产业的发展需求相比还有很大差距，例如，部分新技术研发在全球新兴技术和产业领域竞争能力不够强，支撑产业转型升级的技术储备也有待提升；在传统制造业领域的诸多核心零部件、基础软件和关键装备仍然依赖外资企业或进口。因而，选择制造业为研究对象，考量企业研究投资(R)和开发投资(D)过程中，内外源融资渠道的影响及其程度，为支持企业创新发展，从理论与实证方面的提供政策制定的参考借鉴。

四、 实证分析

(一) 描述性统计

表1 主要变量描述性统计

资料来源：本文计算整理。

根据选择变量及其搜集的上市公司2007-2015年观测值数据，绘制主要变量的统计描述表，见表1。由表1可以看出，其一，在考察的样本中，企业研究投资(R)均值0.0275明显大于开发投资(D)的均值0.0122，依据二者的均值、标准差进行均值比较检验，得到T经验值为18.4471，对应的P值为0.0000，说明企业研究投资(R)与开发投资(D)的均值在显著水平为1%情况下，存在显著性差异。其二，在内外源融资方面，内源融资均值大于债权融资和股权融资，内源融资分别与债权融资和股权融资进行均值比较检验得到T检验值分别为11.6336和3.6093，在显著水平为5%情况下，内源融资与债权融资和股权融资存在显著性差异。其三，在外源融资中，债权融资均值小于股权融资，进行均值比较检验得到，T经验值为-3.2542，对应的P值为0.0005，表明企业外源融资更多是通过股权融资获得，同时，股权融资变量标准差大于债务融资，反映各企业股权融资状况存在较大差异。企业研究投资(R)和开发投资(D)的最小值为“0”，是因为其数值小于本文仅保留小数点后四位的设定而被四舍五入的结果。通过统计描述分析，初步判断企业研究投资(R)与开发投资(D)存在差异，说明企业在研发不同阶段的投入偏好不同；同时，从企业的内外源融资来看，也存在显著不同，但内外融资与企业研究与开发投资的作用关系需要进行检验。

(二) 实证结果分析

首先，对各变量进行共线性检验和Pearson相关性检验，结果表明各变量之间的共线性和相关性均较低，因而本文不予考虑。考虑采用非平衡面板的固定效应和随机效应分析并进行豪斯曼检验，检验结果表明适合采用固定效应模型进行估计。对2007-2015年企业总体样本分别进行单个解释变量和所有变量的面板固定效应回归，为了深入分析内源融资与债权融资、股权融资之间调节关系，将数据进行去中心化后处理，并应用Stata软件进行模型估计，模型(1)和(2)估计结果，如表2所示。

表2 内外源融资对企业不同阶段的创新投资的影响回归结果

注：括号内为系数对应的标准差，*、**、***分别表示系数在10%、5%、1%的显著性水平下显著。

资料来源：本文计算整理。

1.内外源融资与企业研究投资(R)关系的检验结果。依据模型(1)回归结果，由表2的第(2)列可以看出：其一，内源融资(IF)对企业研究投资(R)影响系数为0.0870，在1%的显著水平下，说明内源融资对企业研究投资具有显著的正向促进效应。这说明在中国创新驱动战略背景下，制造业创新动力与创新意识得到进一步加强，企业对基础研究高度重视，利用内源资金加大基础研究投入，提高基础研究能力；同时，在基础研究投资方面也验证了融资次序理论(Bougheas,2004)[12],检验结果与Berger和Udell(1998)[11]结论基本一致，即内源融资比外源融资更能推动企业基础研究开展。其二，外源融资中的债权融资回归系数为负值且不显著，说明债权融资对企业研究投资(R)未产生显著影响。这可能原因有，一方面，基础研究处于企业创新的前端，新技术的基础研发要获得成功、实现产业化并获取超额收益的过程所需时间较长且充满高度不确定性和高风险性，同时企业基础研究阶段相对缺乏实物质押品，这样势必会影响债权资金供给的积极性；另一方面，在中国以银行为主的金融体系中，针对制造业基础研究的债务资金供给容易产生“期限错配”(李扬,2017)[5]的问题，也会影响资金的配置效率，从而造成债权融资对企业基础研究没有产生显著的促进效应。其三，股权融资(EF)的回归系数0.0033，但没有通过显著性检验，说明股权融资对企业研究投资有正向影响，但不显著。企业的基础研究阶段的成果具有“行业共性技术”特性，如果及时披露会产生“技术成果”流失的风险，因而技术研发方(企业)与潜在的股权投资方存在信息不对称；同时，以银行为主导的金融结构中，制造业面临的创新融资体系不够完善、股权融资渠道相对有限，因而产生股权融资对企业研究投资未发挥显著促进效应。

2.内外源融资与企业开发投资(D)关系的检验结果。依据模型(2)回归结果，由表2第(4)列可以看出，内源融资(IF)对企业开发投资(D)产生负向影响但不显著，产生此类现象主要原因有两个，一方面，企业开发阶段需要资金巨大，且在企业创新融资存在约束的情况下，仅仅依靠企业内部资金不能满足企业开发投资(D)需求；另一方面，企业内部资金具有投资平滑效应(Borisova和Brown,2013)[27]，即当开发投资所需资金能够从外部获得，则储备部分内部资金，导致内源融资(IF)对开发投资(D)系数为负。外源融资中的债权融资(DF)的回归系数为-0.0083且不显著，说明债权融资的资金对企业开发投资(D)也未产生显著正向影响，检验结果与俞立平(2015)[19]的研究结论一致；值得关注的是，股权融资(EF)的系数为0.0089，在1%的显著水平下通过检验，说明股权融资显著促进企业开发投资(D)。概括来说，结合内外源融资的回归系数及其作用方向，可以给出初步判断，企业内部资金(如，现金持有)发挥投资平滑效应，形成企业开发投资(D)所需资金的“缓冲池”(苏德贵,2016)[28]，当企业能够从外部获得充足开发投资所需资金(如能够获得足够的股权融资)，则储备部分内源资金以维持后续开发投资的延续性，因而形成了内源融资(IF)系数为负，而股权融资(EF)系数为正的现象。

综合来看，由于企业研究与开发活动呈现异质性特征，以及内外源融资渠道对企业研究与开发活动的资金供给偏好不同，导致了内外源融资对企业研究投资(R)和开发投资(D)影响效应存在差异：其一，内源融资对企业研究投资(R)有显著促进作用，对开发投资(D)的影响不明显，表明内源融资主要作用于企业研究阶段，假设H1a得到支持，而假设H2a没有得到支持。其二，债权融资对研究投资和开发投资的作用都不显著，表明企业创新活动资金主要来源并非是债权融资渠道，假设H1b和假设H2b得到实证检验支持。其三，股权融资对研究投资没有显著影响，但对开发投资具有显著影响，即假设H1c没有得到支持，但假设H2c得到支持。同时，通过控制变量的回归系数可以得到有意义的检验结论，如销售额(Sale)在企业的研究阶段发挥正向显著促进作用，在开发阶段虽然具有正向作用但不显著(见表2第(2)列和(4)列)，说明制造业企业中销售额对企业研究投资和开发投资也产生了异质性效应。

(三) 稳健性检验

表3 内外源融资对企业不同阶段的创新投资稳健性检验结果

注：括号内为系数对应的标准差，*、**、***分别表示系数在10%、5%、1%的显著性水平下显著。

资料来源：本文计算整理。

上市公司的最终控制人性质属于重要的公司治理影响因素，企业产权性质影响企业决策行为，对企业研究投资(R)和研发投资(D)也产生重要影响。企业规模也有影响企业创新投资的重要因素，如Demirel和Parris(2015)[29]认为，中小型企业研发成功需要适当的外部资金支持。因而，分别选择非国有控股企业与主板上市公司为样本，分析内外源融资与企业不同阶段创新投资关系，通过分析以期证实检验结果的稳健性，检验结果，如表3所示。

一方面，根据非国有控股企业数据进行分析，由表3中的第(1)列可以看出，内源融资(IF)对企业研究投资(R)影响在1%的显著水平下，具有显著促进效应；外源融资中的债权融资与股权融资对企业研究投资(R)均未产生显著影响；由第(2)列可以得到，内源融资和债权融资对企业开发投资(D)未发挥正向促进作用，但股权融资(EF)对企业开发投资(D)其有显著促进作用。另一方面，根据主板上市公司数据分析内外源融资对企业研究投资与开发投资的异质性效应，与采用非国有控股企业数据结果基本一致。综合来看，结合表2和表3结果，说明研究假设的检验结论具有稳健性。

五、 内源融资对外源融资与研发投资关系的调节效应分析

实证研究结果表明外源融资(DF和EF)对企业研究投资(R)没有显著促进效应，但内源融资和外源融资是企业R&D投资的主要资金来源，为维持企业研发过程的资金持续性，企业根据研究与开发活动的特征，利用投资平滑管理机制合理配置内外源资金。具体而言，在企业研究阶段，内源融资的作用并不局限于企业研发资金供给，它还可能产生信号作用(栗新等,2016)[30]，缓解企业因信息不对称所导致的研发融资约束问题，从而影响外源融资与研究投资的关系。另一方面，在企业开发投资(D)阶段，企业的新技术研发接近产业化，收益不确定性和技术风险的降低趋势使得企业融资约束程度相对较低。同时，随着不确定性的减弱和需要资金的增大，内源融资的信号效应也相对降低，即内源融资影响外源融资与开发投资的关系。

从内源融资与外源融资相互关系出发，选择内源融资作为调节变量，借鉴信号作用理论，探讨内源融资在外源融资影响企业创新投资过程中的调节作用，进一步分析外源融资促进企业研究投资(R)的权变因素。在研究投资模型(1)和开发投资模型(2)的基础上，构建内源融资调节效应模型，如(3)式和(4)式。应用Stata软件进行模型估计，按全样本和产权分组进行回归，进一步分析企业内源融资对外源融资与创新投资关系的调节效应，模型估计结果，如表4所示。

Ri,t=αi+β1IFi,t+β2DFi,t+β3EFi,t+β4IFi,t×DFi,t+β5IFi,t×EFi,t+γ1Salei,t+γ2Qi,t+γ3Sizei,t+μt+εi,t (3)

注：括号内为系数对应的标准差，*、**、***分别表示系数在10%、5%、1%的显著性水平下显著。

资料来源：本文计算整理。

从内源融资与债权融资关系来看，IF×DF的回归系数(见表4)在全样本、国有控股企业和非国有控股企业中均不显著，说明内源融资和债权融资相互作用下，对企业的研究投资(R)和开发投资(D)均没有产生显著影响，即内源融资没有调节债权融资与创新投资的关系。

从内源融资与股权融资关系来看，根据全样本数据分析，在研究投资(R)阶段，IF×EF的回归系数(见表4的第(1)列)为0.0116，且在1%的显著水平下显著促进企业研究投资(R)，说明内源融资正向调节股权融资(EF)与企业研究投资(R)的关系。也就是说，股权融资没有对企业研究投资发挥直接的促进效应，但在内源融资调节作用下产生积极影响。内源融资投入可以增加企业基础研究阶段的技术储备和知识存量，从而促进其基础研究的可能性和突破性；另一方面，企业内部资金投入研究阶段，对外部也提供了信号作用(栗新等,2016)[30]，虽然基础研究风险高、成功率低，但企业投入可以引致股权融资(特别是种子基金等风险投资)进入，增加股权融资投入的信心和动力(Montmartin和Herrera,2015)[31]，充分展示“资金共投、风险共担、利益共享”合作机理。在开发投资(D)阶段，IF×EF的回归系数为-0.0076，且不显著，说明内源融资没有正向调节股权融资与开发投资(D)的关系，主要是由于在开发阶段企业的新技术研发接近产业化，如果企业内部资金充足，就会尽可能的“独占”技术创新带来的超额利润，对股权资金的进入持有不积极或阻碍的态度，这进一步说明，由于技术创新投资具有实物期权特性(李岱,2014)[32]，股权资金在选择进入企业创新阶段时，应该合理布局，适当配置资金到企业创新链前端，即“投资前置”。根据国有控股企业样本数据分析，在研究投资(R)和开发投资(D)阶段，IF×EF的回归系数均未通过显著性检验，说明内源融资与股权融资相互作用下对企业的创新投资没有产生显著影响；在非国有控股企业的研究阶段，股权融资在内源融资的调节下，促进了企业研究投资(R)。

六、 结论与启示

在分析企业研究与开发活动特征的基础上，结合内外源融资渠道在企业研发过程中的资金供给偏好，探析内外源融资对企业研究投资(R)和开发投资(D)影响的异质性效应。通过搜集制造业上市公司数据，实证分析得到：其一，从内外源融资对企业研发投资的直接效应上看，内源融资对企业研究投资有显著促进作用效应，对开发投资影响不明显，表明内源融资主要作用于企业研究阶段；债权融资对研究投资和开发投资的作用都不显著，表明债权融资不是企业研发活动资金主要来源；股权融资对企业研究投资没有产生显著促进作用，但对开发投资具有显著正向影响。 其二，内源融资在债权融资与企业研发投资关系中的调节效应检验结果表明，内源融资的调节作用均不显著。其三，内源融资在调节股权融资与企业研究及开发投资关系时呈现差异性，即内源融资正向调节股权融资与研究投资关系，但对股权融资与开发投资调节关系不显著。

根据研究结论，提出以下研究启示：其一，企业需要形成合理R&D经费投入机制。要增强创新意识，增加自有资金在研发活动中的配置比例，并发挥内源资金投入信号作用，提高债权和股权融资可能性，解决企业研发过程中的融资约束问题。在中国制造业技术水平逐步提升并向工业发达国家的日趋收敛的背景下，技术引进与模仿难度越来越高，势必会消减后发优势，这就要求贯彻创新驱动战略和《中国制造2025》的部署，从政策、体制和法律等维度，稳增长、调结构，维持企业的盈利水平稳步提升，促进企业形成持续加大研发投入的持续动力与合力，避免企业内部融资不足而影响企业整体的研发投资。其二，形成企业创新链与债权融资链融合机制。在企业研究(R)阶段，一方面，政府需要推动金融租赁机构发展，为企业基础提供仪器设备、精密检测工具等的租赁服务，缓解企业基础研究时大型研发设备购置费用支出的负担；另一方面，企业需要加强与可能的债权人沟通信息，适当披露企业研发动态信息，缓解企业与债权人之间由于信息不对称导致的创新融资约束。在企业开发(D)阶段，需要完善知识产权价值评估机制，规范知识产权质押程序，促进企业利用专利、软件著作权等知识产权质押，获得债权型资金支持。其三，形成契合企业创新需求的股权融资机制。首先，要促进股权资金进入的动力机制形成。股权资金进入企业研发活动的动力主要来自于对投资收益的预期，按照风险-收益的分布特征，即企业技术创新具有高风险性和高收益性，这就要求落实“大众创新、万众创新”各类政策，形成创新项目多且成功率高的局面，提高股权投资的预期。其次，完善各类政府引导性资金投入机制，增强股权资金主体的投资信心，引导R&D 融资市场如风险投资(VC)、天使投资等各类资金加入企业研发过程；同时，需要利用互联网金融和商业银行等为股权投资机构提供资金来源，拓宽股权投资机构的再融资渠道。再次，形成畅通的股权投资退出机制，保障股权投资主体实现价值增值，也能维持其连续性，这就需要建立股权交易平台，同时要进一步发挥资本市场功能。其四，形成资金合理配置于创新链的内外源融资协同机制。引导企业提高内源资金投入新技术项目研发，增强企业研发能力，形成完整的 R&D投资链条，促进企业研发活动的可持续性并取得核心竞争力科技成果；营造适合股权投资参与企业研发活动的环境，促进社会资本参与股权投资，采取阶段参股、直接投资、跟进投资等方式，将资金配置于创新链的各阶段，特别是创新链前端；完善协同联动、风险分担和利益共享机制，形成多元化投资主体、多渠道资金供给和内外源融资匹配的企业研发投资体系，同时，完善信贷、保险和融资租赁等科技金融服务平台，形成股权、债权相结合的创新融资服务体系，缓解企业研发“融资难”和“融资贵”问题。