混合所有制企业的民营化程度如何影响高管薪酬-业绩敏感性？

陈晓珊，刘洪铎

(1.广东财经大学 会计学院,广东 广州 510320；2.广东财经大学 粤港澳大湾区资本市场与审计治理研究院，广东 广州 510320；3.广东外语外贸大学 经济贸易学院,广东 广州 510006)

一、 制度背景与问题提出

自1978年十一届三中全会以来，我国国有企业改革经历了四个主要阶段：一是1979—1983年的“统收统支”“利润留成”和“利改税”“缴税留利”；二是1989—1987年的“减轻政策性负担”；三是1987—1992年的“放权让利”；四是1992年党的十四大至今的产权改革[注]在我国特殊的转型经济环境下，国有上市公司的控股股东将公司部分控制权转让给民营大股东，或者民营大股东通过收购其他中小股东的股份，使自身的股份总额超过国有大股东，都会使公司的控制权发生转移，此时形成的一种状态称为部分的民营化。(陈冬华和齐祥芹，2010；Xu等，2006)[1-2]。一直以来，伴随国有企业产权改革的步伐，国有企业内部高管的薪酬制度改革已成为国有企业改革的重中之重。

国有企业高管薪酬制度改革的难点在于，一方面既要考虑企业所在行业的性质特征对绩效要求的差异；另一方面又要兼顾到企业内部高管与员工的薪酬待遇差异。这其中既囊括了经济性、市场性、社会性等多方面因素，也汇集了影响企业短期和长期发展的因素。对此，本文认为最关键的一点在于要将国有企业高管的薪酬制度改革与民营化改革紧密结合起来，在实现国有企业由国有完全控股向混合所有制转型的同时，逐步建立起与企业外部市场相对接的、有竞争力的、以市场为导向的适用于混合所有制企业的市场化高管薪酬评价体系。最优契约理论认为，将高管的薪酬与企业业绩紧密挂钩可以保证股东与高管的利益趋向一致，降低代理成本，即构建所谓的“业绩型薪酬契约”，如此一来，便可以通过薪酬-业绩敏感性指标来判断高管薪酬激励契约的有效性(方军雄，2009；陈晓珊，2017)。[3-4]

事实上，我国国有企业高管的薪酬-业绩敏感性长期以来普遍较低，原因在于：第一，由于事实上的“所有者缺位”，我国国有控股上市公司普遍处于“一股独大”的状态，产生了严重的“内部人控制”的现象，加上经理人市场不完善，导致我国国有公司往往比民营公司面临更多的治理问题；第二，相较于民营企业，国有产权的特殊性使得我国国有企业背负过多的政策性负担，在追求社会效益的同时不可避免地会偏离股东利益最大化的经济目标；第三，国有企业的高管长期实施行政级别工资制度，并且受到政府的管制，导致国有企业的高管一般倾向于追求政治晋升、职务消费等隐性激励。

基于上述分析，本文不禁思考，对国有企业进行民营化改革是否有助于缓解其高管薪酬-业绩敏感性偏低的现象？换言之，对于经过民营化改革的国有企业，其高管薪酬-业绩敏感性是否有所上升？并且随着民营化改革的推进，混合所有制企业的民营化程度对高管的薪酬-业绩敏感性会产生什么影响？更进一步地，对处于不同民营化阶段的混合所有制企业，其民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间的关系是否存在显著差异？对上述问题的回答将有助于明晰国有企业进行民营化的程度选择，为更好地完善混合所有制企业的内部治理和高管激励提供实践启示。

本文的研究贡献在于：(1)本文的研究属于产业组织理论与公司金融的交叉领域研究，先基于产业组织理论构建寡头(市场)模型分析企业间的战略互动，考察不同的民营化程度选择对企业高管薪酬-业绩敏感性的影响，进而利用公司金融方面的财务公开指标进行实证检验，整体研究设计更加细致和严谨，为相关研究提供了一定的思路启示。(2)不同于既有文献集中于对比分析国有企业进行民营化前后的区别、可能产生的经济后果等，本文将研究对象定位为经过民营化改革的混合所有制企业，从企业的实际经营者角度出发，采用理论与实证相结合的方法深入剖析了混合所有制企业的民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间的关系，弥补了已有文献未充分考虑民营化程度对高管薪酬契约有效性影响的研究局限。(3)本文紧密结合国有企业混合所有制改革的实际背景，研究结论明晰了国有企业的民营化程度选择，为我国正在进行的混合所有制改革提供实证依据，亦为混合所有制企业的所有者更好地设计高管薪酬激励契约、完善公司内部治理提供参考意见。

二、 文献综述

(一) 混合所有制企业的民营化问题研究

国有企业的混合所有制改革目前已成为产业经济学、公司治理学、行为金融学等多个学科领域的重点研究话题。在产业经济学领域，现有研究倾向于从理论上通过构建混合寡占博弈模型探讨混合所有制企业中的国有股最优比重、混合所有制企业的目标函数、国有企业进行民营化的条件、国有企业的民营化策略和定位等问题(平新乔，2000；张军等，2003；欧瑞秋等，2014)[5-7]。在公司治理学领域，已有研究分别从产业效率、风险承担、创新能力、创新效率、股权结构、制度环境、公司内部治理、政府干预等不同的角度研究混合所有制改革对企业经营绩效的影响(余明桂等，2013；Boubakri等，2013；Ferreira等，2014；马连福等，2015；李文贵和余明桂，2015；钟昀珈等，2016；翟胜宝等，2017)[8-14]。在行为金融学领域，既有文献分别从高管特征、企业家精神等视角实证研究了国有企业混合所有制改革对企业绩效或企业价值的影响(Estrin等，2009)[15]。

然而上述文献局限于探讨国有企业进行民营化的条件、动因以及民营化对企业绩效影响的检验，鲜有文献研究经过民营化之后新形成的混合所有制企业的民营化程度可能产生的经济后果。尤其是混合所有制中包含多种股权结构，要如何设计合适的高管薪酬契约以激励高管的积极性显得非常重要。对此，本文重点考察混合所有制企业的民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间的关系，检验是否所有的混合所有制企业都应该持续推进民营化改革。

(二) 混合所有制企业高管的薪酬激励研究

高管薪酬契约作为公司治理的内部机制，在解决股东和管理层之间的代理问题中发挥着关键性作用，尤其是在中国混合所有制企业改革浪潮的牵引下，目前关于混合所有制企业的高管薪酬激励问题成为众多学者的研究热点。例如，宋晶和孟德芳(2012)[16]基于国有企业“二重性”理论探讨了中国国有企业高管薪酬制度改革的路径，作者主张要严格区别企业高管的类别，认为“行政高管”实行公务员工资制度，而“市场主管”实行市场化薪酬制度。代彬等(2011)[17]研究指出，中国企业高管的薪酬业绩敏感性整体呈现不对称特征，并且国有企业高管会通过权力的运用扭曲薪酬激励机制，认为应该在推进市场化机制选聘国企高管的同时强化对薪酬委员会的监管。汪平等(2014)[18]提出高管薪酬的资本成本约束观，认为应该从动态的角度强化薪酬的激励功能，特别是要在上市公司高管薪酬机制设计中强化资本成本约束机制。晏艳阳等(2015)[19]进一步补充了汪平等(2014)[18]的研究结论，认为公司在制定高管薪酬时应根据融资约束程度的动态变化适时调整。方芳和李实(2015)[20]实证研究了中国企业高管薪酬差距问题，发现中国国有企业更多地将高管薪酬与企业盈利联系在一起，反映了“绩效挂钩”的特点。

上述研究集中讨论了国有企业的高管薪酬契约设计路径，然而，关于高管薪酬契约有效性的衡量指标——薪酬-业绩敏感性的关注相对较少，尤其是随着国有企业民营化改革的不断推进，混合所有制企业的高管薪酬-业绩敏感性究竟是会提高还是降低，鲜有文献予以探讨。对此，本文以混合所有制企业的研究对象，从理论和实证两个维度分析混合所有制企业的民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间的关系。

三、 理论模型

(一) 模型设计

目前，最适用于分析国有经济改革的理论模型当属产业组织理论研究领域中的寡头(市场)模型。传统的寡头市场纯粹由民营企业组成，相关理论模型假定市场上所有厂商均具有相同的产权性质和相同的利润最大化目标函数。Merrill和Schneider(1966)[21]开创性地在传统的寡头市场上引入了国有企业，并令其与民营企业并存，使得具有不同产权性质的企业在同一个市场上相互竞争，形成所谓的混合寡头市场。[注]目前，中国广泛存在这样的混合寡头市场结构，它是指介于完全自由的市场经济与完全的国有经济之间的一种中间状态。Matsumura(1998)[22]构建了多厂商混合寡头市场经典的数理模型，模型中首次设定部分民营化国有企业(即混合所有制企业)的目标函数为最大化社会福利与利润的加权和，这一模型奠定了关于混合寡占市场结构中混合所有制改革研究的基本分析框架，自此，衍生出来的大量理论研究成果更是为混合寡占的研究范式提供了较为坚实的理论和数据建模基础。基于此，结合产业组织理论、委托-代理理论以及最优契约理论的思想，本文构建一个委托-代理框架下的寡头市场模型，分析混合所有制企业的民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间的关系。

(1)

借鉴Matsumura(1998)[22]的研究，在部分民营化的条件下，混合所有制企业的目标为最大化本企业利润与社会福利的加权和，据此本文设定两家企业的目标函数为：

Ui(q1,q2)=αiπi+(1-αi)W，i=1，2

(2)

式(2)中，αi表示混合所有制企业的民营化程度，αi=1代表完全的民营化，αi=0代表完全的国有化，由于本文探讨的是正处于改革中的混合所有制企业，故设定0<αi<1。

由于理性人的经济假设，股东与高管之间不可避免地会产生一定的代理问题，根据薪酬契约理论，将高管薪酬与企业业绩挂钩不失为一种有效缓解代理成本的方法，目前这种业绩型薪酬契约相当盛行(方军雄，2009；辛清泉等，2007)[3、23]。基于此，本文假设两家混合所有制企业的董事会都以本企业的业绩为导向制定高管的绩效薪酬契约，这里将其简单设定为：

ωi=ki+λiπi，i=1，2

(3)

其中，ωi(ωi>0)表示企业i的高管薪酬水平；常数ki(ki>0)表示高管的基本底薪，不与企业业绩挂钩，不失一般性，设定ki<ωi；πi代表本企业的业绩水平；λi表示高管薪酬-业绩敏感性，设定λi>0。

(二) 模型解析

产品市场上两家混合所有制企业在完全信息条件下进行古诺产量竞争，追求各自的目标最大化，根据式(2)的一阶条件，可以求得两家企业的均衡产出分别为：

(4)

企业内部高管的目标为最大化绩效薪酬，即max{λiπi}，结合式(3)和(4)，本文可以求得高管薪酬-业绩敏感性关于企业民营化程度的关系表达式为：

(5)

将式(5)中的λ1和λ2分别对民营化程度α1和α2求一阶偏导，可以得到混合所有制企业的民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性的关系为：

(6)

(7)

由此可见，提高混合所有制企业的民营化程度既有可能提升或者抑制高管薪酬-业绩敏感性，亦有可能不发挥作用。由此本文提出以下待检验的命题：

命题1：在一定条件下，当混合所有制企业中非国有股比例小于67%时，其民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间存在负相关关系。

命题2：在一定条件下，当混合所有制企业中非国有股比例大于75%时，其民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间存在正相关关系。

命题3：在一定条件下，当混合所有制企业中非国有股比例界于67%-75%之间时，其民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间不存在相关关系。

四、 实证分析

(一) 样本来源与数据说明

前文理论模型的分析表明，从理论上看，混合所有制企业的民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性的相关性并不唯一，那么我国实践中的企业究竟对应何种情况？这是本文主要关心的问题。对此，本文需要找出现实中的混合所有制企业作为研究样本。本文认为，我国的国有控股上市公司最符合理论模型设置中的混合所有制企业，一方面，这些企业拥有绝对的国有股份，兼顾着一定的非经济目标；另一方面，这些企业经过上市，股权分散至自然人或机构，这些非国有股份追求利润最大化的经济目标。由此本文所要探讨的就是国有控股上市公司中非国有股份比例[注]本文将非国有股份定义为除国有资本控股以外的其他所有非国有资本持股，包括个人持股、法人持股、集体持股、境外持股等。与高管薪酬-业绩敏感性之间的关系。

基于上述分析，本文根据实际控制人性质，选择2007—2016年沪深两市A股主板经过民营化的国有控股上市公司为研究对象，并对样本进行如下筛选：(1)剔除金融、证券、货币服务类公司；(2)剔除主要财务数据和公司治理数据缺失的样本；(3)剔除样本期内被ST、PT的公司，最终得到的研究样本包括9299个观测值。需要特别说明的是，本文选择2007年为起始区间主要是考虑到我国上市公司于2007年1月1日起开始执行与国际会计准则趋同的新会计准则(娄芳等，2010)[24]，为避免会计准则变化导致相关信息的偏误以及统一会计准则考虑，本文将样本区间的起点界定为2007年。

本文所用上市公司所有财务数据、公司治理数据等均来自CSMAR国泰安金融研究中心数据库，薪酬-业绩敏感性数据由作者通过模型估计进行整理，控制变量中的内部控制质量数据来自深圳迪博内部控制信息数据库。为了避免极端值和公司内部股东持股规模的影响，本文同时对所有连续型变量在上下1%的水平进行了winsorize处理和规模化处理。

(二) 计量模型构建与统计性分析

针对实证模型的设计，为简化分析，本文沿袭最优契约理论的研究假设，即高管的薪酬支付过程纯粹是大股东和高管之间的一个内部博弈，在此框架设定下，诸如政府干预、立法、社会舆论等因素均可看成是独立于高管薪酬支付过程的外生变量。

为检验混合所有制企业的民营化程度如何影响高管薪酬-业绩敏感性，本文需要构造以高管薪酬-业绩敏感性为因变量，民营化程度为自变量的计量模型。由于高管的薪酬-业绩敏感性不是直接公开的财务指标，本文需要通过模型加以估计。具体而言，本文基于Jensen和Murphy(1990)[25]的“业绩决定薪酬”假设，构建方程(8)并采用固定效应估计方法进行回归，企业业绩变量roa的回归系数β1便是薪酬-业绩敏感性。具体的估算模型设定如下：

payi,t=β0+β1roai,t+β2sizei,t+β3levi,t+β4IAi,t+β5zonei,t+β6equityi,t+β7ratioi,t+

β8directori,t+β9supervisori,t+∑industry+∑year+εi,t

(8)

式(8)中，变量pay、roa、size、lev、IA、zone、equity、ratio、director、supervisor、industry、year依次表示高管绝对薪酬(以薪酬最高前三名高管的薪酬总额取自然对数衡量)、资产报酬率(以净利润/资产总额衡量)、公司规模(以资产总额取自然对数衡量)、公司财务杠杆(以总负债/总资产衡量)、无形资产比(以无形资产总额/资产总额衡量)、区域哑变量(公司注册地为东部沿海地区时取1，否则取0)、第一大股东持股比例(以第一大股东持股数量/总股数衡量)、独立董事比例(以独立董事人数/董事会人数衡量)、董事会规模(以董事会人数衡量)、监事会规模(以监事会人数衡量)、行业虚拟变量、年度虚拟变量。

PPSi,t=χ0+χ1privatizationi,t+χ2roai,t+χ3sizei,t+χ4IAi,t+χ5levi,t+

χ6lnic_indexi,t+χ7equityi,t+χ8ratioi,t+χ9directori,t+χ10supervisori,t+

χ11perksi,t+∑industry+∑year+εi,t

(9)

式(9)中，因变量PPS即为式(8)计算所得的高管薪酬-业绩敏感性；privatization代表国有控股上市公司的民营化程度，本文利用非国有股比例进行衡量。借鉴现有文献(权小锋等，2010；方军雄，2012；罗宏等，2014；Wowak等，2011；Gao等，2012)[26-30]，本文选择的控制变量包括一系列可能对高管薪酬-业绩敏感性产生影响的公司治理机制和公司特征变量。此外，为避免遗漏变量造成结果偏误，模型中还同时控制行业效应和时间效应。综上，式(9)中所有变量的定义和说明见表1。

表1 变量定义与说明

资料来源：作者整理。

表2 变量的描述性统计

注：为更好地了解原始数据的信息，表中数据仅进行winsorize处理，但未经过规模化处理。

表2列示了相关变量的描述性统计信息，可以看到，我国国有控股上市公司间高管薪酬-业绩敏感性平均值为2.898，最小值与最大值差距较大；公司间非国有股权比例差异非常明显，平均值为61.610%，最小值和最大值分别为22.930%和94.140%；公司业绩指标的均值为0.031，标准差为0.063，表明本文的样本在业绩方面差距不大，具有较大的可比性；控制变量中最突出的指标为第一大股东持股比例和代理成本，其中第一股东持股比例均值为39.320%，标准差达到15.510%，最小值和最大值相差非常大，表明我国国有控股上市公司间的股权集中度差异明显；代理成本指标perks的均值为0.587，表明平均而言，我国国有控股上市公司的管理费用占营业收入的比重超过一半，其中，perks的最大值为24.060，意味着存在部分公司的管理费用严重超过营业收入。

表3给出了相关变量的相关性检验结果。基本上本文所选择的研究变量均与被解释变量存在一定的相关性，但相关系数都小于0.500，表明变量间不存在严重的共线性；进一步的共线性检验(即VIF检验)[注]VIF检验结果备索。结果显示，本文的研究样本中变量的方差膨胀因子(VIF)均在1.000～3.100的范围内，最大值仅为3.090，明显小于10的经验法则。上述相关性检验和共线性检验结果充分表明本文所选择的研究变量不存在明显的多重共线性问题。

从相关系数的符号来看，民营化程度指标与高管薪酬-业绩敏感性呈现显著的正相关关系，初步表明提高混合所有制企业的民营化程度有助于提升高管的薪酬-业绩敏感性；此外，企业业绩、企业无形资产比、企业资本结构、董事会规模、监事会规模等控制变量同样与高管薪酬-业绩敏感性正相关，而企业规模、企业内部控制质量、第一大股东持股比例、独立董事比例、代理成本等控制变量则与高管薪酬-业绩敏感性负相关。上述相关性是否成立有待接下来的实证检验。

表3 变量相关性检验结果

注：表3中的数据未经过规模化处理；*表示在5%的显著性水平下显著。

(三) 实证结果分析

表4 基础回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著性水平下显著；回归中按公司代码进行了cluster处理，小括号内为cluster聚类稳健标准误。

通过Hausman检验，式(9)的面板数据模型适合采用固定效应估计，但为了对照和稳健性考虑，表4中同时报告OLS估计和FE估计的估计结果，但实际分析仍然以固定效应估计为主。

具体而言，表4中的回归(1)-(2)为未加入控制变量的估计结果，可以看到，两种估计方法下的结果高度一致，回归系数均表明我国国有控股上市公司的民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间存在显著的正相关关系，这意味着提高民营化程度有助于提升高管薪酬与企业业绩之间的相关性，约束高管权力的膨胀和机会主义行为。与此同时，该结论也反映了进一步推动国有企业混合所有制改革的必要性。表4中的回归(3)-(4)为加入控制变量的估计结果，可以看到，加入相关控制变量后，同时运用最小二乘法和固定效应估计法进行回归后的估计结果同样高度一致，并且回归系数在5%的统计水平上显著为正，表明提高一单位的非国有股比例，能使高管薪酬与企业业绩的相关性提高0.002个单位。由于控制变量不是关注的重点，本文不对其回归结果进行详细说明。

(四) 稳健性检验

为了保证研究结果的稳健性，本文还进行了以下一系列检验：

1.内生性问题。前文的基础分析为混合所有制企业的民营化程度如何影响高管的薪酬-业绩敏感性提供了一定的证据，但是不可避免地需要考虑到可能存在的内生性问题。在“国退民进”的过程中，如果那些本身高管薪酬-业绩敏感性较高的企业的国有股权被转让得更多，而高管薪酬-业绩敏感性相对较低的企业的国有股权被保留，那么，民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间的正相关关系就不完全代表民营化程度对高管薪酬-业绩敏感性的提升效应。

为检验混合所有制企业的民营化程度是否为内生解释变量，本文首先进行Hausman检验，该检验的原假设为“所有解释变量均为外生变量”。检验结果发现，传统Hausman检验的χ2统计量为78.990(p=0.000)，在1%的显著水平上拒绝原假设。考虑到传统的Hausman检验建立在同方差的前提下，而面板数据本身可能存在异方差，我们同时进行异方差稳健的DWH检验，结果显示，Durbin检验和Wu-Hausman检验的χ2统计量均在1%的显著水平上拒绝“民营化程度为外生变量”的原假设，充分表明模型中的民营化程度变量与被解释变量存在明显的内生性，基于此，本文采用以下两种方法控制内生性问题。

首先，将解释变量滞后一期。当期高管的薪酬-业绩敏感性不可能影响混合所有制企业上一期的股权结构，且民营化后企业当期的股权变更对高管薪酬-业绩敏感性的影响也可能存在一定的滞后性，因此本文将式(9)中的民营化程度变量和所有控制变量滞后一期取值，再采用固定效应估计法进行回归，具体估计结果见表5回归(1)-(2)。检验结果显示，未加入和加入控制变量两种情形下，滞后一期的民营化程度变量privatizationi,t-1的回归系数至少在5%的统计水平上显著为正，充分验证了民营化程度对高管薪酬-业绩敏感性的促进作用。

其次，工具变量法。在李文贵和余明桂(2015)[12]的基础上，本文同时采用样本公司所在城市的年平均气温[注]年均气温数据来源于《中国统计年鉴》(2008—2016)，由于目前的数据只更新至2015年，但鉴于城市每年的平均气温相对稳定，故将2014和2015年的数据取算术平均作为2016年的数据。和行业年平均民营化程度作为混合所有制企业民营化程度的工具变量。根据相关文献，城市的年均气温对民营经济的发展有着重要的影响(方颖和赵扬，2011；Acemoglu等，2001)[31-32]，但是年均气温并不直接影响公司高管的薪酬-业绩敏感性。同理，行业年均民营化程度与行业内各企业的民营化程度悉悉相关，但是行业水平并不会直接影响企业内部高管的薪酬契约有效性。关于2SLS的估计结果见表5回归(3)-(4)。在第一阶段回归中，本文同时将前文的控制变量和民营化程度privatization的工具变量(公司所在城市的年平均气温和行业年均民营化程度)一起对privatization进行回归，发现工具变量与民营化程度变量在1%的显著水平上高度正相关，并且识别不足检验(K-PrkLM)，弱工具变量检验(Robust-F)和过度识别检验(HansenJ)都表明该工具变量是有效的。在第二阶段回归中，民营化程度变量privatization的预测值在1%的统计水平上与高管薪酬-业绩敏感性显著正相关。上述检验结果表明，在控制了内生性问题后，更高比例的非国有股权仍有助于提高高管的薪酬-业绩敏感性。

2.企业生命周期。前文主要基于静态的角度进行分析，作为稳健性检验，本文考虑从动态的角度探讨民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间的关系是否会随着企业不同的生命阶段而有所变化。具体而言，本文主要借鉴王旭和徐向艺(2015)[33]利用层级划分的方式分割企业的生命周期。首先，将营业收入增长率为负值的企业认定为正处于衰退期，将营业收入增长率为正值的前50%归为成长期，后50%归为成熟期，其次，将留存收益资产比从高到低排序，将前5%分位上的样本归入成熟期，以此得到三个阶段的样本。将上述三组样本采用固定效应估计方法进行回归，结果见表5回归(5)-(7)。可以看到，在企业三个不同的生命阶段中，民营化程度变量始终与高管薪酬-业绩敏感性显著正相关，印证了前文的基础结论。

3.行业属性。考虑到本文的研究样本涉及不同的行业类型，因此有必要考察在不同的行业属性下，前文的基础结论是否成立。本文对于行业属性的考察主要分为垄断性行业和非垄断性行业，参考《国务院关于投资体制改革的决定》(国发[2004]20号)，本文将垄断性行业界定为：采矿业(B06煤炭与冼洗业；B07石油和天然气开采业；B09有色金属矿采选业；B10非金属矿采选业；B11开采辅助活动；B12其他采矿业)、C16烟草制造业；C25石油加工、炼焦和核燃料加工业；C26化学原料和化学制品制造业；C27医药制造业；C28化学纤维制造业；C29橡胶和塑料制品业；C31黑色金属冶炼和压延加工业；C32有色金属冶炼和压延加工业；C34通用设备制造业；C35专用设备制造业；C37铁路、船舶、航天航空和其他运输设备制造业；C39计算机、通信和其他电子设备制造业；D44电力、热力生产和供应业。将上述两组样本采用固定效应估计方法进行回归，结果见表5回归(8)-(9)。可以看到，无论企业归属垄断性行业还是非垄断性行业，民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间的显著正相关性未发生实质性改变。

表5 稳健性检验回归结果

注：K-PrkLM和Robust-F的原假设分别为“工具变量不可识别”、“工具变量弱识别”；HensenJ的原假设为“所有工具变量均外生”；***、**、*分别表示成1%、5%、10%的显著性水平下显著；回归中按公司代码进行了cluster处理，小括号内为cluster聚类稳健标准误。

综合以上稳健性检验的结果来看，在经过将所有解释变量滞后一期处理、采用工具变量法估计、基于企业生命周期的动态考量、基于行业属性检验等操作后，相关回归结果从总体上看始终支持前文的基础结论，充分表明本文主检验部分的结果具有较高的稳定性，研究结论具有较高的可靠性。

(五) 进一步分析

前文基于全样本的实证研究发现我国混合所有制企业的民营化程度对高管薪酬-业绩敏感性有显著的促进效应，然而，根据理论模型的分析本文发现，混合所有制企业的民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间的相关性存在一定的区间差异。因此，有必要进一步分析在不同的民营化程度下，提高非国有股权比例是否仍然有助于提升高管的薪酬-业绩敏感性。

首先，对不同民营化程度企业的特征进行统计性分析。结合理论模型的推导结果和本文的样本数据，本文将民营化程度的区间划分为[22.93%，67%]、(67%，75%)、[75%，94.14%]。借鉴主流文献的研究结论，本文选择高管薪酬-业绩敏感性、企业规模、第一大股东持股比例、代理成本等对高管薪酬激励影响较大的指标进行对比分析。

从表6的统计数据来看，独立样本的t检验和Wilcoxon轶和检验都显示，非国有股权比例介于区间[22.93%，67%]的企业的高管薪酬-业绩敏感性在10%的统计水平上显著大于处于区间(67%，75%)的企业，与此同时，非国有股比例处于区间(67%，75%)的企业的高管薪酬-业绩敏感性在5%的统计水平上显著小于处于区间[75%，94.14%]的企业，表明非国有股比例处于区间(67%，75%)的企业的高管薪酬-业绩敏感性最小。无论非国有股比例处于哪个区间，非国有股权比例低的企业的规模和第一大股东持股比例均在1%的统计水平上显著大于非国有股权比例高的企业，充分表明政府保留了更多大规模企业的控制权(李文贵和余明桂，2015)[12]；此外，基于独立样本的t检验发现，非国有股权比例介于区间[22.93%，67%]的企业的代理成本在10%的统计水平上显著小于处于区间[75%，94.14%]内的企业，而组间中位数差异的Wilcoxon轶和检验显示，非国有股权比例低的企业的代理成本始终显著小于非国有股权比例高的企业，这意味着民营化程度高的企业其内部代理问题更严重。

表6 不同民营化程度企业的特征对比分析

注：组间平均值差异检验采用t检验，中位数差异检验采用Wilcoxon轶和检验；小括号内为p值；***、**、*分别表示成1%、5%、10%的显著性水平下显著。

表7 扩展回归结果

注：***、**、*分别表示成1%、5%、10%的显著性水平下显著。

其次，对不同民营化程度的企业进行实证分析。从表7的回归结果看，当混合所有制企业中非国有股比例小于67%，即国有股比例大于33%时，民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性显著负相关，意味着提高民营化程度会降低高管的薪酬-业绩敏感性，验证了命题1。当混合所有制企业中的非国有股比例大于75%，即国有股比例小于25%时，民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性显著正相关，意味着提高民营化程度会促进高管薪酬-业绩敏感性的提升，验证了命题2。当混合所有制企业中的非国有股比例处于67%～75%之间，即国有股比例界于25%～33%之间时，民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间并不存在显著的相关性，验证了命题3。

结合表6关于企业特征的统计性分析，本文认为，产生上述结论的原因在于：

首先，对于非国有股权比例界于区间[22.93%，67%]的公司，其高管薪酬-业绩敏感性相对较大，并且代理成本较小。这里本文需要分三种情况进行考虑，一是非国有股本占绝对控股地位，即非国有股权比例处于50%～67%的区间内；二是国有股本占绝对控股地位，即非国有股权比例处于22.93%～50%的区间内；三是非国有股权和国有股权同占50%的比例。针对第一种情形，当非国有股权比例明显大于国有股权时，公司需要承担的政策性负担相对较小，非国有股权会主动追求更多的企业利润，那么在本身代理成本较小，并且薪酬契约有效性较强的情况下，股东不必为了强化薪酬的激励性和降低代理成本而去提高高管的薪酬-业绩敏感性。针对第二种情形，当国有股权比例大于非国有股权时，国有股权拥有绝对的控制权和话语权，“内部人控制”现象明显，并且由于政府对此类国有公司有明确的薪酬管制，高管的薪酬安排缺乏应有的激励效率，使得在职消费成为高管的替代性选择(陈冬华等，2005)[34]。因此国企高管在很大程度上会通过权力影响薪酬契约，扭曲薪酬激励机制，降低高管薪酬-业绩敏感性(傅颀和汪祥耀，2013)[35]。针对第三种情形，当国有股权与非国有股权相等，即占比均为50%时，两种类型的股东相互抗衡和监督，可以产生一种“监督监督者”的现象，并且此时公司需要同时兼顾经济目标和非经济目标。在此基础上，如果继续提高民营化的程度便会返回第一种情形，即公司经济目标超过非经济目标，因此高管薪酬-业绩敏感性会随着民营化程度的提高而下降。

其次，对于非国有股权比例界于区间(67%，75%)的公司，其高管薪酬-业绩敏感性相对较小，并且代理成本较严重。此类公司中国有股占比处于(25%，33%)的区间内，对公司效率能发挥最优的积极作用(刘小玄和李寿喜)[36]。然而尽管国有股权能产生一定的积极性，但在公司本身存在严重代理问题和薪酬激励有效性不足的前提下，继续提升非国有股比例只会进一步增加代理成本，并且不会对高管薪酬-业绩敏感性产生显著的提升作用。

最后，对于非国有股权比例界于区间[75%，94.14%]的公司，其高管薪酬-业绩敏感性相对较大，并且代理成本也最严重。此类公司中非国有股独大，拥有绝对的控制权和话语权。此时，非国有股权的控股股东为了降低代理成本，倾向于进一步提高高管薪酬与公司业绩的相关性，以激励高管的工作积极性和约束高管的机会主义行为，因此随着非国有股权比例的提高，高管薪酬-业绩敏感性会有所提高。

五、 结论、启示与展望

对此，本文首先构建一个委托-代理框架下的寡头市场模型，通过这种国际主流的国有经济理论模型，分析混合所有制企业的民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间的关系，理论推导发现：我国混合所有制企业的民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间可能存在正相关、负相关或不相关的关系；其次，本文选择2007—2016年沪深两市A股经过民营化的国有控股上市公司为研究对象对理论命题进行实证检验。结果发现：总体上，提高混合所有制企业的民营化程度会显著增强高管薪酬-业绩敏感性，该结论在控制内生性问题后依然成立。进一步的细分样本分析发现：混合所有制企业的民营化程度对高管薪酬-业绩敏感性的促进效应仅存在于非国有股比例大于75%的公司，而非国有股权比例小于67%的公司，其民营化程度对高管薪酬-业绩敏感性表现为显著的抑制效应，非国有股权处于(67%，75%)区间内的公司，其民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间不存在明显的相关性。

本文的研究结论明晰了国有企业民营化改革的程度策略选择，为理解混合所有制企业的民营化行为和结果提供了新视角，对于政府继续推进国有企业的民营化改革和创新混合所有制企业高管的薪酬契约设计具有以下重要的政策启示：(1)在混合所有制改革的过程中，政府部门应强调分类改革，针对不同民营化程度的混合所有制企业实施不同的民营化策略；同时还要注重合理配置混合所有制企业内部的股权结构，适度调整国有股权和非国有股权的共存比例，优化原国有企业的内部治理和监督机制，寻求将各类所有制性质的股权形成有效的制衡机制以提高混合所有制企业的经营效率。(2)一直以来源于我国渐进式的改革方案，我国国有企业背负着较重的政策性负担，严重影响了国有企业的经济效率，对此，建议政府部门应当厘清政府与企业之间的关系，政企分开，放权于民，减少行政干预，致力于为企业的发展创造良好的外部环境和条件，以激发混合所有制企业的创造力和参与市场竞争的活力。(3)混合所有制企业的所有者不仅要关注产权的转移对企业内部股权结构的影响，亦要注重非国有股权的引入比例对高管薪酬激励的影响，以实现民营化改革能够得到最大效率的提升。对此，建议企业所有者设计诸如“相对业绩评价”等更加客观的业绩评价体系，减少外部噪音；并且在高管薪酬契约的设计过程中要紧密结合企业的股权结构情况，譬如，当本企业的民营化程度较低，亦即非国有股权不足以撼动国有股权“一股独大”的现象时，这种混合所有制改革事实上是不成功的，其仅停留于表面，并未能实现不同性质产权之间的制衡和互补，对于此类混合所有制企业，建议适当提升高管的薪酬-业绩敏感性。

本文的研究还存在一定的局限，未来研究可以进一步拓展和完善。首先，为了简化分析，本文的理论模型中未考虑产品间的差异性，产品差异性可近似衡量产品市场的竞争程度，因此未来的理论研究可以尝试将产品市场竞争这一外部治理机制引入，探讨公司外部治理机制对混合所有制企业的民营化程度与高管薪酬-业绩敏感性之间的关系是否存在一定的调节作用。其次，针对实证模型的设计，本文将高管薪酬的支付过程看作是大股东与高管之间的一个内部博弈，诸如政府干预、立法、社会舆论等因素均看成是独立于高管薪酬支付过程的外生变量，随着我国法治制度、资本市场、制度环境等方面的建设与完善，未来研究可以尝试将地区制度环境、政策法规、媒体关注等因素内生化，分析混合所有制企业的民营化程度对高管薪酬-业绩敏感性的影响是否会受上述因素的影响。